【中信建投银行杨荣】《社科院:人民币与外汇市场论坛》会议纪要

会议时间与地点

主办: 国家金融与发展实验室、CLS集团

地点: 中国社会科学院学术报告厅

说明: 纪要未经发言人审核,不代表机构观点

李扬

国家金融与发展实验室理事长

近些年人民币国际化步伐放缓的原因分析

大家知道,人民币国际化、人民币的走出去是国家发展的重大战略。应当说在2015年之前,人民币国家化的步伐是比较顺利的,无论在清算,还是在支付、储备方面,人民币在国际场所越来越重要,但是在这之后发生了一些变化。用各种指标来衡量人民币国家化程度,会发现人民币国家化有所停滞,甚至后退。

为什么会这样子?原因非常多,我想至少有两方面原因。一个方面,从人民币国际化启动到现在,我们主要是依托商品与劳务贸易来推动人民币国际化,中国是个贸易大国,因此步伐比较快。但最近几年遇到了新的贸易保护主义,全球来说,贸易扩张的步伐在放慢,中国首当其冲,受到影响较大,所以人民币国际化的步伐放缓了。这个事情告诉我们,人民币国际化不能只在贸易领域,资本、金融领域应当有更大的潜力。

第二个原因就是与今天讨论的有关,人民币虽然已经走出去了,但是它的支付、结算不方便,没有效率。国际通用的计算方式是PVP模式(对等支付模式),这种模式可以有效防范支付的风险,可以提高效率。我们迄今为止还是两条线,人民币结算是靠大额支付系统,外币结算靠代理行,这是一个技术原因,这个技术原因不小,关乎基础设施。我们社科院是国家高端智库,CLS是一个国际上著名的交易量最大的货币结算平台,我们希望与CLS的合作让大家重视在人民币国际化过程中的支付清算问题。希望通过这样的合作平台,来促进人民币国际化的基础设施扎扎实实地向前推进。

全国金融工作会议对对外开放的原则变化

今年全国金融工作会议与前四次相比,更有里程碑式的意义。前面四次基本是“发展、放松管制、自由化、金融创新”这样的主基调,这样长期下来难免“泥沙俱下”,积累了大量的金融风险,随着经济下行,暴露出来。今年金融工作会议就是整顿金融秩序,加强风险管理,加强金融监管,最终在市场化道路上更好地促进金融发展。其中,就有涉及到对外的部分,无非是人民币国际化、人民币汇率弹性化,还有资本项目的进一步开放,内容未变,方向未变,但原则有一些变化。主要有三个原则的变化:

一是在对外开发的过程中,要积极有为、水到渠成。无论是人民币国际化、人民币汇率弹性化,还有资本项目开放,都是一个各种方面努力的结果,这涉及到主动和被动的问题。前几年我们都是非常强力的推进这个事情,这就可能放一个拔苗助长的问题,造成一些副作用。这次金融工作会议说我们还是要坚定不移地沿着这个方向推进,但要水到渠成,也不是无所作为,还是要积极有为。

二是对外部分的推进要与国内现代化进程的步调相辅相成、统筹考虑。无论是人民币国际化、人民币汇率弹性化,还有资本项目的开放,都是中国建设的一个部分,不可能跟国内市场隔离开。在最近几年的推进过程中,步伐大了点,国内金融不支持,或跟国内金融市场有所矛盾。因此要相辅相成、统筹考虑,不能单兵推进。

三是要兼顾我国国情和国际规则。近几年在推进国际化过程中,更多地是考虑如何使我们的行为符合国际规则,这是个现实问题。但现在中国已经成为第二大经济体,在国际上已经举足轻重,在运行过程中也发现国际规则也有需要改进的地方,也不是不偏不倚的,不是中性的。因此我们在推进战略的时候要考虑到让世界理解我们,然后我们也要理解世界。国内规则和国际规则要平滑对接。

基于这样几点,可以发现中国政府对中国下一步对外开放有深思熟虑的考虑,总结了过去的经验教训和其他国家的经验教训,提出了更加稳妥、更加周全的稳步推进的战略。

与CLS的合作

CLS做一个外汇交易的结算平台,重要的是,它是一个PVP多边的平台。中国一开始不重视支付结算,后来发现支付清算是个关键引擎。当然,最近几年做了很多工作,2009年开始代理行制、清算行制,便利了跨境的投融资和汇款。但是正如BIS在去年年底的报告指出,由于中国的所有的系统没有采取PVP这样的国际通行方式,阻碍了人民币国际化步伐。我们希望能够通过这次会议,补齐这方面知识,推动有关当局来建设中国的支付清算系统与国际的对接,提高人民币走出去和外汇交易的效率。

还有一个目的是,与CLS的合作,能够交流信息。CLS掌控着大数据,通过合作充分挖掘信息,提供政策建议。

陆磊

国家外汇管理局副局长

感谢李扬院长的邀请!

我有幸在过去一年半当中作为金融工作会议起草组的成员,在文件起草过程中,其实我们思考的并不是具体的操作问题,而是根本的理论问题。金融市场发展还是有经济学脉络的,无论表现形式有多么复杂,总是存在金融发展的基本规律的。我想今天讨论的人民币外汇市场的发展也是客观上遵循这样的一种规律。所以我试着跟大家探讨三个方面的问题:

第一个方面:包括但不限于人民币外汇市场存在未破解的理论问题

无论是中国还是西方世界,面临着共同问题,都是值得我们思考的。

1、作为货币当局,或权力部门,与市场的关系,或边界何在?这个问题如果不解决,对于货币市场,特别是人民币外汇市场,相互的摆布决定了未来的发展方向,因此是个核心问题,这是因为风险或问题导向所致的。我们会看到汇率的高频波动,看到跨境资金的大进大出。在这种情况下,一定会形成风险,累计成系统性风险。这是微观主体的理性选择,那么该干预吗?这是一个问题。这就是为什么要重提“动物精神”,而我们之前更多看的是理性预期,相信市场是对的?因为这两者之间的摆布,决定我们怎么看已经处于发展中的人民币离岸市场、在岸市场,人民币与多个货币交易的价格,对还是不对。由此决定愿意承受多大的压力,这都是值得思考的。

2、中央与地方的关系?我们会发现,中国在金融风险层面上面临很多问题,比如地方债务问题、僵尸企业问题、企业杠杆率问题。中国的杠杆率不是一个总量,而是一个结构问题。企业杠杆率为什么会高?这在一定程度上与中央跟地方之间的关系有关。是不是过度激励或期望能够获得经济增长,所以通过高负债来形成产出或资产,并进而拉动经济增长。这根人民币外汇市场有什么关系呢?这跟欧元非常相似,欧元的汇率变化跟一个统一的货币跟分散的财政很有关系。

3、境内与境外的关系,或开放与风险的关系?经济体从相对封闭走向开放,一定会考虑开放所获得的收益以及由于开放带来的冲击,决定开发速度和步伐。关于人民币跨境或国际化,自然而然会形成资本项目开放的诉求,再自然而然形成一定程度的离岸的货币流通,而在离岸市场中就会形成离岸价,一旦背离就会形成套利,而这种套路会形成跨境资本的流动,并影响宏观经济的不稳定性。这些问题引发我们的思考,我们该不该控制人民币国际化的速度、节奏和时间节点。我个人认为,应该做到管理层与市场进行比较有效的沟通,并实时能够发现可能形成的冲击和问题,并进而兴利除弊,使得我们的发展能够在一个比较稳健的层面上。

可以看到,在过去一段时间中,我们为了中国金融市场发展和改革,能够归结起来这三个大问题,这三个大问题也都会反映到我们今天讨论的货币以及货币国际化问题。

第二个方面:汇率变动的影响因子更复杂

从央行和外汇局的角度看,过去开放的步伐是坚定的,很早推进经常项目的可兑换,又在资本项下实施可兑换的操作,到现在7大类40项中只有极少数没有开发,主要是涉及个人层面。自然而然形成,本外币在更管范围实施管理。我们处在一个变化的时代,使得我们最终看到的汇率变动的影响因子更复杂。811汇改之后,为什么人民币的波动变得更加剧烈?我们发现,由于我们的货币跨境额度已经很大,离岸市场也在形成,所以各类投资者把很遥远的中国的微观现象作为影响人民币汇率的因素,并进而决定操作。比如说,他们很关注中国企业的杠杆率,关注商业银行的资产质量,关注地方政府负债。在十年前,国际投资者是很少关注这些微观数据,更多地是关注美国货币变化对其他国家的影响。但现在关注经济基本面,这就形成了国家外汇管理局的压力。

我们当初仅仅从几个主要变量出发来关注人民币对主要货币汇率的时代已经过去了,因此要求我们从一般均衡,而不是局部均衡的角度来思考。所以需要的知识量、信息量、信息处理的速度和方式都提出了新的要求,其中一个非常关键的就是金融市场的基础设施。它要能够实时反映,各个交易者,以及交易量,所需要清算的额度,以及是否需要中央对手方,以保证每一个时间节点市场是相对平稳的。

第二方面提出来的是,如果大家形成一致性预期怎么办?这个问题在过去中国以货物贸易为主的时代是不存在的,但在此时此刻,在过去的半年到一年,我们可以清晰看到,一致性预期的存在的冲击力。之前出现的人民币的贬值压力,而今年上半年人民币又相对其他币种又出现比较明显的升值。那么在这种一致性预期的情况下,是否需要有一个强力主体形成相关的管理,这就是我们现在探索的跨境资本流动以及金融风险的宏观审慎管理制度框架,包括对系统重要性金融机构的管理。

这也是在人民币跨境,中国的影响力不断提升之后,越来越多的变量在影响这个市场,使得需要一个更加快速的基础设施,并进而在基础设施的情况下,反映出应该怎么样进行实时监测和管理,以防止系统性风险。

第三个方面:下一步,人民币和外汇市场发展应该怎么看?怎么干?

1、坚持金融市场服务实体经济,所以能看到的一系列跟货币有关的改革,比如自贸区,基本上仍然是立足于促进贸易和投资的变化。这就是因为在全国金融工作会议上,我们开发的大的方向是不变的。过去我们在货物贸易领域,通过开放带来的竞争,由此促进了优化和繁荣,下一步在货币金融服务领域,同样要通过竞争带来优化繁荣。由此在市场上,我们会观察到更多的参与主体进入到我们的货币市场、债券市场、资本市场。中国还是个新兴加转轨的市场,由于开放不足,因此规则还不能完全跟国际接轨,因此套利会在多个场合发生。所以开放就是游戏规则归国际接近的过程。

2、市场参与主体。如果有更多中资走向国际市场,同时有更多的外资走进来,那么那种散户加羊群行为的特征有可能改变,毕竟国际机构经历过若干个周期,见识过危机。用外管局局长潘功胜的一句话就是“开上的窗户是不会再关上的”,因此市场方向是基本方向。

3、价格怎么办?汇率更具弹性,完善以市场供需为基础的人民币形成机制的方向是不会改变的。现在具体操作就是优化人民币对美元汇率的中间价形成机制,同时引导实体经济更加多地用人民币进行贸易投资结算。

作为总结,在一带一路高峰论坛上,习主席承诺过,要以一带一路为引领,进一步推动中国货币金融对外开放。同时在微观层面也提到,要对国家开发银行增加海外投资额度;对丝绸基金进行增资,用人民币进行增资,这也意味着人民币国际化的趋势不会发生大的改变。最后一点,关于离岸市场和在岸市场,未来理想当中的外汇市场应该是统一的,只是因为时差原因在不同地方有交易,但是参与主体应该是同样的。如果是这样,就不会形成离岸价和在岸价的明显差异,并进而形成套利性的资金跨境流动,这是符合经济学原理的。

嘉宾主旨演讲

曹远征:中银国际研究公司董事长

我想在此讨论三个问题。1、人民币国际化具有特殊的风险,不同于传统,离岸市场这个国际化过程中的必然阶段。2、由于离岸市场的发展确实带来很多困惑,主要表现在双重汇率、双重利率,然后引起了套汇套利,造成人民币在去年有更大的波动。3、未来怎么办?作为货币国际化,应该满足一定的条件。

金融危机爆发以后,由于美元流动性短缺,它不仅在国际金融市场上造成困难,也在贸易方面造成困难,缺少支付手段。那么作为第一大贸易体,人民币被用于支付结算,也就是自然现象。这样一个过程,对中国经济带来的挑战,远远大于人民币国际化的挑战。金融体制改革就成了建立完善的中国金融体系来满足人民币国家化需求的动力,在过去几年中国金融体制改革是速度就提高了很多。

在人民币清算模式中间,可以发现两种模式:一种是香港模式,即清算行模式,还有一种上海模式,即结算模式。虽然第一笔业务发生在上海,但结果是离岸模式远远大于在案模式,道理很简单:资本项下不开放。现在人民币的离岸中心越来越多,伦敦有可能超过香港成为最大的人民币离岸中心;如何打通离岸市场和在岸市场会是未来的方向。

有管理的浮动汇率制,管理体现在:1、增加了一篮子货币组成;2、引入新的因素,加入逆周期调节因子,但透明度变差了点。

丁志杰:对外经贸大学金融学院教授

2008年之后中国增加的外汇储备都是负债形成的,中国承担了金融危机的主要成本,中国面临巨大的外汇损失。中国的经常账户都是顺差,但并没有带来净资产的增加。通过贸易赚钱,通过金融市场赔钱,最后两者基本持平。2009年到2014年,中国对外资产的收益率平均是3.67%,负债成本平局为11.84%,净资产收益率是-10.56%。这和2008年以前不一样,在之前至少没有以倒贴的方式输出去,三个因素:1、外部因素,发达国家的量化宽松。2、资本项下开放叠加人民币国际化,加剧了资本的过度流入。中国情况算还好的,至少还没有发生危机,但遭受了巨大的损失。

资本账户的开放,对外国资本是有力的,但对于流入国是否是有力的,需要进行反思。四个结论:1、新兴市场国家资本流动需要管理,包括资本账户开放进程需要管理,也包括针对资本流入的具体情况需要管理;2、国际货币体系应该提供更为有效的流动性提供机制,这一点上,SDR可以发挥更多的作用,货币也需要非国家化;3、针对中国,需要加强资本流入的管理。对流入管理的经验不足,应该储备一套管理体系。4、人民币国际化的路径需要调整。我们过去的人民币国际化,实际上更多的是资本账户开放,这在2008年之后使中国遭受了冲击。真正的货币国际化,应该是提高本国货币的国际上接受程度。中国作为经常账户顺差,并且短期内难以改变的情况下,国际化的着力点应该是在通过金融手段,中国以人民币对外提供储蓄和投资,通过经常账户或资本账户来回流人民币。

温斌:民生银行首席研究员

主要结论:人民币近期已经改变了前期的贬值预期,升值预期不断强化。但分析这次人民币汇率强势回归的原因来看,未来贬值压力还是存在的。2005年汇改以后,今年人民币升值幅度处于历史第二强阶段。2008年升值6.97%,今年迄今为止甚至6.6%。升值的几个主要原因:

1、中国基本面向好,新周期呼之欲出;

2、美元指数走势疲软,特朗普政策难以落地,美联储缩表加息产生的疑虑;

3、加强资本项目管理。年初对合法性审查加强,对海外并购非核心资产进行了限制,缓解了资本的大量流出;

4、完善人民币汇率形成机制,引入逆周期因子。逆周期因子是在5月26号推出来的,6月到8月,这三个月人民币升值幅度占全年升值幅度的80%,基本在因子推出以后;

5、中美无风险收益利差扩大。10期国债利差扩大了150个bp。人民币美元利差与升值幅度的相关性高达90%以上。

人民币汇率的变化,实际上也会对结售汇和外汇占款也会带来影响。在人民币贬值的预期比较强的时候,结售汇都是净的逆差,外汇占款持续下降。随着人民币贬值预期消退,升值预期加强,最近结售汇就变成顺差。央行下调外汇准备金率下调到零,目的就是影响市场单边升值预期,增加市场波动,减少单边预期。

今年汇率最大的不确定性,就是美元指数,以及后边三个月美联储的缩表节奏,年末会不会进一步加息。

伍戈:华融证券首席经济学家

主题:人民币升值可持续吗?

汇率不仅仅是影响出口部门,还会影响宏观调控中间变量,包括国内总量货币政策和利率的调整。实际上资本项目可兑换的快与慢,以及人民币国际化的快与慢,从过去几年的事实上来看,很大程度也受制于人民币汇率水平的变化。过去几年人民币单边贬值的预期十分强烈,人民币国际化步伐几乎是叫停的。对于人民币汇率的判断对制度建设是非常关键。人民币汇率背后孕育着国内外投资者对中国经济方方面面的担心与关注。

今年不只是人民币升值,欧元也大幅升值,人民币的升值幅度超过了其他的升值幅度。升值幅度远远大于美元指数的变化,所以人民币汇率升值有一部分可以归结为美元指数,但也不能简单用美元指数解释。过去,经常账户的强弱能够很好解释汇率升贬值及其预期,但最近几年已经不能解释。相反,金融项下,资本项下对人民币汇率产生决定性作用。所以研究汇率走势,在现在金融一体化的环境中,可能研究资本项下比研究贸易项下更加重要的,这和传统理念是完全不一样的。

但是问题是金融和资本项下问题是比较复杂的,不只是基本面判断问题。从长期利差而言,大家担心的不是利差问题,是杠杆率问题。总体而言,中国杠杆率还是上升的,最近发生些转移。最近居民杠杆率在攀升,企业杠杆率可能有所下降,政府杠杆率可能变化不大。大家担心的是由此带来的商业银行的不良。从短期而言,中美利差的方向可能和长期是相反的。随着中国GDP稳中趋缓的预期强烈,下半年短期利率可能是边际往下的,美国缩表后可能边际往上的。这就可能孕育着人民币前景没那么好,美元可能没那么差。

其实美国的基本面,如果从股市而言,美股资产收益率要高于上证综指。但是如果从稍微中长期一点看,对美国信心又没那么好,一个判断在于,美元指数趋势发展与美国GDP在全球的比重非常相关,而中国GDP比重是向上的。

所以,现在信息是矛盾的。我们总体的感觉是,这一轮的人民币的升值确实快与其他国家,一部分能够用美元指数来解释,很大一部分不能够被解释。随着美国经济的向好,以及利率缩表指标上升的话,而中国指标趋缓的话,我们觉得,可能未来一段时间人民币升值的空间是非常有限的。人民币是不是已经贬到头了,这个问题对推进人民币国际化有非常重要的影响。

团队介绍

杨荣:

中央财经大学金融学博士,英国杜伦大学商学院访问学者,银行业首席,金融组组长。专注于将金融学理论和中国具体的市场实践精巧结合,并且借助规范科学的研究方法,发现市场内在的规律和秩序。对中国银行业转型和银行新兴业务有深入研究,包括:资产托管、财富管理、村镇银行、中小微企业信贷、理财业务、移动支付、银行业国际化等。2014年获“最佳分析师量化排名”银行业第一名。

方才:

南开大学金融学博士,2017年加入中信建投研究发展部。

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