红黄蓝教育IPO报告之财务篇

$红黄蓝教育(RYB)$ 1998年成立于北京,从一家亲子乐园(play-and-learn center)开始起步,2003年以“红黄蓝”为品牌将业务拓展到幼儿园(kindergarten)运营。目前已建成覆盖国内30个省级行政区、307个县市乡镇的幼儿教育服务网络,包括80家直营幼儿园、20463名在校幼儿,以及175家加盟幼儿园、8个直营亲子乐园和845个加盟亲子乐园。

报告期内,红黄蓝教育营收规模从6506万美元增至1.085亿美元,对应复合年均增长率为29.2%,显著高于幼儿教育市场同期的平均增速17.5%。

具体来看,2016财年实现营收1.085亿美元,同比增长31%。据Frost & Sullivan研究报告,红黄蓝教育是国内营收规模最大的幼儿教育服务商。不过中国幼儿教育市场高度分散,其市场份额尚未超过0.5%。营收增长主要依靠新设直营幼儿园和原有直营幼儿园入学率提高带来的学生总人数上升,平均学费的同比增幅很轻微。2017年上半年实现营收6434万美元,同比增长30.9%,平均学费同比没有变化,营收增长仍然主要来自直营机构学生总人数的增加。

从之前的发展模式来看,红黄蓝教育的营收规模保持了同比30%左右、相对稳定且明显高于行业平均值的增速,增长动力主要来自直营教育机构数量扩张带来的学生规模扩大。未来公司加大资金投入、加快新建和收购步伐以后,能否如期获得营收的高速(比如增速扩大到50%)、稳定、可持续增长,仍需要进一步观察。

红黄蓝教育的营收成本(Cost of Revenues)主要是和直营幼儿园业务相关的员工工资、租金、食物及日常用品采购成本、折旧摊销等。随着业务规模扩大、幼儿园利用率和入学率的提高带来的规模效益和效率优化,高利润率的幼教产品销售业务的营收占比上升,带来了毛利率的连续上升。从2014财年的8.6%,到2015财年的10.3%,2016财年的15.6%,再到2017年上半年的毛利率20.3%

需要注意的是,之所以红黄蓝教育的毛利率会比一些竞争对手低不少(比如$威创股份(SZ002308)$$伟才教育(OC838140)$ 的幼儿教育业务),主要是营收结构不同带来的差异。因为红黄蓝教育有高达75%的营收来自直营机构的学费收入(见上表)、业务模式相对比较重,而竞争对手相关业务的大部分营收是来自特许加盟机构的加盟费、品牌使用费、培训服务费等,后者业务模式更轻,不仅利润率更高,而且当教育网络处于快速扩张阶段,大部分机构没有进入成熟期、不能满负荷运营时,来自加盟模式的营收受到的不利影响要比直营小得多。

运营费用方面,由销售费用和管理费用两大项构成。销售费用主要包括广告、市场营销、品牌推广费用和销售人员工资;管理费用主要包括管理人员、行政人员和研发人员的工资,办公室租金等。随着经营规模扩大和经营效率提高,运营费用的营收占比在下降,从2014财年的12.5%,降到2015年的11.6%和2016年的8.6%,经营杠杆得到优化。至于2017年上半年运营费用占比没有下降还略有上升,主要是因为公司谋求IPO过程中各项专业费用的支出显著增加,使得管理费用暂时上涨所致。

2014财年和2015财年,红黄蓝教育处在小幅运营净亏损当中,2016财年得益于营收规模进一步扩大、运营效率的改善,实现运营利润760万美元,对应利润率7%;净利润590万美元,净利润率5.4%。2017年上半年,实现运营利润670万美元,运营利润率10.4%;净利润490万美元,净利润率7.7%

红黄蓝教育每年会获得政府50万美元左右的补贴,这是因为公司直营幼儿园中有部分属于政府严格限制学费价格的普惠性幼儿园(public interest kindergarten),政府补贴是对运营此类幼儿园的一种补偿。

公司认为Non-GAAP的调整后EBITDA(Adjusted EBITDA)更能反映主营业务真实的持续运营状况和规律,报告期内相关数据如下表所示:

不难发现,经营幼儿园、亲子园是一项现金流良好的业务。报告期内经营性现金流始终为正,并随着营收规模的扩大而稳步增长。2016财年实现营收1.085亿美元,获得经营性现金流3500万美元,对应营收占比为32%;2017年上半年实现营收6434万美元,经营性现金流2074万美元,对应营收占比32%

现金、现金等价物及限制性现金逐年增加(限制性现金主要是经营幼儿园须按教育部门规定存在指定账户的押金),截至2017年6月底,已经达到6544万美元。资本性支出主要用在新设直营幼儿园、亲子园,以及现有教学设施的翻新,2014财年到2016财年分别为630万美元、920万美元和1120万美元,资金来源全部来自经营性现金流。加上公司账上有息负债为零,报告期内红黄蓝教育具有非常健康的自由现金流。

从目前现金及其等价物的储备量和未来经营性现金流的预期来看,完全可以满足接下来常规发展对运营资金和资本性支出的需求。不过,在招股书发展策略中,红黄蓝教育强调要加快新建和收购幼儿教育机构的步伐,同时寻求在海外市场和幼儿教育产业链上的收购机会。不再是常规发展,而是要大跨步地前进。通过IPO让股份获得在二级市场公开交易的机会、完善股权激励机制,并为“跨越式发展”计划筹集资金——主要是用于潜在的收购计划。在没有合适投资、收购机会时,IPO募集资金将被暂时用于投资短期、有息债券或活期存款[亏大了][亏大了]

资产负债表方面,现金及其等价物是最大一块资产来源,截至2017年6月底,占总资产的51%;其次是教学设施、教学设备等,占总资产的28%。

由于大量预付款(幼儿园学费、亲子园充值次卡、前端付费的加盟费、授权费等)的存在,与预付款相关的预收账款(Prepayments from customers)和递延收入(Deferred revenue)占到总负债的52%,另外还有占总负债35.2%的应计费用,使得红黄蓝教育的资产负债率高达93.6%,但没有任何有息债务。


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红黄蓝教育IPO研报之股权篇

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