投研笔记3——明阳智能,未来的海上风电龙头?

今天想聊的公司是国内风电排名第三的明阳智能$明阳智能(SH601615)$ 

在此之前,先说一下我国的发电方式,之前忘记说了。

Part1

行业概述

我国的发电方式主要有火力发电、水力发电、风力发电、核能发电以及太阳能发电。从发电量贡献来看,火电与水电占了其中的绝大部分。其中,风电规模自2010年以来高速增长,发电量占比由2010年的1.2%提高至2021年的7.8%,跃升为我国第三大电力来源。

资料来源:国家统计局

1986年,我国第一座风电场—马兰风力发电厂在山东荣成并网发电,是我国风电史上的里程碑,标志着中国风电行业的开端。总体来看,中国风电行业发展经历了早期示范、产业化探索、产业化发展以及大规模发展四个阶段。

图片来源:明阳智能招股说明书

2000年之前,中国风电市场风机制造商以外企为主。2001年之后,逐渐过渡到国内企业为主,国内企业市场份额逐步增加,到2017年,国内风电整机制造企业市场占有率为96.60%,外企仅为3.40%。

资料来源:国家统计局

根据中国风能协会数据,2021年全国风电新增装机容量46,830MW,全国累计装机容量达到 328,480MW,累计装机容量增长 16.60%。

Part2

明阳大事纪

2006年6月1日,明阳智慧能源集团股份公司(原广东明阳风电产业集团有限公司)成立。

2007年8月,历时仅15个月,实现我国第一台自主产权的抗台风型1.5MW风机下线,代表了我国风电产业的技术创新的先进水平。并于10月16日在广东湛江徐闻成功吊装。

2009年8月,明阳与世界顶级风能重点实验室——丹麦里索(Risoe)风能实验室签署合作协议,建立欧洲研发中心,这标志着明阳风电在国际化战略取得重大突破。

2010年10月,明阳风电产业集团在美国纽交所成功上市。自2006年成立,用不到5年的时间,从3000万元起步,发展到100亿资产规模的企业,形成了 “明阳速度”与“明阳模式”。

2011年,集团产值规模突破100亿元大关。

2013年11月,明阳集团与罗马尼亚潘尼斯库集团在国务院总理李克强和罗马尼亚总理蓬塔见证下,签订风电项目开发协及项目EPC 与设备供货协议。

2014年11月,明阳风电SCD 6.5MW 超紧凑海上风机在江苏如东国家实验风场成功吊装。

2015年1月,明阳风机中标巴基斯坦大沃(Dawood)风电项目。

2017年2月,全球权威研究机构Totaro&Associates发布了最新的《全球海上风电创新趋势报告》(Global Offshore Wind Innovation Trends Report)。在海上风电创新排名中,明阳风电处于第一位。

2018年4月,我国海上风电最先进抗台技术的代表,全球风轮直径最大抗台风型风电机组——明阳智能MySE5.5/7.0MW机型顺利完成吊装, 并于5月成功并网发电。

2019年1月,明阳智能在上海证券交易所A股挂牌上市,股票代码:601615。

2020年7月,明阳首台MySE5.2MW陆上风机在新疆达坂城成功吊装,刷新亚洲已吊装陆上单机容量最大机组纪录。

2021年7月,全球首台抗台风漂浮式机组——由明阳研制的MySE5.5MW抗台风型浮式机组在三峡阳江沙扒海上项目成功安装。

Part3

公司股权结构&管理层

资料来源:明阳智能2021年年报

资料来源:明阳智能2021年年报

从2021年年报披露的实际控制人关系图上可以看到,明阳集团和WISER Tyson、First Base、Keycorp、共青城联蕴、共青城博蕴都是一致行动人,吴玲是董事长张传卫的配偶,张瑞是张传卫之子。截止最新时间2022年7月8日公布的前十大股东情况,实际控制人张传卫家族合计持股比例超过25%。

来看一下明阳智能的高管薪酬:

资料来源:明阳智能2021年年报

明阳智能的管理层基本上都持有公司股权,投研笔记2里我提到金风科技在业内给高管的薪酬很大方,还列示了几家公司的对比,这里不得不澄清一下,在对比过两家公司的管理层持股以后发现,其实明阳智能的管理层薪酬比金风还要高很多,因为金风除了董事长总裁持有股份较多以外,仅有几个高管拿到了股份且并不多。而反观明阳智能,给管理层的股权相对多很多,按照现在的股价计算高管们手里的股票市值都上千万,撇开股权,只算薪酬+分红(见上图最右列),合计薪酬也远超过了金风科技的500万薪酬。不得不说,明阳智能给高管的股权激励力度非常大。

Part4

公司主要业务

公司主要从事新能源高端装备制造,新能源电站投资运营智能管理业务,主要包括:

1)大型风力发电机组及其核心部件的研发、生产、销售、智能化运维;2)风电场及光伏电站开发、投资、建设和智能运营管理。

数据来源:明阳智能2021年年报

公司核心产品和主要收入来源为风力发电机组,2021年风力发电机组收入占总应收的93%。

数据来源:明阳智能年报

明阳智能主营业务包括新能源高端装备、兆瓦级风机及核心部件的开发设计、产品制造、运维服务、新能源投资运营。集团在全球布局了“一总部、五中心”的研发创新平台,建有博士后科研工作站、国家级企业技术中心、国家地方联合工程实验室,是国家知识产权优势企业和国家级高新技术企业,获得超过30种机型的设计与型式认证。

图片来源:明阳智能官网

(1)经营模式

明阳智能采取的主要经营模式是公司负责风电机组的研发、主要核心部件叶片等的制造、整机组装和调试以及投标、销售,风电机组的其他配套零部件采用专业化协作的方式,由供应商按照公司提供的技术标准进行生产,公司进行质量监控。

风电行业经营模式基本都差不多,风机制造企业在制造业务板块通常采取总装方式,对主材部件采取定制外购方式,销售方面对大型发电集团采取直销方式。除少数企业自产叶片、电控系统等重要核心部件外,经营模式差异较小。主流风机制造企业的业务已经延伸到风电场的开发、投资、建设、运营,获取稳定的发电收入。同时,对较为成熟的风电场进行选择性的转让,进一步实现风电场出售收入。总体上已形成了风机制造、发电、电厂投资转让三大收入和利润来源。

(2)销售模式

公司采用直销模式销售风力发电机组,客户多为已取得风电场投资建设资格的国有及地方大型发电集团。由于各地风电场项目的气候、地域、电网接入条件均不相同,风力发电机组需要满足不同的技术、质量要求和商务条款,发电企业一般通过公开招标的方式采购风力发电机组。因此,公司主要通过公开投标取得销售订单,并直接与发电企业签订风机销售合同。

近年来,风电场客户的招标从过去单纯的产品招标,转为风电场建设“整体解决方案”招标。设备厂商需要提供风资源的测评开发、风场微观选址、风电场机组选型与方案设计、风电机组的供应,风电机组安装技术指导、调试、运维服务以及风电场智能运营管理和技术改造升级等风电场全生命周期解决方案。

(3)采购模式

公司主要产品为大型风机成套设备,采用“以产定采”的采购模式,该采购模式可以根据生产需要针对性地采购配套零部件及相关原材料。除公司自产的叶片等部件外,制造风电机组的配套零部件采购主要采用专业化协作的方式,由供应商按照公司提供的技术标准进行生产,由公司进行质量监控。

公司采购业务主要包括生产物料、项目现场物料、工程运维物料以及其他临时性物料的采购。

(4)生产模式

公司采用“按单定制、以销定产”的生产模式,即以合同的具体要求为基础,与客户沟通各项目的供货进度后,进行风电机组的整机设计、制定生产计划。该模式是行业内普遍采取的生产模式。

目前,公司已形成了以广东中山为总部,覆盖天津、江苏、青海、云南等区域的产业制造生产基地。

图片来源:明阳智能官网

(5)收入确认模式

风机销售收入根据发行人与客户签订的销售合同将风机产品提供给购货方,风机运抵现场,到货签收,经过吊装并安装,取得业主确认的报告后确认销售收入。

资料来源:明阳智能招股说明书


Part5

竞争优势与劣势、风险

竞争优势:

第一,品牌优势。公司是国内风力发电机组制造第一梯队企业。在2021年全球新能源企业500强中位居第18位,稳居全球海上风电创新排名第一位。

第二,区位优势。公司总部地处广东,在东南沿海经济发达地区具有重要的区位优势。东南沿海地区是能源电力负荷中心,长期依赖“西电东输、西气东输、西油东输”。东南沿海的海上风电开发,可以就地构建低碳安全高效的清洁能源体系,彻底改变依靠外输和化石能源为主的能源供应格局,是推进东南沿海能源结构调整的重要抓手。

第三,风电技术优势。公司是国内风机大型化的先行者,具有产品更新快、成本更低、发电量更高、技术路线优势更加明显的先发优势。公司紧凑型半直驱技术路线历经了十余年实践积累和数次升级,具有模块化设计、结构紧凑、效率高、发电性能优异、防腐性能优良、工程施工便捷、易维护等优点。

公司掌握了海上风电装备制造技术,打破西方国家对重大装备尖端技术的垄断,使东南沿海庞大的海上风电资源开发从不可能到可能。报告期内,公司推出了 MySE7.0-200 这一全球最大的陆上风电机组和 MySE16.0-242 这一全球最大海上风电机组,进一步引领风机大型化浪潮。

第四,自主配套能力。风机零部件质量决定整机质量,公司不仅自主开发整机技术,还对包括叶片、三大电控系统等部件进行自主开发与自主配套。招股说明书提到“对于3.0兆瓦以上风机产品,除了自产叶片、变频器、变桨控制系统、电气控制系统以外,公司将自主生产发电机、齿轮箱、电控系统等部件,自主配套率将达到约60%。”

竞争劣势:

一个是行业壁垒不高,竞争者众多。

另外就是,在明阳智能招股说明书里他自己提到,“主要在于快速发展过程中所带来的较大资金压力。”但是现在看最新的财报,似乎资金问题已经不再是问题。

风险:

第一,政策风险。公司业务属于风电等新能源领域,而电力行业是关系国计民生的基础性行业,是国民经济的重要产业部门。相比拥有一定成本优势的传统火电行业,新能源发电的行业发展格局与增长速度受政策影响较大。

第二,技术迭代风险。风电设备技术开发具有高投入、高风险、开发周期长的特点,技术含量较高。近年来,全球风电设备市场的技术趋势为机组功率大型化,产品升级换代速度越来越快。目前,公司拥有比较完备的技术开发体系,基本完成技术和产品研发布局。如公司不能持续及时推出符合市场需求,具有技术竞争力的新产品,可能在未来新的竞争格局中丧失竞争优势。

第三,客户相对集中风险。明阳智能对大客户依赖度比较高。2021年前五名客户销售额 1,643,678.02 万元,占年度销售总额 60.52%。

2021年前五大客户销售额:

资料来源:明阳智能2021年年报

招股说明书里提到发行人前五大集团客户分别是:国家电力投资集团有限公司、中国大唐集团有限公司、华润电力控股有限公司、广东省粤电集团有限公司、中国华电集团有限公司、中国电力建设集团有限公司、中国华能集团有限公司。2015 年、2016 年、2017 年、2018 年 1-6 月,发行人向前五大集团客户合计销售收入占比分别为 56.78%、53.53%、41.35%、57.34%,客户集中度相对较高。

由于单一集团大客户的收入占比相对较高,单一大客户流失会对公司业绩造成非常大的影响,这一点非常值得跟踪关注。

Part6

财务状况

收入与利润:

明阳智能过去五年的收入复合增速超过50%,归母净利润的复合增速超过70%,2021年因为疫情影响增速有所放缓,但是净利润增速依然高企。一方面是因为明阳智能的毛利率回升,另一方面也归功于公司的内部费用控制。

数据来源:明阳智能公开年报

费用:

明阳智能的毛利率水平不算是业内最高的,但是其净利润率水平却高于同行很多,主要得益于公司的内部费用控制。同行业的销售费用率(销售费用/总营收)在6-10%,包括国内风电龙头销售费用率也超过了6%,而明阳智能近两年却下降到了4.5%不到,或许这归因于公司与前五大客户的稳定关系。

数据来源:明阳智能公开年报

明阳智能的合计三费(销售费用+管理费用+财务费用)/总营收占比从2017年的18.5%大幅下降至2021年的7.8%。可以说公司的费用控制效果显著。费用控制特别能体现一家公司的管理水平。

随着收入的增长,公司也在逐渐加大研发投入。

数据来源:明阳智能公开年报

偿债能力:
明阳智能在上市之前的资产负债率明显的高于同行,2019年在A股上市以后,资产负债率水平逐渐回归到行业平均水平。

数据来源:明阳智能公开年报

明阳智能的资产负债表上趴着高达140亿的货币资金,货币资金已经超过了有息负债,算是行业内手上握有现金最多的公司了,真的是“财大气粗”。

数据来源:明阳智能公开年报

投资能力:

从现金流量表里可以看到,2021年明阳来自于银行存款的利息收入都高达1.87亿元,估摸着其手上的资金都变成了大额存单?对比起金风科技来说,明阳智能在资金投资和理财这一块要保守得多。

数据来源:明阳智能2021年年报

不过我们也能从报表看到,从去年开始,明阳似乎开始尝试进行新的投资,比如增加对境内上市公司股票投资。

数据来源:明阳智能公开年报

营运能力:

2018年至2021年,明阳智能的存货周转天数从73天上升至79天,存货周转速度变慢,最大的亮点是,应收账款周转天数从278天缩短至49天,对于高度依赖大客户且多为大型集团客户的明阳来说简直可以让人“刮目相看”

运营周期从2018年的350天缩短至2021年的128天,经营业周期从2018年的113天缩短至2021年的-39天,资金利用效率越来越高,在去年大部分行业都受疫情影响导致周转速度变慢的时候,明阳智能似乎完全没受到影响,去年明阳的应收账款周转速度反而变得更快了,猜测是下游大集团客户本身资金实力很强,这个时候就体现了拥有集团大客户的优势,确实任何事都应该一体两面来看。

Part7

同业竞争(略)



Part8

年报问题及其他(略)




Part9

沪港通

资料来源:Wind

资料来源:Wind

看了一眼沪港通持股,明阳智能去年至今沪港通持股占流通A股的比例在10%-17%之间波动,北向资金的持股比例似乎并没有增加,其股价波动也较大。

反观金风科技,去年这个时候沪港通持股占全部A股的比例还只有4%左右,今年到现在已经超过8%了,特别是今年4月份以后北向资金一直在增持金风科技。

至于怎么看北向资金,就智者见智了。

@今日话题 #雪球星计划# 

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精彩评论

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2023平平安安2022-10-19 00:26

大佬,有风电的群吗,求拉

2023平平安安2022-10-19 00:25

远景经营不是很好

爱复利的球球2022-10-05 21:31

好公司还需要好价格,目前股价贵了,透支了未来的涨幅

四七投研笔记2022-08-13 14:07

那这个太看时机和决断了,短期不用看了

爱喝怡宝2022-08-13 12:51

相当小,目前hjt电池的产能也是逐步开发,非常保守。

即使5gw➕5gw产能未来几年全部开发,也就是毛毛雨相比于主营业务

看点在于当光伏大规模技术更新迭代后,明阳能不能先发优势,迅速跟上第一梯队