投研笔记7——机构为什么不喜欢这家海上风电龙头公司(电气风电)

全球风能协会公布的2021全球风电整机厂商中国前五分别是:金风科技、远景能源、明阳智能运达股份电气风电$电气风电(SH688660)$ 。

根据中国可再生能源学会风能专业委员会发布的《2021年中国风电吊装容量统计简报》,陆上新增装机方面,装机前五名分别是:金风科技、远景能源、运达股份、中车风电和三一重能,其中三一重能首次冲进陆上前五。

海上新增装机方面,2021年共有7家整机商在有海上风电新增装机,装机前五名分别是:电气风电明阳智能金风科技、中国海装和东方电气,其中电气风电新增装机876台,容量为420.4万千瓦,占比为29%,位居海上第一。

今天就来聊一聊这家海上风电新增装机量全中国甚至全球第一的公司——电气风电,全称上海电气风电集团股份有限公司。

Part1

关于海上风电

与陆地风电相比,海上及潮间带风电机组所处的环境与陆地条件截然不同,海上风电技术远比陆地风电复杂。海上风电建设牵扯到海域功能的区分,航道,电缆的铺设,海上风机的设计、施工和安装,并网,环保,甚至国防安全等一系列问题。

然而海上风机与陆上风机其实没有本质上的区别,主要的的四点区别是:

1、塔底基础,路上风力发电多是水泥混凝土浇筑塔底,海上多是类似海上公路桥墩基础构造或是弹性钢构做成基础。

2、陆上风电多采用架空线路汇集输电,海上采用高分子海底电缆汇集电能到类似钻井平台的海上变电站进行升压后输出。

3、海上风机为抗海水腐蚀,它的设备密封性做的要比陆上风机好。

4、海上风机大型化之后,会趋向用混动的架构或者直驱,双馈方式不适用于大型机组。

全球风能理事会在2022年7月发布了2022年全球风电行业报告,2021年全球海上风电新增装机21.1GW,为2020年的三倍多,前三为中国、美国、越南,中国装机占比达80.1%,中国已经连续第四年成为海上风电新增装机最多的国家。

过去五年,中国海上风电新增装机量复合增速接近100%,远超过全球海上风电新增装机量的复合增速48.6%。

GWEC发布的《2022全球海上风电报告》预计未来十年(2022-2031)的全球海上风电新增装机将达到315GW,到2031年的累计装机容量将突破370GW。同时GWEC预测到2026年中国海上风电将超过10GW。

海上风机和陆上风机一样呈大型化的趋势,2021年海上风电新增机组中,4.0MW(不含4.0MW)以下海上风电机组新增装机容量仅占全部海上风电新增装机容量的0.3%;4.0MW~5.0MW(不含5.0MW)机组占比19.2%;5.0MW 及以上机组占比达到80.5%。

截至2021年年底,所有吊装的海上风电机组中,4.0MW(不含4.0MW)以下海上风电机组累计装机容量占全部海上累计装机容量的7.7%,比2020 年下降了约10个百分点;4.0MW~5.0MW(不含5.0MW)机组占比33.4%,比2020 年下降了约19个百分点;5.0MW 及以上机组占比达到58.8%,比2020 年增长了约29个百分点。


Part2

电气风电的发展史

2006年9月于上海成立,由上海电气集团股份有限公司和中国华电工程(集团)有限公司联合成立,随着公司的发展,注册资本增加,上海电气集团逐步100%持股;

2017年1月1日,为了整合业务并推进风电产业发展,吸收合并上海电气风能有限公司(“电气风能”)及上海电气风能装备有限公司(“风能装备”);

2021年5月13日,在科创板首次公开发行上市。上市以后第一大股东上海电气集团股份有限公司持股59.8%,实控人为上海市国资委。

公司目前已经构建了上海、北京、丹麦等6大研发中心的全球技术研发体系,技术引进吸收与自主研发相结合,拥有福建莆田、广东汕头、内蒙古锡盟、甘肃金昌等12个制造生产基地和8大区域服务中心。

公司的核心技术都起源于外资风机设计和制造企业。

跟国内很多产业的发展相似,早期代理国外企业的风机产品,代工or销售,通过与外企的合作逐步对国外先进技术消化、吸收和创新,形成自己的技术体系。

通过与德国DEWIND公司签订技术许可,通过与 aerodyn长达三年的联合设计、培训及软件合作,电气风电逐步全面掌握并建立起了自己独立的风电机组设计能力,掌握了整机设计、叶片设计、载荷计算、控制等核心技术。

从2012年开始与西门子公司开始了长达数十年的合作。西门子公司在欧洲及全球拥有数十年的风机制造与运营经验,尤其在海上风电领域,已经具备较为领先与成熟的解决方案能力。公司历经数年,通过与西门子公司的合作发展历程,逐步实现了风机销售、制造、安装和运维等各个方面具有国际化水准的经验积累与技术沉淀。

目前电气风电依然跟西门子公司保持着“产品许可”的合作模式,可以说其发展与西门子息息相关。

根据公司与西门子公司签订的 TLAA,西门子公司对于公司的技术许可涵盖海上4.X 系列、6.X 系列、7.X 系列等报告期内主要在售机型,其核心技术来源于西门子公司。因此公司“技术许可产品”和“二次开发产品”都对西门子存在一定的技术依赖。

根据公司与西门子公司签订的 TLAA,公司“技术许可产品”指定使用西门子的“核心组件”(叶片和控制系统软件);“二次开发产品”中的 SWT-4.0-146 产品指定使用西门子的控制系统软件。公司对西门子存在一定的采购依赖。

Part2

控制权和管理层

电气风电属于上海市地方国有企业,实际控制人为上海市国资委。

招股说明书显示的公司股权控制关系如下:

2022年一季度电气风电股权控制关系图:

有一点值得注意,电气风电的前十大流通股中出现了很多个人投资者,也可以说牛散,机构投资者很少,这跟金风科技明阳智能运达股份很不同,这三家前十大流通股东都是机构投资者。这里我们猜测一下,机构不喜欢这只票?还是说有牛散盯上这只票在潜伏?

从管理层薪酬看,公司的薪资待遇水平是风机制造厂商排名前五里最低的。


Part2

公司业务

公司主营业务为风力发电设备设计、研发、制造和销售以及后市场配套服务。

2021年报告期末,绝大部分收入来自于风机整机销售,占比总营收的98.3%。

2021年风机整机销售收入31.4%由陆上风机带来,33.8%由海上风机销售带来,剩下的是其他产品销售收入。然而在2019年之前,公司的大部分收入都来自于海上风机销售。公司在2020年抓住了陆上风机装机高峰,发力陆上风机业务,海陆并举。

(1)经营模式

公司所处行业下游客户多为大型发电集团,公司主要通过招投标获取项目订单,基于“按单定制、以销定产、以产定采”的经营模式,通过向上游符合相应标准的供应商采购定制化及标准化的风机零部件,由公司生产基地完成风力发电机组的装配、测试与生产,完成订单交付,进而实现向客户的风力发电设备的销售及提供后市场配套服务,以实现盈利。

(2)采购模式

公司主要采用“以产定采”的采购模式,该模式是行业内普遍采用的采购模式。

标准件方面,标准化程度高或技术含量较低的原材料,公司向供应商直接采购。定制件方面(风机核心部件多为定制件),部分定制化部件由公司技术部门自主研发,但制造环节由供应商根据公司提供的图纸及标准执行,完成后由公司向供应商采购。

报告期内,公司对外采购的原材料及零部件主要为定制化产品。公司对于定制化部件的采购均以如下两种模式开展:a)由公司技术部门自主研发,但制造环节由供应商根据公司提供的图纸及标准执行,完成后由公司向供应商采购;b)由公司提出技术要求,供应商自行完成部件的设计、制造,完成后由公司向供应商采购。

报告期内公司采购金额占比较大的原材料如叶片、齿轮箱、发电机、轴承、变流器等全部为定制件,因此公司上述原材料的供应商也全部为定制件供应商,具体情况如下:

从这个清单就可以看到风机制造细分领域的零部件公司,放在这里备用,以便日后研究需要。

(3)生产模式

公司采用“按单定制、以销定产”的生产模式,该模式是行业内普遍采用的生产模式。

公司产品的生产主要由制造部负责。制造部管理公司下属制造基地。公司每月组织召开计划排产会,根据销售事业部制订的项目执行计划,结合各制造基地产能、采购资源,进行集体评审,制定主机制造滚动计划,以确保生产计划满足销售合同以及生产产能的要求;制造基地完成风机制造后,由各制造基地的质检部门进行检验,完成产成品入库程序;最后,根据合同约定及客户需求,进行产品交付。

(4)销售模式

公司产品的销售主要由海上销售事业部、陆上销售事业部、海外销售事业部负责,海上销售事业部与陆上销售事业部分别对接国内市场海上风机与陆上风机的销售以及客户关系维护,海外销售事业部负责公司海外市场业务。

风力发电机组主要客户基本都是具备风力发电项目开发、建设或运营资质的大型央企、国企发电集团,目标客户群体较为明确且具有针对性。根据公司与客户签订的风机销售合同,普遍采用分阶段按比例付款的方式进行结算与付款,不同客户及项目结算方式根据合同存在一定差异。

Part5

财务概况

过去五年,公司的营业收入从2017年的65.6亿元快速增长至2021年的239.7亿元,复合增速达到30%,归母净利润从2017年的2千万增长至2021年的5亿元,复合增速近90%,净利润增速在同行业前五大风机制造厂商里是最快的。

公司的毛利率水平在2020年大幅下滑,公司年报里解释是因为陆上风机业务占比上升,陆上风机毛利率远低于海上风机,拖累了整体毛利水平。

到了2021年陆上风机毛利有所回升。随着公司费用率的下降,净利率水平有所上升,但是远低于同行。销售费用率远高于同行。这里笔者就产生了疑问,如果说公司的客户资源多为大型国有发电企业,那么为何还会有如此高的销售费用率?

公司年报里解释是前期市场培育,笔者去深挖了下销售费用明细,发现公司销售费用主要为产品质量保证费用支出。

“公司与客户签订的产品销售合同规定,在合同约定的质保期(一般为 2-5 年)内,公司对售出的产品负有质量保证义务,因产品质量缺陷而产生的维修、更换等费用将由公司承担。”

招股说明书里对产品质量保证费用的具体构成进行了列示:

电气风电公司按照固定的6%计提质量保证金。

笔者对比了下金风科技明阳智能运达股份的产品质量保证费。

明阳智能在其招股说明书里提到,2016 年以前公司质量保证准备按照风机销售收入的3.3%计提,2016 年开始公司根据过去10年实际发生的质保费用的历史经验数据对质量保证准备进行了合理的估计,将质量保证准备的计提比例调整为2.8%。也就是说明阳智能对产品质量保证费的计提比例范围在2.8%~3.3%

金风科技的产品质保金为合同金额的5%~10%运达股份没有明确说明产品运维费或者质量保证费的计提比例,但是可以根据公布的数据倒算。

从以上表格数据可以看到,电气风电的产品质量保证和风机运维费用计提比例要远高于其他几家风机制造企业。侧面说明公司的产品维修质保费相对较高。这个数据越低,说明过往其产品运维越少,风机质量越好明阳智能金风科技的风机产品质量要优于另外两家。

Part6

SWOT分析与风险

SWOT分析:

风险:

政策风险:政策风险属于宏观层面的风险,对整个行业的来说都一样,未来国家的各类扶持政策继续退出,电价补贴的逐渐下降与取消,风电场投资者投资意愿可能随之下降,风电整机行业景气度也将有所下滑。所以也不再多说。

技术风险:技术风险主要来自于公司与西门子的合作。所以说有利有弊。

公司与西门子公司签署多份“技术许可和协助协议”,技术许可涵盖公司海上 4.X系列、6.X 系列、7.X 系列等报告期内主要在售机型,报告期内,公司主营业务收入来自技术许可产品的占比分别为 78.88%、43.00%、11.19%。技术许可产品对西门子存在技术依赖。二次开发产品基于技术许可产品平台由公司自主开发形成,部分依赖西门子产品平台。

公司来自“技术许可产品”和“二次开发产品”的收入较高,“技术许可产品”和“二次开发产品”的毛利率较高,“自主知识产权产品”毛利率较低。若因产品、市场或双方合作等原因导致相关合作协议终止,则将可能造成公司收入水平短期内大幅下滑,产品盈利能力短期内大幅下降,对公司业绩与未来经营造成不利影响。

招股说明书里公司也提到,“从公司未来产品构成上判断,“技术许可产品”或“二次开发产品”将在相当长的时间内为公司贡献收入和利润”。因此,如果电气风电与西门子公司中断合作,将会给公司业绩带来巨大的震荡。

Part7

同业竞争(略)

之后会专门开一篇对几家风机制造厂商进行数据比较和分析。

Part8

年报问题&其他(略)

Part9

总结

整体来说电气风电近几年的业绩增速非常快,然而在营收增长的同时,利润率并没有得到提升,整体费用率略高于同行,利润率远低于同行业竞争对手,在市场上都在喊“注重收益质量”的时候,这确实不是投资者乐于见到的。

公司的整体资产负债率高于同行,各项财务指标在同行衬托下显得略微难看。最新的2021年年报也没有再公布海上风机和陆上风机的收入,对业务细分的披露也在调整,透明度较低。

对管理层没有进行合适的激励动作,很难说管理层有动力去扩张发展。

公司目前貌似也没有出海的打算,在风机制造企业前五里面没有什么特别的看点。

放了一份公司最新公布的公司调研纪要在后面。


@今日话题 #雪球星计划# @$金风科技(SZ002202)$ $明阳智能(SH601615)$ 

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精彩评论

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苦行僧0109-15 03:13

我直接说结论,不要买这家公司,水很深,国企控股,管理一塌糊涂,离职率超高,产品质量频发,这家公司的情况,请紧密跟踪最近公开网站公布的中标情况。已经开始要亏钱了。

幻世伏生09-08 19:25

说的很真切。如果真要给合理估值,应该在4元左右。科创板企业总要回归真实价格,不能自欺欺人

夜雨听风投资09-08 11:30

风能行业发展过程中,竞争越来越激烈,一定会经历行业低迷期,只有那些各方面都优秀的才能胜出,像电气风电这种技术还都引进西门子的企业怎么竞争?研发能力是关键,现在国内市场的外资风机企业都被竞争扫地出门了,电气风电这种企业离被高烈度的竞争搞死还有多远?

四七投研笔记09-08 10:41

炒股可不能带情绪 知道此类公司多坏才知道好公司多好。有一种说法是赚不赚钱跟是不是好股票没有必然联系

夜雨听风投资09-08 08:33

这种公司就是一个要拉黑的公司啊。