瑞思学科英语IPO研报之财务篇


$瑞思学科英语(REDU)$ 2007年10月开始从事初级英语培训服务,在北京开办了自己的第一家学习中心。此后近十年时间,瑞思学科英语将学习中心网络铺向全国——已建成覆盖80个城市、学习中心总量达246家的初级英语培训网络。其中,自营中心56家,主要位于一线城市;加盟中心190家,全部位于除一线城市以外的市场。

Frost & Sullivan研报显示,按2016年交易额(Gross billings)计算,瑞思学科英语在国内初级英语培训行业(面向3-18岁学生提供的课外英语教育和辅导)排名第三,是主要的市场领导者之一。公司在一线城市和高端市场(年费用超过1.6万元人民币)的市场份额分别为5.9%和10.7%,均排名市场第二位

报告期内,瑞思学科英语的营收从2014年的4.067亿元人民币增至2016年的7.110亿元人民币,复合年均增长率为32.2%2017年上半年实现营收4.371亿元人民币,同比增幅为38.7%。高于整个初级英语培训行业的复合年均增长率23%

瑞思学科英语采用“自营+特许加盟”的业务模式。从营收结构来看,公司的营收增长主要依赖自营业务部分的发展

——与自营学习中心相关的教育培训项目收入,营收占比87%左右,主要由学费和课程材料费构成。学费按学年全额预收,记为递延收入和客户预付款,并按相关课程的教学进度逐步确认;材料费则在学生参加相关课程第一堂课时全部确认。

——与加盟学习中心相关的特许加盟收入,营收占比11%左右,主要是一次性的初始加盟费、续期加盟费,以及加盟期内每年按约定比例从学费和课程材料费中收取的持续性费用。

——与夏令营、冬令营、海外游学项目等相关的其他收入。

自营业务的表现主要受两个因素的影响——课程定价和在册学生总人数(Student Enrollments)。

1)学费因地区间收入水平、市场竞争、需求状况不同而存在差异,通常每年调整一次,报告期内逐年略有上升,目前平均学费区间在每年16000-28000元人民币。

2)学生总人数从2014年的18,451人增长到了2016年的36,173人,复合年均增长率为40%;2017年上半年为26,600人,较去年同期增长48.1%。稍微提醒一下的是,这里的学生总人数是人次的概念。

显然,学费的上涨空间和上涨频次是明显低于学生总人数的增长空间和增长速度的,后者带来的营收驱动力更为关键。而学生总人数的增长主要是依赖于现有学生的到期留存率的提升(受产品丰富度、教学质量、学生及家长满意度影响)和通过品牌推广、市场销售活动吸引更多的新生报名

此外,学习中心总量和结构(新建、成长期和成熟期)也会影响到册学生总人数,从而影响营收增长。新增学习中心的进度受地理位置选定、优质师资招牌、管理人员选配等多个因素的影响。新建一家自营学习中心从签定租约到开始经营通常需要3个月时间,另外需要11个月时间达到盈亏平衡。

营收成本(Cost of Revenues)主要由人员工资、租金成本、无形资产摊销成本、装修设计成本、课程材料费等构成。总体而言,一个学习中心的入学率越高,获得的毛利率也就越高

报告期内毛利率持续上升,2016年达到48.9%,2017年上半年为55.1%最重要的是因为入学率的提升,优化了员工工资和租金成本的费用率。特别是金额相对更为固定的租金成本(员工工资有部分是动态变化的),报告期内其营收占比持续下降的特征更加明显。

另外,无形资产摊销成本的迅速减少也加快了毛利润上升。2013年,上市主体开曼RISE Education收购相关业务时,同时获得了包括美国HMH公司课程课件使用授权(courseware license)、学生基础(student base)、特许加盟协议(franchise agreements)等在内的无形资产。从2014年到2016年,逐年摊销了7310万元、5970万元、3420万元人民币,2017年上半年相关的摊销额进一步减少到700万元人民币。

随着经营规模扩大和经营效率提高,运营费用的营收占比在下降,从2014年的48.5%,降到2015年的43.9%、2016年的38.9%和2017年上半年的35.7%,经营杠杆得到优化。运营费用优化主要体现在管理费(General and administrative)用方面,其营收占比有望继续下降(从管理费用的营收占比来看应该有不小的优化空间);鉴于招募新生的需要和教育培训网络的扩张,预计销售费用(Selling and marketing)的营收占比将保持平稳趋势

相比直营幼儿园,自营初级英语培训中心的设立周期短、毛利率高,但销售费用的支出比例也要高出非常多(大致是18% VS 1.8%)。无论是瑞思学科英语本身,还是英语短期培训行业,都具有很强的销售驱动特征。瑞思学科英语三大主力课程中,最重要的两门课程是来自美国HMH的授权,另外一门课程的内容开发主要由海外第三方供应商提供;公司目前专职销售人员有471人,是教师数量的36%,平均每三名教师对应一名专职销售人员

另外,2013年贝恩资本(Bain Capital)收购瑞思学科英语以后,公司与贝恩资本签定了顾问协议。从2014年开始,每年向贝恩资本支付业务顾问费620万元人民币。该费用计入管理费用。

2014年公司处于大幅净亏损,2015年亏损幅度收窄,2016年实现盈利,净利润率7.2%。2017年上半年,随着毛利率的进一步上升和经营效率的优化,实现净利润5783万元人民币,对应利润率13.2%

公司认为EBITDA更能反映主营业务真实的持续运营状况和规律,报告期内相关数据如下表所示:

$瑞思学科英语(REDU)$ 报告期内经营性现金流始终为正(净流入),并随着营收规模的扩大逐年大幅持续增长,成为公司最重要的流动性来源。2017年上半年实现经营性现金流净流入2.55亿元人民币,已经超过2016年全年的2.40亿元。

新生入学时按年全额预缴的学费和新签/续签特许加盟协议时加盟商缴纳的初始/续期加盟费是经营性现金流的主要来源。随着学生总人数和新增加盟学习中心数量的增加,推动了经营性现金流持续上升。

瑞思学科英语的资本性支出主要用在设立新的自营学习中心,改扩建现有的自营学习中心,购买课件、软件等无形资产,购买设备等。报告期内,每年的资本性支出大概在4000万-5000万元人民币,目前的经营性现金流足以覆盖。

报告期内,公司拥有的现金及现金等价物持续稳定增长,截至2016年末达到6.40亿元人民币。2017年6月末,现金及现金等价物减少到5.37亿元人民币,主要是因为在这期间公司短期投资的净额增加了1.40亿元人民币,并向贝恩资本关联方Lionbridge Limited提供了1.50亿元人民币的贷款。

有意思的是,2016年瑞思学科英语一边向中信银行借贷3.569亿元人民币,一边向股东现金分红4.26亿元人民币。相比2016年初,当年年末瑞思学科英语的股东权益从7.51亿元减少到3.98亿元人民币;负债总额从5.84亿元增加到11.02亿元人民币。

IPO之前,类似情况再次上演。2017年9月(提交F-1当月),瑞思学科英语与中信银行对这笔2016年贷款的协议进行了修订,将短期贷款额度设定为3000万美元,五年期长期贷款额度为1.1亿美元。其中,3000万美元的短期贷款需要在IPO完成后十个工作日内偿还(这也是招股书中IPO募集资金用途的第一条)。随即公司将修订后的贷款额度全部用完,相当于在2016年贷款基础上新增贷款大约8500万美元。同月,瑞思学科英语向股东发放了8700万美元的现金股息(cash dividends)

@今日话题 @艾美谷

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