文 恒大研究院 任泽平 甘源 石玲玲 刘宸
事件
11月5日，央行开展4000亿元1年期MLF操作，中标利率3.25%，较上期下降5个基点。今日无逆回购到期，有4035亿元MLF到期。
解读
1. 我们近期对经济再下台阶和货币降息降准进行了前瞻性分析。
我们为什么观点鲜明？因为我们追求客观、专业、实战、接地气，敢于面对现实、成功和失败，不断进化学习。不坐而论道，不模棱两可，更不以贬低别人来抬高自己。放眼过往，没有敌人，只有师友。相由心生，修身修心。以梦为马，不负韶华。
这次又降息了。做了20多年宏观经济形势分析，深感没人可以阻止趋势的力量，对市场多一些敬畏，对研究多一些客观专业精神。11月5日，央行开展1年期MLF操作，利率从3.3%下调至3.25%，为2016年以来首次下调MLF利率。
我们近期对经济再下台阶、货币降息降准进行了前瞻预测，被一一验证，并引发了市场“该不该降息”的大讨论，这次央行第三次降息。
在2018年下半年市场一片悲观之际，我们判断“2019年中经济企稳、市场否极泰来”。随后2019年上半年经济暂时企稳、主要股指上涨20%以上、房地产小阳春。
6月份数据出来以后，市场一片“经济企稳”“企稳回升”“超预期”的声音，我们发布震撼全市场的报告《充分估计当前经济金融形势的严峻性——全面解读6月经济金融数据》（7月21日）：近期的先行指标纷纷下滑，比如房地产销售、土地购置和资金来源回落，PMI订单和PMI出口订单下滑，一系列房地产融资收紧政策密集出台，而且经济金融结构正在趋于恶化。随后7月份经济金融数据全面回落。
7月份数据公布以后，市场仍然沉浸在“降息降准就是大水漫灌”的错误认识中（混淆了货币政策正常逆周期调节和货币超发的关系）。我们再度前瞻性提出《该降息了！——全面解读7月经济金融数据》（8月15日）：当前经济下行压力加大，全球降息潮，汇率破“7”，核心CPI保持稳定，PPI负增长通缩企业实际利率上升，表明货币宽松的空间已经打开。在《金融形势严峻，何时降息降准？——点评7月金融数据》（8月13日）中我们认为：7月社融、信贷、M2数据全面回落，宽货币到宽信用政策效果较差，原因无非是企业实际利率并未下降、流动性投放渠道收窄、资产价格低迷难以起到抵押放大器效应，社融领先实体经济和投资，意味着下半年到明年上半年经济下行压力较大。随后8月17日央行通过LPR改革市场化降息，9月6日宣布全面降准+定向降准，国务院强调加大逆周期调节力度（参考：8月18日《“降息”来了！——解读央行改革完善LPR形成机制》、9月7日《全面解读降准对经济、股市、债市、房市影响及展望》）。
9月CPI“破3”后，市场普遍认为今年央行不会降息，部分观点甚至提出央行会加息对抗通胀。我们坚持认为《不是通胀，是通缩！——点评9月物价数据》（10月16日）：猪肉价格运行的主要逻辑是猪周期自身，货币政策对猪周期和猪肉价格通常难以起到明显作用，无需担心货币政策宽松导致的猪价上涨，解决猪价上涨不是货币政策的问题，而是猪周期的猪肉供给问题；当前货币政策关注的重点应该是防止总需求过快下滑影响宏观经济稳定，不能因为一头猪制约财政货币政策稳增长，不能因为一头猪牺牲整个国民经济。在《迈向“5”时代——全面解读9月经济金融数据》（10月18日），我们再度强调：“当前，降息的时机已经成熟。”本次央行下调MLF利率再度验证了我们前瞻性的判断！
年初经济暂时企稳，主要受去年底-今年初货币放松、财政资金提前拨付、5月贸易摩擦再度升级影响尚未显现、房地产“小阳春”、库存复苏周期等支撑。
但是，随着6-9月房地产融资密集收紧、房地产销售土地购置下滑、5-8月中美贸易摩擦升级、欧美主要经济体增长放缓、库存复苏周期已过等，我们维持2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶的判断（参考《生于忧患——2019年中期宏观展望》，2019年6月），2019年下半年经济下行斜率较缓，但2020年上半年经济下行斜率较大。未来两年GDP增速将下降0.5个百分点左右。
宏观经济形势分析要有基本的框架、逻辑和判断（参考《新周期：中国经济理论与实战》《房地产周期》《大势研判：经济、政策与资本市场》《宏观经济结构研究》）。20年来，先后在人大清华学习经典理论、在国务院发展研究中心学习公共政策、在国泰君安方正证券学习资本市场，最大的收获是接地气、开阔视野、建立框架，深感要学习的东西越来越多，深感客观理性专业是研究的根本，保持开放包容的心态。
2. 我们曾前瞻性判断，“MLF利率目前处在历史最高水平，降幅空间较大。未来如果降息，主要是调整MLF利率”。此次央行下调MLF利率5BP降息。
我们此前曾判断“从LPR下调幅度来看，未来如果降息，主要是调整MLF利率。”（参考报告：10月13日《降息大讨论》）
LPR改革后，LPR=MLF利率+银行加点，8、9月商业银行LPR加点连续压缩，但MLF利率仍处于历史最高点3.3%，且2016年后MLF利率从未下调。此次央行通过下调MLF利率引导LPR利率下调的方式进行降息，目的是引导实体经济融资成本下降。从银行加点看，加点幅度取决于银行自身资金成本、市场供求和风险溢价等因素。短期市场供求和风险溢价较难调整，可以通过降准降低银行资金成本。9月6日央行通过降低存款准备金释放9000亿元基础货币，商业银行资金成本每年可降低约150亿元，带动本次LPR加点幅度降低5个BP。且目前我国存款准备金率在国际中仍处于中等偏上水平，未来仍有通过降准降低加点幅度空间。从MLF利率看，1年期MLF利率为2016年以来首次下调，表明政策利率已走出过去的加息周期。2019年以来美联储降息75BP，此次中国跟随降低MLF利率，进入降息周期。同时，目前MLF利率仍然目前处在历史较高水平，降幅空间仍然较大，后续央行可以通过降低MLF利率降低LPR利率。
3.经济下行压力加大，内部看经济增长动能不足，且持续流动性分层推升中小民营企业实际融资成本；外部看全球经济乏力，2019年美联储连续3次降息，降息有必要且有空间。
1）经济形势严峻，GDP增速创1992年GDP季度核算以来新低，迈向“5”时代，三驾马车全面疲软，先行指标乏力预示短期内经济难企稳。前三季度GDP实际增速6.2%，较上半年下滑0.1个百分点，其中三季度GDP实际增速6.0%，较二季度下滑0.2个百分点，已触及官方GDP增长目标下限，政策主基调逐渐转向稳增长。投资方面，固定资产投资增速连续3个月回落，其中制造业继续下滑，房地产投资增速与上月持平，基建增速略反弹但仍低迷。考虑到土地财政大降、房地产融资收紧、出口负增长、企业利润下行等影响，预计未来固定资产投资难起。消费方面，消费小幅回升但剔除低基数和汽车影响后仍然低迷，9月社零名义和实际增速分别为7.8%和5.8%，分别较上月回升0.3和0.2个百分点，但剔除汽车后的消费同比增长9%，环比下滑0.3个百分点。未来消费受居民杠杆率高、收入下行、就业低迷、股市房市财富效应弱的抑制。出口方面，全球经济放缓、外需疲软，新一轮加征关税影响显现。9月当月出口增速进一步下滑，前三季度累计出口负增长；对美出口增速创1996年以来新低。先行指标疲软预示今年三季度-明年上半年经济难有起色。10月制造业PMI指数49.3%，已连续6个月低于荣枯线，金融数据有所企稳，但贷款结构仍然不佳，企业中长期贷款占比仍有待提高，短期贷款和票据融资占比上升，企业投资意愿仍然不强。
2）实体层面流动性分层持续不退，信用溢价处于历史高位，民营小微融资难、融资贵尚未被扭转，亟需央行降息对冲持续攀升的信用溢价。民营企业及其与地方国企间的信用利差均处于历史高位，金融抑制推升了企业融资的实际成本，信贷资源难以流到高效率的民营小微企业。9月末地方政府专项债券余额同比增长31.4%，委托贷款、信托贷款却同比下降8.5%和4.1%，表明地方政府以及国企融资环境改善，而民营、中小企业融资可得性仍然较差。
3）10月31日议息会议结束后，美联储宣布再度下调联邦基金利率25BP，目标区间调整为1.5%-1.75%，美联储宽松的货币政策为我国央行降息打开了空间。通胀持续低于预期、世界经济疲软、全球贸易摩擦不确定性仍存是促使美联储本次降息的主要原因。三季度不变价GDP同比为2.0%，较二季度下滑0.3个百分点，连续两个季度下滑并创2016年四季度以来新低。全球贸易摩擦叠加宽松货币促使美国维持“强消费、弱投资、负出口”局面，尽管消费支撑经济但同比边际放缓，美国经济进入下行区间。从领先指标来看，OECD领先指标及制造业PMI新订单均显示美国经济仍处下行区间，8月美国OECD领先指标98.8，较上月下降0.1点，已连续16个月下滑，同时9月美国制造业PMI指数及PMI新订单指数分别为47.8%和47.3%，跌破荣枯线，并创2009年6月以来新低。伴随着美联储降息，中美利差再度走阔，人民币贬值压力明显缓解，为我国央行打开了降息空间。
4. 当前物价形势的关键不是通胀，而是通缩。PPI持续下滑拖累企业盈利，恶化投资预期，进一步拖累经济，形成负反馈循环，当前货币政策应当实施逆周期调节进行对冲，MLF和LPR仍有不小降息空间。
9月食品价格和非食品价格分化继续扩大，猪肉价格上涨带动CPI升至3%警戒线，非食品CPI继续下行，PPI连续三个月通缩，实际利率上升。“通胀在任何时候都是货币现象”，当前货币金融环境整体稳健、局部偏紧，显然不具备通胀的条件。猪价大涨是环保一刀切+非洲猪瘟导致的供给侧短缺，工业品价格持续下跌反应的是需求侧低迷，萧条，通缩。与经济下行、货币金融环境是匹配的。因此，当前物价形势的关键不是通胀，而是通缩。拿掉猪以后都是通缩。
PPI持续下滑拖累企业盈利，恶化投资预期，进一步拖累经济，形成负反馈循环，需逆周期调节政策加以对冲。9月PPI同比跌1.2%，跌幅较上月扩大0.4个百分点，继续创近3年新低。PPI持续为负将拖累企业盈利，1-9月工业企业利润同比增速-2.1%。今年以来企业利润增速持续为负，拖累制造业投资。同时，PPI的大幅下降将会显著推升企业实际利率水平，增加实体企业的融资成本和债务风险，需要逆周期调节对冲。
预计受总需求不振影响，四季度PPI通缩仍将持续。从国内看，近期国务院常务会议决定提前下达明年部分新增专项债的额度，稳增长要求更为突出，但受土地财政大幅下行、严控地方隐性债务的制约影响，预计幅度有限。地产融资空前收紧，先行指标如销售、土地购置、新开工下行，预示投资下行。制造业投资受企业盈利持续低迷压制，短期难有起色。出口短期受中美贸易谈判签署第一阶段协议有所缓和，但中长期仍然面临较大不确定性，因此PPI下行压力仍然较大。去年11月、12月PPI基数较低，因此可能出现同比跌幅边际小幅收窄，但难以改变PPI持续通缩，企业盈利下降，经济通缩的基本格局。
我们认为，通过逆周期调节稳定过快下跌的PPI和企业盈利数据，是更有效的民生政策。其政策效果要大于为了稳定CPI而降低逆周期调节力度。目前，MLF利率和LPR仍有不小的降息空间。全球正处于降息潮，相比国外，我国货币政策空间充分，未来降准降息都具备一定的调整空间。货币政策逆周期调节不是货币超发，也不是大水漫灌。大水漫灌的确会产生通货膨胀、资产泡沫，延缓过剩产能的出清，但在经济下行期，正常的货币政策逆周期调节能有效托底经济，为改革和转型赢得时间窗口，同时有效降低大规模失业风险，兼顾稳增长、调结构和促改革的多重目标。尽管当前发生大规模失业的可能性较低，但也要在就业问题上做好应对，因为一旦失业人数过快上升，我们将要面对的，就不仅仅是吃不起猪肉的问题了。
5. 在降息特征方面，新型降息是小幅度、高频率的降息，是“改革式、市场化、渐进式、结构性”降息；传统降息大多是“一步到位、大水漫灌”式的降息，寻求迅速降低社会融资成本，但效果逐步减弱、时滞越来越长。
新型降息的力度节奏都和以往有所不同，是“改革式、市场化、渐进式、结构性”的，是小幅度、高频率的降息。其一，改革式降息，央行推出LPR是为了逐步替代贷款基准利率，逐步与国际接轨，接近美国降息模式。其二，市场化降息，央行通过降准来降低市场利率，带动银行降低加点幅度，从而贷款利率下行，疏通货币传导渠道，更符合利率市场化方向。其三，渐进式降息，每次降息幅度较小，8、9月1年期LPR三次各降低5BP、6BP，频率较快、幅度较小，11月5日再次降低MLF利率，下调5BP，依然是小幅多次的降息。其四，结构性降息，新型降息区分1年期及5年期以上品种降息幅度，一方面推动实体融资利率下降，另一方面与当前的房地产调控形势配合，防止降息对于资产价格形成刺激。
传统降息讲究“一步到位”，且对流动性分层关注甚少，因此更多是通过“大水漫灌”式的降息迅速降低社会融资成本。传统降息由于缺乏隔离机制，资金更倾于流向房地产、地方融资平台等，对实体经济的支持力度并不如预期的大，因此大多是“大水漫灌”式的降息，“精准度”不足。此外，传统降息大多“一步到位”，节奏快、幅度大，能够在短期内迅速降低融资成本，但长期来看效果不佳，宽松对经济的刺激效果逐步减弱，时滞也越来越长，例如2009年的货币宽松使GDP增速从6.4%回升至11.9%，时滞半年；2012年的货币宽松使GDP增速从7.6%回升8.1%，时滞半年；而2015年的货币宽松只是结束了GDP下滑的趋势，稳定在6.7%左右，时滞达到一年。
6. 在传导渠道方面，传统降息通过“存贷款基准利率→旧LPR利率→贷款利率”、“公开市场操作利率→银行间市场利率”两条渠道传导，公开市场操作利率与贷款利率脱钩；而新型降息的传导渠道是“公开市场操作利率→新LPR利率→贷款利率”，央行公开市场操作利率能够直接传导至实体贷款利率，两者挂钩，传导渠道较改革前更加通畅。
从传统的降息的传导渠道来看，公开市场操作利率只传导至银行间市场，很难带动实体经济贷款利率下行。改革前，央行下调贷款基准利率后实际贷款利率下行，从而带动各类市场利率和企业融资成本下行，形成“存贷款基准利率→旧LPR→贷款利率-广谱利率”的传导渠道。此外，“央行公开市场操作利率→银行间市场利率”是另一条流动性传导渠道。这样就造成了央行的公开市场操作利率和实体企业贷款利率脱钩的现象，央行降低公开市场操作利率只能带动银行间市场流动性宽裕，但很难传导至实体经济中。而实体经济融资成本的降低只能依赖存贷款基准利率，因此导致流动性传导并不通畅。
从新的利率传导渠道来看，LPR=MLF利率+银行加点，商业银行可以通过调整LPR加点、央行可以通过直接调整MLF利率进行降息。通过“公开市场操作利率→新LPR→贷款利率→广谱利率”，央行公开市场操作能够逐步传导至实体经济的贷款利率，传导渠道开始通畅。从银行加点看，加点幅度取决于银行自身资金成本、市场供求和风险溢价等因素。短期市场供求和风险溢价较难调整，可以通过降准降低银行资金成本。9月6日央行通过降低存款准备金释放9000亿元基础货币，商业银行资金成本每年可降低约150亿元，带动本次LPR加点幅度降低5个BP。从MLF利率看，至今接近一年半时间尚未调整MLF利率，表明政策利率已走出过去的加息周期。今年以来美联储降息75个BP，未来可能还会继续降息，中国可能会跟随降低MLF利率，进入降息周期。同时，MLF利率目前处在历史高位，降幅空间较大，后续央行可以通过降低MLF利率大幅降低LPR。
7. 从影响上讲，传统降息见效明显，但是极易引发资产价格的大幅波动，2015年降息触发了股票和房地产牛市，稳增长和调结构难以兼顾。LPR降息对资产价格刺激小，但逆周期调节效果偏弱，且见效周期长。据测算，短期内MLF降息5BP效果仅有传统降息25BP的0.7%，随着贷款合约更新和LPR普及，LPR降息效果将逐渐显现，叠加8、9月LPR加点降低11BP，1年后企业住户累计可节省利息费用1319亿元，但效果仅有传统降息25BP的38.3%，因此本次降息不会引发“大水漫灌”。更为重要的是，本次降息将打破“猪价上涨-央行加息”的市场预期，避免实际利率攀升、信用收缩。
1）对股市的影响：2015年降息直接催生了大牛市，8、9月LPR降息对股市影响有限。从上证指数历史走势看，2014年11月-2015年5月央行3次降息直接催生了2014-2015年大牛市的三段主升浪，3次降息后上证指数30个交易日的涨幅分别为35%、24.9%和8.8%；牛市泡沫破裂后，央行降息对股市影响效果减少，但仍引发市场大幅波动，6月28日和8月26日降息后的3个交易日内上证指数上下波动幅度超5%。今年8、9月LPR降息后上证指数并未出现大幅波动，LPR降息对股市冲击较小。
2）对债市的影响：传统降息短期内对债券市场影响有限，8、9月LPR降息后10年期国债收益率不降反升。从10年期国债到期收益率看，2015年降息短期内并未影响债券走势，一方面是长久期国债收益率主要反映市场预期，另一方面债券交易以机构投资者为主，市场有效程度高。但从中长期来看，降息仍然会通过金融机构资产配置逐渐传导至债市。LPR降息幅度小，因此对债券市场影响有限，今年8、9月LPR降息后10年期国债收益率不降反升。
3）对房价的影响：2015年降息使房地产由熊转牛，LPR为房贷设立5年期以上品种，个人住房贷款利率不降反升。2015年央行降息引发购房高潮，百城住宅价格指数和商品房销售面积均触底回升，且随着基准利率降低逐渐传导至个人住房贷款，房地产迎来量价齐升的大牛市。本轮LPR改革针对个人住房贷款设立5年期以上品种，搭建了实体经济与房地产之间的“防火墙”，达到了降低实际融资成本与“房住不炒”的双重目标。根据融360的高频数据，8、9月LPR降息后房贷利率不降反升，9月全国首套房贷平均利率5.51%，较5月上升9BP，二套房贷平均利率5.83%，较5月上升9BP。
4）实体经济：LPR降息效果明显不及基准利率降低。2014、2015年央行降息后，社融存量增速快速止跌回升，逆周期调节效果明显。8、9月LPR降息有效支撑社融增速，但效果明显不及基准利率降低。
我们以LPR降息带来的年利息费用降低幅度来度量LPR降息效果，并且只考虑静态的贷款余额，不考虑未来的新增贷款。此外我们假定：①短期贷款：每个月到期并续作数量=余额/12，且1年后全部到期并续作；②企业中长期贷款：1年后有50%到期并续作（根据我们对上市公司测算，五大行剩余期限超过1年的贷款占比约50%-60%，股份制、城、农商行约30%-50%）。③根据央行披露数据，9月末银行新发放贷款中LPR运用占比达56%，假定1年后新发放贷款全部使用LPR定价。④假定新增住户房贷（即住户中长期消费贷款）全部变更为LPR定价。
结果显示：本轮MLF降息5BP，但LPR降息效果偏弱且见效周期长的特点仍未改变。基准利率降低25BP可以降低住户和企业3445亿元的利息费用，而MLF降息5BP仅降低27亿元，效果仅为传统降息的0.7%。随着时间推移，部分存量贷款合约定价从基准利率更新为LPR，且LPR普及率提升，LPR降息效果逐渐释放，1年后5BP的降息可以节省企业住户利息费用548亿元。叠加此前LPR加点降低11BP，1年后企业住户累计可节省利息费用1319亿元，但效果仅有传统降息25BP的38.3%。
需要注意的是，上述测算仅是总量测算的结果，结构上看MLF降息有望进一步引导资金流向制造业。此外央行“破例”在CPI“破3”且猪肉价格持续上涨情况下降息，此举将打破“猪价上涨-央行加息”的市场预期，避免实际利率攀升、信用收缩。
8. 展望未来，如何让MLF降息和LPR降息传导到实体经济？长期还需真正实现利率市场化，中短期央行还需注重疏通货币政策传导渠道。
LPR改革作为完全利率市场化过程中的过渡机制，在引导贷款利率下降、缓解实体经济融资贵方面迈出重要一步。但是LPR改革也只是我国利率渠道疏通的一小步，实现真正的利率市场化，我国仍面临资金供给端及需求端两方面的问题。
资金供给端：在央行层面，1）当前我国缺乏明确的基准利率信号，各期限政策利率信号存在分割；2）我国在利率走廊建设上仍处于探索阶段，难以有效稳定利率波动；3）过高的法定存款准备金率、贷款数量的隐性限制等监管要求变相增加银行资产配置的成本，限制银行在不同类型资产（主要是贷款和债券）之间的配置。
在中小银行层面，央行缺乏直接向中小银行提供流动性的渠道，中小银行流动性分层，干扰信贷市场正常定价，影响中小银行的民营及小微客户融资成本。
在商业银行层面，存款利率短期仍然难以实现市场化，导致商业银行内部定价参考的资金成本仍将在一定程度上挂钩于存款基准利率，难以与市场利率形成较高的关联性。
在资金需求端：经济下行以及预算软约束造成实体经济流动性分层，国企及民企信用利差扩大，影响利率渠道向实体经济的传导效率。
当前我国经济正从高速增长向高质量增长转型，信贷传导渠道效率日益下降，因此利率渠道的疏通显得至关重要。未来应该继续加大改革力度，疏通货币政策利率渠道。一是尽快培育一套能够准确反映政策意图的基准利率体系，完善利率走廊机制，降低市场利率波动。二是逐步推进存款利率市场化，按照先长期后短期、先大额后小额的次序安排逐步放开。三是通过阶段性降准的方式降低法定存款准备金率。四是进一步发展债券市场，完善国债收益率曲线，强化政策利率在债券市场上的传导效率。五是加大财税体制改革力度，尽快打破地方政府和国有企业部门的预算软约束。
