从阿胶和张裕聊一下判断公司价值之不容易

今天在雪球网上看到了两个很有意思的段子。

某甲说:他一个朋友崇尚价值投资,十年前在茅台与阿胶中做选择时,因为是山东人更了解阿胶,最后投了阿胶,至今盈利为零。

某乙跟帖说:他也有一个朋友,也崇尚价值投资,十年前在茅台与张裕中做选择时,因为也是山东人更了解张裕,最后投了张裕,至今盈利也为零。

看来山东人做投资运气都不太好,这是玩笑话。为此,本人还专门看了一下张裕和阿胶的走势图,确实,张裕从2008年的最低点算起,到现在,基本上没有赚钱,但也没有亏钱,有两三个点的盈利。阿胶的情况要好一点,从2008年市场最低点到现在,大约有30%左右的盈利。总体来说,十年的收益都不高,基本上谈不上有收益,特别是如果其间买入价如果不是在最低点,持有十年基本上都是亏损的。

虽然是段子,但从中反映出两个重要的投资话题:第一,光有价值投资的理念不一定能赚钱。第二,投资中要想实实在在赚钱,关键还是投资者对具体投资公司的价值和价格是否能做出正确的评判。这个评判太难了,要想百分之百判断正确,可能不是人能完成的任务。但是又必须进行判断,而且要想在股市里长期生存,至少要做到判断正确率超过50%。如何保证对公司价值和价格评判的正确率,本人做了如下的几点思考。

首先,定性比定量更重要。定性和定量谁更重要是一个颇有争议的话题。从哲学上说,定性和定量是无法分开的,定性是定量的目的,定量是定性的手段。显然目的比手段更重要。从实际效果上看也是如此,如果定性对了,选择投了茅台,而不是张裕和阿胶,那么现在就赚大钱了。即便按2008年的最高价买入,到现在也赚了6.5倍(不算分红)的收益。到目前为止,只要你选择了茅台,什么价格买入都能赚钱,说明定性才是王道。

其次,定价值比定价格重要。如果投资者把茅台、阿胶、张裕的价值真正看懂了(站在十年前就知道十年后这几个公司的价值),从十年的投资周期来看,价格就没有那么重要了。前面提到,起始于2006年的那一波大牛市最高价格买入茅台,到现在仍有六七倍的收益,当时如果是在2008年最底部买入,收益也只是接近九倍,差别远没有人们想像的那么大,越是涨幅大的公司,在买入当时的价格差异对收益的影响越小。就是说选择茅台,还是选择张裕、阿胶,远远比认识到公司价值并买入的时候,究竟用当时最高价或者最低价买入要重要得多得多。

再次,看懂公司的价值是一件非常非常非常困难的事情,因此实践价值投资是一种比其他所有投资方法都更难的方法,远远不是知道几个概念就行了。段永平喜欢说,你如果知道公司十年后的样子,你就懂得如何给公司估值了。但是,要看到一个公司十年后的样子该有多难。看到三年就已经非常了不起了。雪球的很多大V们在估值的时候,都是看三年,这是比较明智的态度,虽然看三年看错企业价值的概率肯定要远远大于看十年的概率。巴菲特看十年,段永平也看十年。这就像下棋的高手,有的看五步,有的看十步,完全是不同的段位。这种看十年的能力,要在长期的学习实践中才能慢慢获得,可能还需要天赋,中国投资圈中有这种能力的人应该屈指可数,怎么算也不超过十人。所以,每每看到有人嘲笑雪球大V,偶尔看错公司被当成笑话吐槽,这些吐槽的人都是不懂投资的体现。如果真正能看到三年,已经是很不错的投资者了,虽然这样的水平错误率仍然很高,但肯定已经足够在市场上长期生存了。

最后,虽然确定公司价值是一件非常非常非常难的事情,但是做价值投资必须面对,否则你无法确认公司的价值,也无法进行投资。在确定企业价值时,本人觉得如果看清楚了下面三点基本上不会出大错,但是看懂三点还不等于能投资,但这三点是一个思考的方向。第一点:看产品或服务需求的长期性和必要性。这个非常重要,酒是一种过去千年、未来千年都有需求产品,加上成瘾性决定的消费必要性,普通人一眼都能看懂,阿胶也是过去千年、未来千年都有需求的产品,虽然从需求必要性上低于酒。从这个角度看,茅台、阿胶、张裕都是能纳入价值投资的非常好的标的。第二点:看市场竞争的充分性和竞争格局是否定型。没有经过充分竞争并已经形成竞争格局的行业是不适合投资的。比如定制家居行业,仅有索菲亚一家上市公司时,索菲亚各方面都表现得极其优秀,但是经过2017年多家定制家居公司上市后,随着竞争条件的对等化,索菲亚表现得就没有那么优秀了,也许还有个三五年竞争格局定型后,才是最适合投资定制家居行业的时候。说到张裕的今天,就是在竞争优势这一点上失败的。一方面,红酒、白酒和啤酒在同一个行业竞争,白酒的生命力远远强于红酒和啤酒,白酒是中国人的文化饮料,红酒和啤酒都是泊来品,可以风靡一时,但拉长周期一定干不过白酒。另一方面,从红酒本身来看,张裕也干不过老外的红酒,越是出国多的人,喝张裕的越少,这从身边的朋友纷纷从国外直接购进红酒就可以得到实证。正是这个竞争的维度,使张裕很难有机会成为一家伟大的公司,并决下了今天的投资结果。其三,看公司价值的持续变化。无论是从以上第一点还是第二点来看,阿胶都是一家好公司。但为什么阿胶没有给投资者带来长期回报呢,是因为阿胶的价值在变化,这些年阿胶虽然有原材料不断涨价,但更多是为了树立所谓高端品质形象,阿胶产品不断违背市场规律的提价,导致了阿胶销量的逐年下降,大幅拉低了阿胶的价值。但是,阿胶如果改变经营策略,是有可能恢复增长,给投资者带来回报的。三千多买一个心理产品,阿胶的定价策略已经被证明是失败的,阿胶没有茅台的刚需性,也无法模仿茅台的提价模式。最后一点:就是在确定公司价值的时候,要大量采用排除法。市场上大部分公司都是没有长期价值的,还有相当一部分公司可能有长期价值,或者因为公司业务本身、或者因为投资者的能力无法确认公司价值的,这两部分公司都属于必须排除的对象,然后可进行价值评估的公司就不太多了。

以上就是由两个段子产生的联想,段子是好东西。

@今日话题 @雪球达人秀

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精彩评论

我的网名叫妙士06-08 19:22

阿胶是民智开了后逐渐走下坡路的。同理,茅台攻关的属性去除,也将走下神坛。酒类来说,低酒精度肯定是趋势。

低估加集中06-08 17:21

十年前买张裕不是价值投资,原因有两点,其一是当时的PB,十几倍于有型资产的价格,以这种价格买东西,价值投资者是不会做的。其二是降税后进口红酒冲击,降税后进口红酒价廉物美,任何一个只要常喝红酒的人,在十年前很容易就可以判断出国产红酒在未来十年会有一个很差的长期前景。我半年前建仓张裕B也是基于上面这两点出现了翻天覆地的改变。

市场评论员06-08 17:43

楼主是以今天的结果尬推所谓成功的逻辑,也是醉了。

文东会三眼06-08 17:21

东阿阿胶是不得不提价,如果不提价,就没有人养毛驴了,毛驴的繁殖率太低,周期太长。所有的阿胶只有东阿阿胶能通过最严格的质量检测,因为是纯驴皮。其他家的阿胶厂都不是纯驴皮,有其他动物皮,包括同仁堂。秦玉峰想推出一个国家标准,不是纯驴皮的阿胶不叫阿胶,目前正在进行中,阻力很大。东阿阿胶不断提价,毛利率过去几年并没有提高。

剑锋12345606-08 19:11

其实这是两个很有意思的案例。
两家公司的产品都是日常的刚需消费品(当然阿胶的刚需属性更强一些),只是东阿阿胶没有什么强势竞争对手,而张裕则受到国外红酒的强力冲击。
东阿阿胶的失败在于提价策略,张裕的失败在于“(十年前)产品竞争力不是很强的情况下却幻想通过营销(广告)方式打造出高端品牌”。
从公司产品上来看,十年后公司的产品没有变化,作为刚需消费品的属性也没变化。所以我个人认为是管理层的经营策略的问题,导致了公司如今的处境。
东阿阿胶作为女性补血的刚需产品,如果股价进一步下探,我认为是值得出手的;张裕目前我依然看不清楚。
另外说说茅台。
从产品本身来说,十年前、二十年前、五十年前的茅台,和现在根本没有任何变化。但现在茅台酒为何疯狂受追捧?终端渠道2400元一支的茅台真的不贵吗?即使不介意这个价格的群体,一年又能喝掉多少茅台?
看看京东上面卖的成箱的2000年~2010年的茅台,这反映出茅台酒的金融属性(投资属性)受到众多普通人的认可;这种认可(或者叫疯狂)又反馈到茅台的股价上、导致如今茅台股价的步步高升。
那么茅台的这个游戏或泡沫可以一直持续下去吗?也许这个泡沫在很长时间内也不会破裂,但现在买入茅台还指望能获得良好收益的,恐怕会失望一场。

全部评论

涛声忆旧07-06 23:06

茅台的属性远超自身的本源,目前看有使用价值(能喝)有投资价值(能涨)有行贿价值(能送礼)甚至有洗钱价值。当这些价值逐渐减少的时候就是泡沫破灭的时候

sjlthink07-06 16:58

您说的很对,我也是这样认为的。不过,我的帖子谈的不是这个方面,我想知道原因,并不是结果。因为我认为您探讨的的结果导致的股价变化。我其实想知道,为什么张裕卖不动的原因。表面原因是因为进口酒,但是,深思之后会问,为什么打不过进口酒?张裕本身有无问题?

不文不武07-06 13:15

各片区葡萄基地的完成时间接近10年,葡萄酒品质上来了,与同价位的进口葡萄酒相比,性价比没那么差了。60亿的酒城建设是张裕最大的错误,但大规模的资本支出即将结束,自由现金流上升,分红比例及股息率会逐步提高。张裕最黑暗的时期过去了。

luckzpz07-06 12:43

需要找到好的渠道选自己喜欢的

明明明明很努力07-06 11:21

你可以试试进口的红酒,品质和性价比都高很多,当然,需要找到好的渠道选自己喜欢的。