全面回顾2008全球次贷危机始末：从利率和美国房地产贷款体系分析了美国次贷危机爆发必然性；从CDO到CDS，过度金融创新使得次贷杠杆化放大风险。07-08随着房产泡沫破裂违约率提升，从贝尔斯登到AIG不断暴雷，直至雷曼兄弟破产诱发全球流动性危机全面传导，最终美联储和美国政府成功救市带来诸多经验和教训。
复盘2008年的A股从困境中走出：海外冲击下2008A股全面普跌，地产出现严重下行，快速降息降准后一系列政策形成托底，叠加中国四万亿经济刺激最终稳住股市和经济，全世界央行和政府积极承担最终贷款人角色共同战胜了次贷危机。
对比2008年当前A股需要如何走出困境：在海外因素、政策支持、经济措施、地产扶持和货币政策方面，当前A股面临着政策利好效果边际递减的背景。接下来在恰当时点财政支出扩张力度增强；税收环节尤其是增值税有待进行减负：合理降低国内基准利率，引导银行净息差下行举措势在必行。
本轮结构性下行实际上远远不及2008年普跌行情。从2007.10-2008.10下跌区间全部A股平均涨跌幅为-57.8%，从2021.12-2023.12下跌区间全部A股平均涨跌幅为-0.95%。究其原因：2008年1-10月期间，首发上市个股75只，新股总市值新增为4153亿，A股总市值13.39万亿，新增新股市值占比3.1%。2022至今首发上市733只个股总市值8.15万亿，A股总市值为86万亿，新增新股市值占比9.5%， 全面注册制下A股在过去2年下行市中造成结构性下行而非全行业普跌。
化解国内房地产风险有三个方向：对于不同城市首套房LPR-基点进行动态调节，尤其是二手房下行压力过大的一些城市，可以进一步大幅放开LPR向下浮动；在税负层面还有发力区间，可以对于一线城市全面放开二手房转让减免增值税、提高房贷抵扣个税额度缓解个人收支，促进消费；从美国、香港经验出发，政府层面需要为潜在的负资产者提供最终贷款人角色。
美国次贷危机已经过去了15年，带来的经验和教训依然深刻，房地产对于金融体系牵一发而动全身，政府层面需要对于市场进行及时纠偏，有效防范化解重大经济金融风险，实现守住不发生系统性风险的底线，这将是A股真正走出市场底部的核心保障。
1. 全面回顾2008全球次贷危机始末
1.1美国次贷危机爆发根源-次级贷款泡沫破裂的必然性
次贷危机的扩散蔓延分为三大阶段。第一个阶段是次级贷款违约率上升，房地产市场价格泡沫走向破灭；第二个阶段大型金融机构尽力控制资产流动性恶化；第三个阶段是市场信任瓦解，流动性枯竭，金融机构无力面对偿付压力，危机进一步蔓延。因此次贷危机中，资产的流动性是关键，流动性枯竭最终压垮金融机构。
美国住房金融市场的主要参与者，除住房贷款的借款人和贷款的发放机构之外，还包括贷款经纪人、保险担保公司和评估公司等金融中介机构和政府机构，这些机构分工合作，共同构建了美国的住房金融一级市场和二级市场。
美国的住房抵押贷款金融体系建立在市场走势之上，同时结合政府的宏观调控；相对于其他行业，美国政府对住房市场的调控频率和力度更大。政府建立并不断调整住房金融体系架构，通过对个人住房抵押贷款提供保险或担保，针对不同人群提供不同的免税待遇和其他优惠政策，相对增加了客群种类，让不同层面的客户可以获得住房抵押贷款。
住房抵押贷款的特点是期限相对较长、贷款资金额度较大，提供抵押贷款的金融机构也面临复杂的监管政策制约，贷款一级市场往往面临如下几个约束和风险：
第一，银行发放抵押贷款的资金传统来源是存款，贷款发放机构受到存款规模的限制，难以扩大规模；第二，由于住房抵押贷款期限长，发放贷款的银行可能出现“短借长贷”现象，银行资产、负债期限错配，产生流动性问题；第三，对于银行来说，持股型银行的兴起虽然可以在一定程度上跨区域经营，但是仍然难以从根本上分散住房抵押贷款的地域风险。另外，尽管住房抵押贷款有一定担保或者抵押，信用风险、流动性风险和利率风险仍然集中在发放贷款机构。
为缓解以上问题，美国成立了多个政府支持的专门机构，从事住房抵押贷款的二级交易和贷款资产证券化业务，促进了抵押贷款一级市场的活跃。这类专门机构主要有三家：吉利美（GovernmentNationalMortgageAssociation，GNMA）、房利美（FederalNationalMortgageAssociation，FNMA）和房地美（FederalHomeLoanMortgageCorporation，FHLMC）。
吉利美是由政府直接出资成立的，房利美和房地美合称“两房”，是政府通过立法发起设立的私营股份制企业。最初这些机构的职能是作为“最后贷款人”为住房抵押贷款市场注入流动性，即购买银行的住房贷款。
随着美国住房抵押贷款二级市场的发展，这三大美国抵押贷款证券化机构成为住房抵押二级市场的主导各有分工。吉利美主要的业务，是为私营金融机构发行的，以由FHA、VA担保的住房贷款为基础资产的抵押贷款证券（Mortgage-BackedSecurity，MBS）提供担保，其自身不参与购买抵押贷款，也不发行抵押贷款证券。“两房”的职能除购买由政府提供担保的住房抵押贷款外，主要是发行各类常规住房抵押贷款证券，对其发行的MBS产品提供担保。
美国住房金融市场体系中，在贷款发放市场上，借款人获得不同种类的抵押贷款。二级交易市场上，贷款发放机构将这些抵押贷款转让给吉利美批准的发行机构、“两房”或一般证券发行机构如银行、投行等，这些发行机构将受让的抵押贷款进行证券化，发行抵押贷款证券。证券化过程中，吉利美、“两房”和一般商业保险机构分别为MBS产品提供担保增信。这一运行机制为抵押贷款发放机构提供流动性支持，形成了美国特色的住房金融市场模式。
2001年至2006年，住房抵押贷款一级市场的显著变化是：贷款发放时，对借款人收入的要求门槛明显降低，导致次级抵押贷款、超A类贷款和房屋权益贷款（HomeEquityLoans，HELs）等高风险贷款发放比例明显增高。这类高风险住房抵押贷款特点包括：房屋首付比例低，对应的贷款月供/借款人收入比较高，有的贷款甚至允许零首付贷款；还款方式中，只付息贷款和一次性大额还款的比例较高；贷款拖欠率较高。
住房抵押贷款二级市场变化：美国住房抵押证券化的主体和市场结构也在改变。2001年之前，美国市场发行的MBS产品主要以机构MBS为主，由“两房”发行或吉利美提供担保。在2001年后，风险水平相对较高的贷款发放量增加导致了非传统机构的MBS发行量大幅度增加。据统计，这类贷款的发行量在2003年至2007年占比已超过市场发行量的30%，在2005年和2006年，这类贷款的发行量更是超过了机构MBS。
1.2美国次贷危机诱因-过度金融创新放大风险
由于监管完全不足，大量收入不符合贷款要求的人获得贷款变得更加容易，并且在房价高位进行了加杠杆的买入行为，一旦房价大幅下跌，违约率提升就会是必然。房地美和房利美也不会长期持有这些住房抵押贷款，和高盛等投行一起通过资产证券化（Securitization）将这一笔笔贷款打包成一个新产品——CDO（Collateralized Debt Obligation，债务抵押债券）。
同时持有机构为这些CDO购买了保险CDS（Credit default swap，信用违约互换），即使债券出现违约，CDS购买者也就能获得相应价值的赔偿,进一步扩大了潜在危机范围。
金融创新产品CDS（交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，属于一种合约类信用风险缓释工具）金融创新导致信贷流向更加具备违约风险的借款人。
例如2006年12月，第二大的次贷贷款机构新世纪，披露他们2.5%的贷款出现了贷款无法还出情况。当市场预期参照实体的违约概率上升时，CDS的息差将相应上升，反之亦然。美国CDS市场规模巨大，2008年金融危机爆发前，CDS覆盖的债券和贷款市场高达约62万亿美元。在后来2008次贷危机巅峰时刻累计未偿次级贷款约1.3万亿美元，演化出来的未偿衍生债券累计约58万亿美元，合成杠杆高达40倍以上。
2007年3月28日，美联储主席伯南克发表声明，认为次贷对于市场的影响已经被控制住了。美国股票在4月到5月继续上涨，创了历史新高。6月中旬，十年期国债收益率创了2002年最高点，达到了5.3%。到了7月中旬，90天国债利率达到了5%。
然而房地产市场最直接的反馈是在2007年开始房价负增长，至2008全年同比增速低于-18%，如果在2006年底房价高位承担房贷，至2008年下半年至少要出现35%以上的浮亏，这对于高收入人群可能仍可以承担，但是对于大量本就收入不稳定的次级贷款人来说断供和违约将是唯一办法。
整个2006年，美国次级贷款高达6400亿美元，约为3年前的两倍，次贷占到了美国全国房贷市场总规模的20%，金融公司、对冲基金手中以次贷抵押的债券总值达到了1万亿美元。当时13%的次级贷款已形成了坏账。2006年初，浮动利率的次级抵押贷款逾期比例增加，2007年迅速提升到20%。美国第二大次级抵押贷款企业——新世纪金融公司2007年4月破产。
1.3美国次贷危机全球蔓延-流动性危机全面传导
在初期大型金融机构尽力控制资产流动性恶化，最开始资产质量可控。2007年，由于底层资产的次级贷款违约率上升，购买证券化产品等工具的投资者开始出现不断的损失。2007年6月，贝尔斯登向旗下亏损严重的高等级结构化信用基金注资35亿美元。随后几个月，汇丰银行主动将350亿美元的SIV（以次级贷款为底层资产的结构化短期融资工具）纳入表内。
危机下金融机构的资产流动性迅速枯竭，短期基本无筹集能力。2007年7月穆迪和标普首次下调了数百只RMBS（住房抵押贷款证券）和CDO评级，成为直接引发金融危机的标志事件。
2007年8月1号，贝尔斯登旗下两只信贷证券化基金宣布倒闭，2007年9月20号，新季度财报显示公司盈利暴跌68％，账面资产缩水420亿美元，2007年12月底，贝尔斯登承认19亿资产减记。
2008年3月16日，在美国联邦储备局（联储局）紧急出手，同意“包底”300亿美元，贷款支持美国摩根大通公司后，摩根大通公司随即宣布将以总值约2.36亿美元（每股2美元的初步建议价格）收购次级按揭风暴中濒临破产的贝尔斯登公司。
随后作为全美人寿险的保费收入排名第一，财产险则排名第二的AIG开始被次贷违约诱发问题。其金融产品部门（American International Group Finance Products，AIGFP）为CDO的持有者提供超过5000亿美元的CDS；作为对价，CDO的持有者需要向AIGFP缴纳一定数额的“保费”，一旦CDO的价值大跌，就可以向AIG收取最大的承诺赔偿金。
例如高盛在此前的一年里面向AIG购买了220亿美元的CDS。AIG最高为超过6000亿美元的债券提供了CDS保险，在2007年和2008年，此项业务亏损分别达到114.72亿美元和286.02亿美元，这也导致AIG资金链最终断裂。AIG公司股价从2007年7月到2008年10月跌幅高达97%。
2008年6月开始各大投行风险敞口开始暴露，高盛衍生产品交易业务包括信用衍生品、利率衍生品、大宗商品、货币产品等，其中利率及相关衍产品交易敞口最大达13.2万亿美元，交易对手包括巴克莱银行、苏格兰皇家银行、摩根大通等十多家大型机构，分别对应的头寸不低于3000亿美元。
2008年8月初，雷曼兄弟就和韩国开发银行进行收购谈判但最终失败，2008年6月1日到8月31日的三个月里，雷曼兄弟损失39亿美元，整个次贷危机期间雷曼兄弟减值138亿美元。
2008年9月14日雷曼全体董事会作出了最后一项决定：依照美国《银行破产法》第11章，向纽约联邦法庭申请破产保护。雷曼的股价终于全线崩盘，每股报价0.19美元。
经银行后续统计，雷曼最终负债定格为6130亿美元，成为美国历史上最大的银行破产案。仅一天时间内，道琼斯指数暴跌500点，创下七年单日跌幅历史纪录，德国DAX指数下跌2.74％，巴黎CAC40股指大跌3.78％，日经225跌幅超5％。
2008年10月美国最大券商美林证券第三季度在次级抵押贷款相关领域遭受约79亿美元的账面损失，6年来首次出现季度亏损，也是该公司93年历史上的最大季度亏损。不同于雷曼兄弟，2008年9月被资产排列的美国第二大银行美国银行以约440亿美元的总交易额收购，以避免面临破产的命运。
国际掉期和衍生产品协会（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）公布，该协会从2001年起开始调查CDS市场规模，当时为9190亿美元，到2007年底达到顶峰62万亿美元。2008年7月底下降为55万亿美元。CDS市场由于机制原因不透明，雷曼破产后，其债券CDS票面总额被预测4000亿美元，市场陷入极大恐慌，但是统计结果只有720亿美元，在经过冲销掉重复交易后，最后易手的金额仅为52亿美元。
雷曼兄弟破产后全球市场走向极端动荡：美国投资级CDX信用违约互换(CDS)指数利差仅在9月15日就跃升42个基点，美国高收益债券利差上升118个基点。美国高收益CDS利差比2002年9月互联网泡沫危机最严重时期还高了约500基点。投资者撤出除最安全资产之外的所有资产，市场波动率大幅上升。
流动性危机传导到金融机构导致全面重度亏损。看到2008年度花旗银行、美国银行、汇丰银行美国分行、摩根大通公司因金融衍生品蒙受总额5870亿美元的短期净亏损风险。
美联储和美国政府最终为经济提供全面托底。美联储分别于10月8日、10月29日和12月16日3次调降基准利率累计175个基点，经过次贷危机恶化升级后的3次调降，美国基准利率居于0%～0.25%之间。自次贷危机爆发至2008年12月，美联储已经累计下调基准利率500个基点。2008年9月次贷危机恶化升级之后，美国财政部会同美联储紧急制订了7000亿美元救助法案；
9月16日，美联储向陷入困境的AIG提供850亿美元紧急救助；10月14日，财政部宣布将动用7000亿美元金融救援资金中的2500亿美元专项购买受困银行股票，以增加这类银行机构用于放贷的资本金；
10月26日，财政部与9家主要银行签订协议，陆续注资1250亿美元，这9家主要银行分别为美国银行、美林公司、纽约梅隆银行、花旗集团、高盛、摩根大通、摩根士丹利、道富银行和富国银行；
同时，财政部通过购买优先股的方式向第一资本金融公司、太阳信托银行公司、键盘银行公司、PNC金融服务集团等19家地区性金融机构注资350亿美元；10月底，财政部表示将向非上市银行和寿险公司提供资金援助；11月10日，财政部公布救助AIG的新计划，将9月提供的两年期的850亿美元贷款换为5年期的600亿美元贷款，并下调了贷款利率；
从美国财政部出台的7000亿美元问题资产救助计划中拿出400亿美元购买AIG的优先股，并提供500亿美元的注资，救助总金额达到1500亿美元。由于美国汽车行业陷入次贷危机，面临大规模破产倒闭的风险，11月13日，美国财政部开始对汽车行业提供资金援助。
1.4美国次贷危机的经验和教训
信任是支撑现代金融体系最重要的基础，这种信心体现在金融机构的资产流动性上。在保证资产流动性前提下，物理世界中的实物资产价值才得以体现。在金融危机中，交易者失去对市场的信心，资产缺失流动性最终导致了金融机构资产负债表的崩塌。
美国政府在住房金融二级市场的调整：2007年次贷危机爆发后，美国政府于9月7日接管了“两房”，并于次年7月成立了新的监督机构—联邦住房金融局（FederalHousingFinanceAgency，FHFA），“两房”被纳入FHFA的监管范围。为了维系二级市场的信心，“两房”被接管后，美国财政部向其注资2000亿美元，同时，“两房”通过抵押担保获得政府的信用支持。于此，“两房”可以得以充足资金继续在住房抵押二级市场认购贷款、发放MBS，向市场注入流动性，保持MBS发行量。
美国政府针对基础资产借款人的救助计划：美国政府以“两房”为主导机构，实施了大规模的救助计划。2008年签署《房屋所有人希望法》和《防止取消抵押赎回权法》，计划帮助最多500万出现偿付困难的家庭的房产免于赎回。2009年2月推出《住房可支付计划》，允许符合条件的借款人通过再融资和修改还款计划来提高还贷能力、缓解还贷压力，维护了金融市场的流动性和稳定性。
在次贷危机之前，三大评级机构都深度参与了结构化金融产品的设计过程，为次级债券的分层、信用增级等提供建议，而完善评级机构追责制度时至今日仍然没有实现。美国证券交易委员会（SEC）给予穆迪、标准普尔和惠誉这三家评级机构第一批NRSRO的资质，那些没有获得该资质的评级机构逐渐失去了市场。在次贷危机之前，三大评级机构都深度参与了结构化金融产品的设计过程，为次级债券的分层、信用增级等提供建议，从而收取相关费用。尽管次贷危机在2006年的时候就已经初现端倪，但评级机构对绝大多数交易都保持沉默。而在危机发生之后，三大评级机构在没有预警的情况下，短时间内大范围地降低次贷产品的信用评级，引发投资者大量抛售这些债券，进一步加剧了市场的恶化。
1. 复盘2008年的A股有哪些特征
2.1全球2008年次贷危机冲击下A股受到重创
经过06-07大牛市，A股已经逐渐积累了巨大风险。2008年1月21日，中国平安宣布拟公开发行不超过12亿股的A股和412亿元分离交易可转债，按当时中国平安市价计算，公开增发融资总额高达1600亿元。中国平安复牌后股价应声连续跌停。此后，浦发银行、中国石化、中国联通、中国人寿、大秦铁路也先后传出了再融资的消息。尽管多数公司否认打算再融资，但在市场恐慌心理驱使下，蓝筹板块遭到大规模抛售，这一次“增发门”实际上证明股市的承载力已经开始不足。
2008年4月20日，证监会发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，规范上市公司解除限售存量股份的转让行为，持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证交所大宗交易系统转让所持股份。证监部门还推出了发行可交换债券、二次发售等缓解大小非减持的措施。
为了对市场减负政策端不断发力：2008年4月22日财政部、国税总局决定从2008年4月24日起，调整证券(股票)交易印花税税率，由现行3%。调整为1%。下调印花税当天大盘暴涨近8%，并引发4.22中级反弹行情。
2008年9月18日，财政部、国税总局决定从2008年9月19日起，将印花税由现行双边征收改为单边征收。当日汇金宣布将在二级市场自主购入工中建三行股票，国资委主任李荣融宣布将支持央企增持或回购上市公司股份。三大利好政策催生了9.19井喷行情。然而随后市场依然延续估值下行。
8月27日，证监会发布《关于修改〈上市公司收购管理办法〉第六十三条的决定》，上市公司控股股东增持行为因此获得更多的灵活性，并由此引发上市公司“增持潮”。
海外冲击在9月达到高峰。9月7日，美国联邦政府宣布接管美国两大住房抵押贷款机构房利美和房地美。据银监会的一项摸底调查显示，当时我国共有14家银行业机构投资美国“两房”债券。这些机构投资美国“两房”债券的损失情况，也受到了市场的广泛关注。拥有158年历史、曾为美国第四大投资银行的雷曼兄弟，于9月15日宣布申请破产保护。
9月16日，雷曼兄弟申请破产保护后的第一个工作日，银监会紧急通知中资银行当天即上报与所有雷曼兄弟相关的资产状况、风险状况以及可采取的保全措施。此后，6家中资上市银行发布公告显示，共持有约6.9亿美元雷曼相关资产。
2008年10月28日上证指数触及1664，市场核心特征是全面普跌，全部A股个股过去一年涨跌幅平均值为-61.8%，其中跌幅排名前30的个股平均涨跌幅-86.7%。跌幅榜居前个股主要集中在有色、钢铁、交运、公用事业等板块，并且估值挤压度大于跌幅，说明市场下跌过程中，伴随着全面杀估值节奏。
2.2中国地产在2008年受到哪些影响
回到2008年10月-11月的底部，可以看到地产的问题主要暴露在销售端，2008年1-11月，全国完成房地产开发投资26546亿元，同比增长22.7%仍然保持高增速。2008年1-11月，全国商品房销售面积4.9亿平方米，同比下降18.3%。其中，商品住宅销售面积下降18.8%；商品房销售额19261亿元，同比下降19.8%。其中，商品住宅销售额下降20.6%。
价格端的疲软主要存在于一线城市，2008年11月新建住宅和二手房同比增速在-4.1%和-5.5%并且有进一步失速迹象。因此政策首先利率端发力，从2008年9月到12月，三个多月内央行五次下调存款准备金率和存贷款基准利率：2008年9月16日一年期贷款基准利率下调0.27个百分点；2008年10月8日下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点；2008年10月30日下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点；2008年11月26日下调一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点；2008年12月23日下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点；
至2008年底时5年期中长期贷款利率已经从7.83%至5.94%累计降息189BP。再贴现利率由4.32%下降至1.80%累计降幅252BP。
12月17日的国务院常务会议，研究部署了促进房地产市场健康发展的政策措施。其中，二手房转让减免营业税的条件，由购房超过5年变为超过2年；不足2年的，由按转让收入全额征收营业税，改为按差额征收营业税。
11月5日，国务院常务会议明确提出促进经济增长的10条具体措施，公布的4万亿元投资计划中，有9000亿投向房地产以加快建设保障性安居工程。
回顾2008房地产救市，核心有效的举措包括：1、将商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍。2、最低首付款比例调整为20%。3、要求金融机构根据客户购房性质、信用记录、还款能力等风险因素在贷款利率下限之上有区别地确定利率水平。对居民首次贷款购买普通自住房以及改善型普通自住房可按优惠条件予以支持，对非自住、非普通住房的贷款条件适当予以提高。这一系列的政策整体遏制住了市场下行，最终在美国量化宽松化解次贷危机后和中国四万亿经济刺激下，中国地产成功在2009年筑底反弹，至2009年Q3，一二三线城市新建和二手房价格全部同比增速转正。
2.3中国的四万亿经济刺激是如何稳住股市和经济
2008年11月持续下行的经济运行数据迫使政策面必须加快调整。2008年11月PPI涨幅同比涨2.0%已创出近31个月新低，也是进入2008年以来该指标连续第三个月回落；2008年11月CPI同比上涨2.4%创出21个月以来的新低；2008年11月消费品零售总额月度增速首度出现下降；2008年出口由10月增长19.2%急剧下降到11月的负增长2.2%，是当时计算10年来正常月份的首次下降。2008年11月全国财政收入3792.4亿元，同比下降3.1%。2008年11月全国新批设立外商投资企业2216家，同比下降38.32%；实际使用外资金额（FDI）53.22亿美元，同比下降36.52%。
国务院总理温家宝2008年11月5日主持召开国务院常务会议，研究部署进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的措施。会议确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，实施上述工程建设，到2010年底约需投资4万亿元。为加快建设进度，会议决定2008年四季度先增加安排中央投资1000亿元，2009年灾后重建基金提前安排200亿元，带动地方和社会投资，总规模达到4000亿元。坚持既有利于促进经济增长，又有利于推动结构调整；既有利于拉动当前经济增长，又有利于增强经济发展后劲；既有效扩大投资，又积极拉动消费。
在推出投资总额4万亿的振兴经济计划，财政和金融政策也向积极和宽松转变，货币政策的持续宽松驱动2008.6开始国债收益率开始下行超过170bp，同时A股下跌估值大幅下行，带动股债性价比在2008.10开始达到了5%以上，次贷危机带来的高性价比买点在2008Q4出现。
A股由此产生了一轮中级反弹行情一直持续到2010年。回过头来看四万亿经济刺激在几个层面较为卓著：
投资拉动经济形成有机复苏：全年国内生产总值335353亿元，比上年增长8.7%。全年全社会固定资产投资224846亿元，比上年增长30.1%。 全年房地产开发投资36232亿元，比上年增长16.1%。有力地带动了社会投资。扩大中央政府投资，不仅带动了地方政府和国有企业投资也带动了民间投资。稳定了市场预期，增强了社会信心，拉动了民间投资快速回升。2009年，集体和私营投资同比增长36.7%和35.0%。
货币有效传导至资金需求：年末广义货币供应量（M2）余额为60.6万亿元，比上年末增长27.7%；狭义货币供应量（M1）余额为22.0万亿元，增长32.4%；流通中现金（M0）余额为3.8万亿元，增长11.8%。人民币贷款余额4.7万亿元，比年初增加9727亿元。全部金融机构人民币消费贷款余额5.5万亿元，增加17976亿元。
增值税转型给企业降低税负：从生产型增值税转为消费型增值税，2009年国内增值税收入18481.24亿元，同比增长2.7%，比2008年增速低20.6个百分点。国内增值税收入占税收总收入的比重为31%。前10个月国内增值税累计收入均为减收，前8个月国内增值税单月收入基本减收。
外贸从失速逐渐转正：从2008.7-2010.7，人民币单边升值全面暂停，逐渐在2009年下半年外贸增速企稳，2009年我国对外贸易进出口总值为2.2万亿美元，比上年下降13.9％。2009年12月份，我国进出口总值2430亿美元，同比增长32.7％，环比增长16.7％。2009年全年贸易顺差1960亿美元，同比减少34.2％。
最终回归到A股盈利层面分析2009-2010的复苏：2008年全A营收增速有14%，但净利润增速为-25%，进入2009年这二者增速分别为3%和31%，修复预期驱动呢A股指数在2009Q4达到阶段高点，A股盈利能力初步回到2007年水平.随后进入2010年营收和利润增速再次达到了39%和42%，四万亿后周期作用凸显，A股迎来估值修复第二浪，2010年底主要指数再次冲高至2009年Q4高点。随后银根收紧，对通胀遏制背景下对房地产开始调控，伴随着欧债危机爆发，2011年A股营收增速虽有28%，但净利润增速再次跌至7%，A股也开始了漫长下行市场。1. 当前A股启示：如何走出2008年类似的经济困境，避免出现系统性风险
3.1从历史复盘角度看2023年末A股和2008年底部相似点
经过15年，目前的A股在海外因素、政策支持、经济措施、地产扶持和货币政策方面和2008有一定相似点：
2008海外因素更多是全球市场流动性冲击，尤其是次贷危机爆发后全球股市大幅下挫，大宗商品也产生暴跌。但2023年海外因素更多是海外加息和中美科技战导致，汇率承压及外资流出使得市场产生持续下行预期。
A股交易政策利好效果边际递减。2008年4月22日和9月18日进行印花税调节短期效果显著。汇金买入A股和上市公司“增持潮”都有力的帮A股筑底。但2023年8月28日印花税实施减半征收效果则更加短期。虽然10月国家队出手汇金公司买入四大行及12月央企国新投资公告增持央企类ETF,但效果相对递减。
2008底四万亿刺激对于扩大内需更加有效。2008年11月国务院常务会议提出扩大内需、促进经济增长的十项措施，到2010年底约需投资4万亿元，最终带动地方投资，此时货币乘数效应仍然较高。2023年底的中央经济工作会议指出要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，着重提出要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构风险。
地产角度2008年政策发力更强劲。2008年底例如商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍；最低首付款比例调整为20%，此外二手房转让减免营业税。公布的4万亿元投资计划中，有9000亿投向房地产以加快建设保障性安居工程。2023年地产的扶持方面，9月起一线城市全部落地实施“认房不认贷”政策，广州、深圳和上海的首套房商贷利率下限都突破了5年期以上LPR，降至LPR-10BP。此外一线城市普宅认定向面积回归，二套房首付比例也调低。
货币政策领域在2008降息速度更果断：2008年Q3-Q4期间5年期中长期贷款利率已经从7.83%至5.94%累计降息189BP。再贴现利率由4.32%下降至1.80%累计降幅252BP。2023年一年和五年期LPR分别累计下降20个、10个基点，推动22万亿元存量房贷利率下降，平均降幅0.73个百分点，相比较来看幅度仍然不及08年。
我们思考2024年的A股在政策支持下仍可提升有以下三个方面：
1财政支出扩张力度有待增强：例如2008年次贷危机冲击下,全国财政收入61316亿元,同比增长19.5%。全国财政支出62427亿元同比增长25.4%,到了2009年财政收入和支出同比增速仍保持在11.7%和21.2%，财政扩张有力带动经济反转。2023年1-11月累计全国一般公共预算收入200131亿元同比增长7.9%，全国一般公共预算支出238462亿元，同比增长4.9%。土地出让金大幅下滑给财政扩张带来掣肘（国有土地使用权出让收入45211亿元，同比下降15.7%）。未来更积极的财政政策是经济核心保障（IMF披露中国财政乘数1.4），“适度加力”和“提质增效”背景下需要在公共服务和广义基础设施建设领域有更快布局，适度提升中央债务占比同时控制新增地方债；
2税收环节尤其是增值税有待进行减负：2023年1-11月全国税收收入同比增长10.2%（2023年1-11月国内增值税64232亿元，同比增长47.6%，主要是去年同期留抵退税较多、基数较低）；增值税作为目前第一大税收贡献来源，有必要为企业减负做出长期改革。例如贷款利息纳入抵扣，有利于降低企业融资成本；全面落地留抵退税政策，允许纳税人自行选择退税或留抵，纳税人可以决定将留抵税额递延至以后纳税期间，用于抵扣未来应缴纳的增值税。未来还可以扩大出口服务免税或零税率政策适用范围。
3继续降低国内基准利率，引导银行净息差下行：国家金融监督管理总局公布2023年H1商业银行净息差为1.74%。在监管层面各家银行“净息差低于1.80%”被作为扣分项，因此从制度层面，允许净息差合理下降有利于为降息铺垫，短期对于银行业盈利有所冲击，向国际标准靠拢长期意义重大。尤其是在2024H1美联储潜在降息3次的大背景下，引导无风险收益率继续下行，有利于权益资产估值筑底。
3.2为何2008年才是二十年一遇的最极致交易底部
本轮结构性下行实际上远远不及2008年普跌行情：从2007.10-2008.10下跌区间全部A股平均涨跌幅为-57.8%，从2021.12-2023.12下跌区间全部A股平均涨跌幅为-0.95%。
究其原因：2008年1-10月期间，首发上市个股75只，新股总市值新增为4153亿，A股总市值13.39万亿，新增新股市值占比3.1%。2022至今首发上市733只个股总市值8.15万亿，A股总市值为86万亿，新增新股市值占比9.5%， 全面注册制下A股在过去2年下行市中，每年等同于注入超4万亿市值新股，一定程度上缓和了A股全面下行程度，造成结构性下行而非全行业普跌。
回顾2021年底至今的A股跌幅前30来看，最大跌幅板块集中在新能源、创新药、半导体等机构重仓赛道。和2008年周期赛道领跌不同的是，目前领跌的正是2019-2021期间获得最大估值溢价的机构重仓赛道（核心资产牛市中的白酒、医药，新能源牛市中的锂矿、电池、光伏、风电等），19-21的结构性牛市再次造就了22-23结构性下行市，因此造成的普跌情况远远弱于2008年同期水平。而且本轮下跌排名前三十中，有60%个股估值挤压幅度小于涨跌幅，说明下行过程中伴随着盈利质地下降。
目前市场上存在一种声音：目前A股已经到达过去二十年最为极致的底部，通过东方财富全A（除金融石化）能够更好体现全A股的交易特征：
东方财富全A（除金融石化）的夏普比率有4个绝对底部（2005.6、2008.8、2012.12、2018.10）低于-20%，和2个相对底部（2016.6和2022.10）低于-15%，在绝对底部到达后分别迎来06-07大牛市、09-10四万亿牛市、2013-15创业板牛市、2019-21核心资产牛市。
在相对底部到达后分别迎来2017漂亮50蓝筹行情和2023AIGC人工智能行情。目前市场夏普比率为-4.5%，而作为最极致底部的2008.8-10夏普比率跌破-30%。
因此我们从52周度滚动的年化收益率出发能够看到，A股有5个年化收益率底部低于-30%（2005.6、2008.8、2012.12、2016.6、2018.10），在相应拐点出现后，分别迎来06-07大牛市、09-10四万亿牛市、2013-15创业板牛市、2019-21核心资产牛市，可见在市场出现极致下跌后，交易层面投资性价比往往凸显,开始出现底部反转。在2022.10A股曾触及-19%年化收益率，随后市场出现结构性反弹，并在2023Q1-Q2爆发了人工智能行情。目前年化收益率位置在-5.7%，作为最极致底部的2008.10时年化收益率跌破-50%。
3.3帮助A股和房地产市场安全触底的三大措施
目前房地产市场最大问题是二手预期下行交易价格快速回落破坏了置换链条。一线城市二手房价格增速-2.88%已经达到2008年Q2类似的大幅负增长。
11月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.3%，降幅与上月相同，其中北京、广州和深圳环比分别下降0.1%、0.9%和0.8%，上海环比上涨0.6%。二线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.3%，降幅比上月扩大0.1个百分点。三线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.4%，降幅比上月收窄0.1个百分点。
11月，二手房价格方面70个大中城市全员呈现维稳或下滑态势，无一上涨城市。11月份，一线城市二手住宅销售价格环比下降1.4%，降幅比上月扩大0.6个百分点，其中北京、上海、广州和深圳环比分别下降1.4%、1.5%、1.0%和1.5%。二、三线城市二手住宅销售价格环比分别下降0.7%和0.8%，降幅比上月均扩大0.2个百分点。
回顾过去20年的四次房地产底部，每一次房地产复苏都需要一线城市做出引领（一线城市占中国房地产总市值超过四分之一），由二手房价格和新建住房价格相互带动同比扩张，最终购房者信心全面恢复传导到二线和三线城市。
在2023年11月，一线新建和二手房同比增速分别跌至0.6%和-2.88%，目前有着进一步加速下行的风险，因此房地产政策后续继续发力仍需要率先在一线城市产生效果。
回顾1997-2003香港房地产大跌，放任房地产市场自由回调不可取：1997年亚洲金融危机爆发，港币汇率和港股承压暴跌，引发了香港市场利率上升、银行信贷萎缩、失业增加等问题。居民支付能力减弱和对市场的悲观预期共同造成了其房价的断崖式的下跌。
1997-2003年，香港楼价最大回撤达到70%，成交大幅萎缩，香港房地产和股市共同进入了连续6年的调整期。香港房地产泡沫的破裂导致了其社会财富大量萎缩，政府财政情况迅速恶化，并最终导致香港经济陷入衰退的泥潭中。
香港负资产问题最为严重的时期为2003年6月，当时共有约105,697宗负资产按揭，占所有按揭的22%涉及金额1650亿港元，按揭金额与抵押的比例为128%，估计这些贷款的无抵押部分约值360亿港元，意味着香港银行单在按揭市场需承担360亿港元的坏帐风险。这一时期地产风险也传导至股市，恒生指数在2003Q2创下新低。
香港政府成立了“香港按揭证券有限公司”，通过购买银行出售的不良按揭贷款，对不良贷款进行集中管理，进而降低市场的金融风险：
1998年，按揭证券公司购入114亿港元的按揭贷款，占当年新批住宅按揭贷款总量的10%左右，极大缓解了银行业流动资金状况。此后，其购买贷款的范围又进一步扩展至政府及政府房屋机构资助贷款计划下的贷款，并有效缓解了政府赤字。
1999年3月，按揭证券公司再次推出按揭保险计划，加大购房者置业的金融支持力度。即按揭证券公司向卖方收取费用，为其提供最高达物业价值15%-20%保险。按揭证券公司通过背对背的再保险安排，将风险进一步传递和消减。在香港按揭证券有限公司的不懈努力下，香港房地产泡沫的破裂并没有诱发系统性的金融风险。
目前来看，个人住房贷款稳定对于宏观经济稳定性至关重要：
2023年三季度末，中国房地产开发贷款余额13.17万亿元，同比增长4%，增速比上年末高0.3个百分点。个人住房贷款余额38.42万亿元，同比下降1.2%，增速比上年末低2.4个百分点。
我们对于利率进行分析后提出了稳定房地产几项举措
1、一线城市房贷利率仍然是调节核心点，仍然需要对于不同城市首套房LPR-基点进行动态调节，尤其是二手房下行压力过大的一些城市，可以进一步大幅放开LPR向下浮动。根据上表敏感性分析，在租金收益率1.5%前提下，随着最终贷款利率从4.1%（LPR-10bp）下行至3%（LPR-120bp）过程中，利息租金比逐步从1.8下降到1.3走向合理，推动购房性价比提升了27%。还款利息越接近与租金，越能拉动购房者的购买意愿。
2、在税负层面还有发力区间，下一步可以对于一线城市全面铺开二手房转让减免增值税、增加房贷抵扣个税额度：免征增值税由购房超过5年变为超过2年；不足2年的，由按转让收入全额征收增值税，改为按差额征收增值税；可以对于家庭唯一住房进行置换群体进行增值税退税补贴，进一步降低交易成本。接下来可以对住房贷款利息专项附加扣除的标准进行细则修改，对于房贷收入比大于1、0.8-1、0.6-0.8的几类群体进行由高到低数值的额外的个税退税，大幅降低房贷承担者的个税有利于缓解个人收支，促进消费。
3、从政府层面需要为潜在的负资产者提供最终保底，尤其是一线城市大量房地产和金融系统深度绑定，避免演化为大规模系统性风险。
例如仿效香港按揭证券公司，通过国有资本注入专项基金推出按揭保险计划，为潜在触及负资产情况的购房者提供房产价值20%以上额外保险。额外部分保险费用可以通过共有产权转让的形式作为担保（例如转让住房产权30%至政府基金），当资产全面回到安全线后共有产权部分结束担保并结束保险计划。
未来可以效仿美国政府以“两房”为主导机构，对于负资产房贷人提供大规模的救助计划。例如美国2008年签署《房屋所有人希望法》和《防止取消抵押赎回权法》，帮助出现偿付困难的家庭的房产免于赎回。再如学习美国2009年2月推出的《住房可支付计划》，允许符合条件的借款人通过再融资和修改还款计划来提高还贷能力、缓解还贷压力。从立法层面、融资层面发力，对于负资产者进行托底，修复市场主体信心，维护房地产市场及金融体系稳定。
结语：美国次贷危机已经过去了15年，带来的经验和教训依然深刻，房地产对于金融体系牵一发而动全身，政府层面需要对于市场进行及时纠偏，有效防范化解重大经济金融风险，实现守住不发生系统性风险的底线，这也是A股真正走出市场底部的核心保障。