贵州茅台上万亿市值告诉我们：中国人的吃是个大事，谁解决了中国人的吃，就給她个万亿市值宝座；
谈到打酱油，草根调研过好几位网友，她们有的是家庭主妇，有的是零售商场员工，问曰：“平时做菜打的什么牌子的酱油？”除了有人回答喜欢鲁花酱油外，几乎80%的回答是一致的：“海天酱油”。借人酒家何处有，牧童遥指杏花村。再问，“为什么买海天酱油”，答曰：“因为这么多年都习惯了”，还有人这样答“因为超市中摆满了海天，没有太多选择吧”。主妇们不经意地回答中，其实，有心人却听出了海天的“护城河”之所在。第一，买酱油就想起海天老字号。品牌优势占据了家庭主妇的心智；第二，想买就能买到。强大的产能规模优势，保障了消费者总是买得到海天酱油。最后都成为了回头客，强化了这样一个优势。这是深圳天虹商场酱油专柜，主要品牌海天、李锦记、厨邦、千禾、欣和、鲁花、味事达齐聚，其中，海天占据四分之一的区域。
如果说贵州茅台、片仔癀具有“超级印钞机”企业的特征。我们今天要说的调味品行业龙头企业，同样要中国离不开的“嘴巴”企业。她也是一家不打折扣的“超级印钞机”企业。这家企业的财务数据相当惊艳，有着不亚于茅台的财务数据表现，这在大A股可谓不多见。作为调味品这样的经典价值长期赛道里面，和白酒行业相比，她的周期性会更弱，可持续性发展也不惶多让。毕竟，普通人不可能天天喝白酒喝茅台，但是，有人烟处，必定离不开酱油。正所谓开门七件事，“柴米油盐酱醋茶”。难怪，海天味业的网站上有这么一句“有人烟处，必有海天”。
2014年2月11日上市到2019年7月，总计5年多时间，总回报高达3.25倍，也就是305%，平均年收益率高达70%，年复合收益率35%，这个回报率也是超过了她的ROE数据32%。典型的超级牛股，超过了巴菲特公司的年复合增长率20%。2019年过半，年收益率也是高达49%。这种表现让人仿佛看得10年前的茅台和五粮液。当年，海天第一天上市市值就超越了五粮液，现在看来，市场有时候給的估值还是比较“聪明的”。
调味品行业随想录
调味品是如何定义的呢? 它是一种在饮食、烹饪和食品加工中广泛应用的，用于调节滋味、气味和具有去腥、除膻、解腻、增香、填鲜等作用的产品。
主要品类
如上表，我们可以看出调味品行业的发展阶段，市场龙头行业集中度并不高，相比乳制品行业，调味品行业更像是出于发展中的初级阶段，这从海天上市的时间仅仅5年也可看出。
调味品行业历史悠久，最早可以追溯到5000多年前，基本可以说调味是人类有史以来的基本需求，和穿衣吃饭一样重要。最早的调味品是盐，随后用盐加工形成“甘、甜、苦、辛、辣”五味，而酱油、食醋、酱、腐乳等通过自然发酵工艺可以制成的调味品也是自古盛行，随着国门的逐步打开，清末出现了酱油的规模化生产，生产企业被称之为“酱园”。天然发酵工艺无需复杂的生产技术，但是却需要适宜的气候和天然的地理位置，以保证独特的味道和口感，因此最早的酱园出现在纬度较低的地区，以广东省为主，即使到现在，广东酱油产量依然占全国产量的45%。当前酱油两大龙头海天和中炬均诞生于此。
上世纪八九十年代经济体制的改革，使得各行各业蓬勃发展，经济的快速发展带动了人民日益增长的物质文化需求，调味品行业在时代的浪潮下，经历了将近20年的快速发展，数据追溯1999~2015年，调味品营业收入年均增速达18%。2003-2010年之间，工业化生产体系逐步形成，龙头企业开始突出，这一阶段行业量价齐升，是黄金时代。2010年后，行业格局更加清晰，量的增长由原来20%以上的增速下降至15%以下，价格增长成为行业增长的主动力，最初开始工业化生产的老字号优势企业逐步取得规模优势，占据市场规模和利润优势，引领行业发展，成为行业领头羊，其中，海天味业、中炬高新等公司的龙头地位由此形成。千禾味业和天味食品成为行业后期之秀。
总体上看，调味品行业具有食品饮料行业的优点，第一。需求稳定，弱周期性，是一个典型的防御性行业，即使在金融危机时期，需求增速也可以维持在3%左右，而在经济情况高涨的期，甚至可达15%~25%。第二，具有跑赢通胀的行业属性。 不需要大量新增融资，产品毛利率高，支撑企业内在价值增长。它的长期内在增长收益率高于十年期国债利率。
调味品行业能否持续增长
调味品行业具有“三高”特征。净资产收益率ROE高，近五年，ROE长期保持高水平的水平线上，ROE平均水平水平20%以上，行业龙头海天的ROE近五年均保持30%以上。高毛利率，作为传统制造行业，毛利率长期在40%以上，高于其他制造行业平均水平。该行业企业平均市盈率在50倍以上，估值高。“三高”现象说明了什么？首先，这是一个参与企业，可以过得不错的良性发展的赛道。市场整体市盈率高，说明市场投资者，包括投机者，对这个行业的发展前景和成长能力，达成一致性认可，从而使得估值长期高高在上，很少有低于40倍估值的时候。再者，这个行业的企业，具有较强的盈利能力。企业聚焦产品和营销优势去获得消费者认可，而不是打“价格战”。调味品赛道且长而厚，这个行业在优秀企业自然能够脱颖而出，滚出大大的雪球。
就酱油而言，从行业整体看，增长无非来自总的消费量和销售价格。就消费量而言，目前我国酱油的人均消费量达到7kg/年，外出就餐的增加和外卖比例的增加有助于提升人均使用量（餐饮的调味品使用量比家庭高60%以上），更深层次的原因是消费者的时间更宝贵。目前餐饮行业增速10%左右，但是由于外出就餐比例增加对应的是家庭做饭的比例减少，因此调味品总体使用量的增速要慢于餐饮行业增速。预计未来酱油总量的增长保持与GDP增长趋同的增长速度。价格方面的增长，长期看可以跑平和跑赢通胀水平，显然，行业龙头更具有相当的定价权。
调味品行业除了酱油还有更多产品可以开发，这是一种新品类驱动的发展策略。如调味酱、蒸鱼豉油等都是现代开发出来的调味品，发达国家日本已经有很多成套调味酱，这些都是行业未来增长的动力。
优秀调味品公司的护城河是客户忠诚度和规模优势
调味品是一个经久不衰的“常青藤”行业，这个行业竞争也是颇为激烈的，主要是由于其进入壁垒不高，即便是一个小小的家庭作坊，也可以完成产品的制作和上市，但是，很多家庭作坊始终是家庭作坊，只有极少数调味品行业的龙头精英，凭借着规模化的生产和销售，并不断提升产品质量占据消费者心智，提升市场占据率，这种公司是同样稀少的优秀公司，他们之所以优秀，盖因其具有竞争优势。那么，我们会问，在调味品行业的海天和中炬两大行业龙头，它们的竞争优势究竟是什么呢？
产品特性决定了调味品更容易形成客户忠诚度，调味品的采购者可以简单的分为两类：厨师和家庭主妇，对应的渠道是餐饮和家庭。对于厨师而言，最重要的是保证得到客户认可的菜品品质能够一贯保持，因而其一旦选择某种作料，基本不会改变；家庭主妇的客户忠诚度相对于厨师稍弱一些，但是依然具有一定的客户忠诚度。客户忠诚度背后的本质是消费者的消费习惯，味觉习惯是难以改变的，加强了其对特定产品的忠诚度。
另一个竞争优势是规模优势，海天的规模优势行业最强。规模优势数据上反应为对成本和费用的分摊，海天取得规模优势得益于地理位置与先发优势，而中炬能够在海天已经形成优势的基础上取得一定市场份额得益于差异化经营。
客户忠诚度和规模优势可由定量指标来考察。客户忠诚度带来复购率，复购带来资产周转率的提升，所以，客户忠诚度可以由资产周转率来反映，规优势模则可从市场占有率来考察，更直接的指标就是营业收入和净利润规模排名。
不妨比较一下主要调味品公司的护城河财务指标，行业竞争优势一目了然，为什么海天味业的毛利率会高于中炬高新呢？
中炬高新盈利能力指标
海天味业盈利能力指标
材料成本方面，原材料美味鲜的厨邦定位高端茶农，选择多为有机大豆，原料成本段稍高；生产产出效率和规模方面，中炬在采购规模、生产规模、物流规模和广告效应方面均不及海天，海天销售费用比率为53%，中炬销售费用比率为60%。另外，海天已经完成3000多家经销商，网络覆盖全国性的320多家地级市，可谓全国化的销售网络布局，而中炬高新则处于全国性的渠道铺设期，需要分摊一些扩展销售费用。
内生增长的主要途径在于产能迭代建设和渠道拓展
消费品的核心在于渠道，接触到更多的客户才有可能把产品卖出。海天的渠道布局已经非常完善，全国县级覆盖60%，是真正的全国性网络。中炬距离海天尚有一定差距，中炬目前仅能算在东南沿海地区布局相对完善。但是如上文所说，中炬擅长差异化战略，将全国市场划分为一到五级，逐个有序攻破，从主要城市来看，避开了西南和山东等已经有区域性龙头的地区，而攻占尚未形成龙头的其他地区。
渠道的布局需要匹配相应的产能，中炬未来的产能规划非常明晰，酱油产能未来5年增长30%以上，2023年后蚝油、食用油和醋汁类将逐步放量。稳定有序的产能建设和渠道开发为公司未来的增长保驾护航。
公司竞争优势：哪里是不一样的海天？
海天生产能力持续增强，募投项目产能进一步释放、原厂区酱油一期产能改造部分项目完工，江苏新工厂建设一期正式投产，公司新厂区自动化水平非常高，耗能及人员成本减少。海天作为行业龙头经营效率远高于同行，目前海天收得率约为85%（老厂）90%（新厂），高于行业平均水平（82%）。此外，海天正在向“多品类”调味品牌巨头迈进，未来品类拓张将持续进行。
公司业绩将保持稳定持续增长：
1）公司是调味品行业的绝对龙头，具有很强的品牌影响力，消费者认可度高；
2）公司的核心单品酱油、蚝油和调味酱品质高，口味长期稳定，具备持续稳定增长的内在基因；
3）公司渠道基础扎实，在全国化基础上有望继续深耕，市场份额有望持续提升。公司是调味品行业的优质公司，未来有望在继续扩大酱油、蚝油和调味酱等主力产品优势的同时加大对料酒、醋等新品类的拓展。
海天的产能利用率高达98%以上，产销比数据高达98%，产品可谓产销两旺，供不应求。
正如，海天网站所说的“不一样的海天”，主要表现在五力上面：
·品牌力:持续领先的品牌优势，要真正成就亿万家庭熟悉和信赖的品牌。
以品牌为驱动，踏踏实实经营品牌，与时俱进调整品牌发展战略，使得海天由过去到现在，一直稳居中国调味业龙头地位，并积累了显著的品牌优势。“海天”品牌的知名度、美誉度、影响力均得到了持续全面的提升，海天由区域品牌发展成为全国知名品牌，并到国际舞台。
截至2017年底，“海天”成为了“中华老字号”、“最具市场竞争力品牌”、“中国食品工业20大著名品牌”，“中国调味品行业20年最具人气品牌”，“消费者触及数增长最快的中国品牌”。2016年凯度消费者指数全球《拥有过亿城市购买家庭》品牌榜单中，海天以1.16亿城市家庭购买、以70.2%的家庭渗透率，成为唯一进入榜单的中国调味品企业。最新发布的2017年《胡润品牌榜》榜单中，海天以340亿元的品牌价值，在全国品牌中排名第38、在全国食品饮料行业排名第二、在全国调味品行业连续5年名列第一。真正成就了国内享负盛名的调味品牌，全球亿万家庭熟悉和信赖的中国品牌。
·产品力
以用户为导向，海天一直致力于建立完整系统的“中国味”产品体系，经多年精心打造，目前生产的产品已涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳等几大系列百余品种300多规格。不断完善的产品结构，以及持续的推陈出新，更好推动了海天产品在不同消费层面的到达，也持续推动了海天更为庞大市场基础及良好消费口碑的获得。
品质、高销量，海天产品连续多年取得调味品市场高占有率，一菜一格，百菜百味，在多个烹饪应用细分领域，目前海天更是已形成行业内举足轻重的超大单品产品群，海天味极鲜、海天金标生抽、海天上等蚝油、海天草菇老抽、海天黄豆酱，每个单品年销值均在10亿以上，单品年销值即可媲美国内一个中型企业规模。
·渠道力
以诚信为基石，长期的品牌建设赋予了海天“美味、健康、诚信、阳光”的形象，使海天具有极高的品牌号召力，吸引了无以计数的忠诚消费者，以及大批卓有实力的经销商。不断强化的渠道建设，以及持续的渠道深耕，使得海天市场开拓的广度、深度、速度均得到了持续、长足的发展，也搭建出了海天产品到达不同消费终端的绿色干线。
截至2017年底，海天已拥有行业内广受赞誉的营销网络，形成了全方位、立体式的覆盖。线下，建有经销商2600多家，联盟商16000多家，直控终端销售网点50多万个，网络覆盖全国31个省级行政区域，320多个地级市，1400多个县份市场，产品遍布全国各大连锁超市、各级批发农贸市场、城乡便利店、镇村零售店，并出口全球60多个国家和地区。线上，在B2C、B2B、新零售等各个版块，已分别与天猫、京东、苏宁、唯品会、盒马鲜生、宾果盒子、零售通、新通路等主流电商平台建立了良好合作。海天也在持续、积极探索营销新模式，加快自身电商平台建设，以不断满足新技术时代下不断变革的消费习惯及消费趋势，持续巩固海天在网络和用户上的竞争优势。
·规模力
以规模为后盾。传统产业要发展，关键在于规模化。几十年来，海天一直坚持“规模化”发展战略，通过在全国范围持续的产销量扩张，彻底颠覆了长期以来调味企业规模偏小、品种单一、影响力区域化的局面。持续领先的规模优势，不但大大提升了海天产品的议价能力及品牌溢价能力，也为海天产品在市场上赢得了广泛的“好吃不贵”的消费认知及赞誉。
截至2017年底，在产品规模、产销规模、硬件规模、效率规模等方面，海天均已在行业内建立了强大的规模优势。产品规模上，形成了以酱油、蚝油、酱料为主的几大系列百余品种300多规格产品体系。产销规模上，整体产品生产能力超过200万吨，年产值超过145亿。硬件规模上，拥有占地面积近3000亩，智能化程度高的大规模调味品生产基地，拥有面积近60万平方米的天然晒池和发酵大罐，拥有最高时速达48000瓶的自动包装线10余条，拥有总仓储能力超过500万吨的立体仓库4个。效率规模上，人均年产酱油超过300吨，达到日本等发达国家水平。
·文化力
以责任为担当。海天始终认为，作为生产食品的调味品龙头企业，给消费者提供健康、安全的优质产品，是海天最大的社会责任。海天一直将以品质为本作为企业发展的核心竞争力，从原材料的采购、生产工艺环节的控制，产品质量的检测等多个方面，不断的完善，形成了独步市场的品质优势及品牌口碑。
·领导力
以创新为引领。作为行业龙头企业，海天一直将行业探索、开拓与创新视为己任，一直致力于用现代科学技术对传统酿造工艺进行传承和创新。通过持续推进自主研发创新能力开发和自主知识产权体系建设，海天每年均将销售收入的3%投入研发领域，并从制度、资金与人力资源等多方面确保创新能力成为企业的发展基因与核心竞争力，以此带动行业整体创新能力与技术水准的进步，并推动调味品产业经济发展与食品安全管控共同升级。
截至2017年底，海天不仅拥有行业内先进的国家认可实验室，海天还成为了全国调味品标准化技术委员会副主任委员单位，酱油和酱分技术委员会秘书处单位，先后主持和参与制定国家标准6项，行业标准2项，先后承担国家和省市科技计划项目10多项，累计获得发明专利和实用新型授权超过200项。通过将科技成果转化为生产力，不仅推动了海天自身的发展，也促进了整个行业的发展。
按照经济护城河理论，当一位家庭主妇去购买一种商品，最终会选择性价比较好的产品。海天的规模在市场排名第一，这正是消费者可以感知到的护城河。因为不是所有的企业能够提供这样的性价比。从表面上看，海天没有贵州茅台那种不可替代的稀缺性。但实际上，海天是从规模和渠道，构建了自己占据市场规模和品牌优势的竞争优势和护城河。茅台的护城河是历史文化的先天性的。海天味业的护城河是多年踏实经营的成功，事实上，海天味业在调味品的龙头地位构建的护城河，和格力伊利在空调和乳业构建的规模经济有异曲同工之妙。然而，调味品行业具备长期天然好塞道的特点，为什么市场总是给予海天如此高的估值溢价。一个是行业龙头溢价。一个是好生意溢价。因为这个行业在较长一个周期内看不到天花板，这就是为什么市场给龙头企业不同的估值的原因，白酒龙头贵州茅台估值35倍。乳制品龙头伊利股份估值30倍。海天自2013年上市以来，市值升值近5倍，其中，估值从29.5倍提升最新的60倍，净利润由2010年的8.14亿，2014年上市净利润为20.9，2018年的43.65亿，14年上市后净利润增长2倍多，最终促成市值增长4倍，这是一个漂亮的”戴维斯双击”。
1、公司产品优势：超级单品决胜市场
全国化布局完成，依靠强大的品牌力从过去产品驱动、渠道驱动到品牌驱动，搭建调味品平台型公司。在这个平台上，新产品&品类依靠渠道网络自下而上驱动，依靠品牌力自上而下驱动。未来纵向产品结构不断优化+横向调味品其他品类扩充，海天成长空间巨大。此外调味品行业受益于餐饮崛起带来量增+消费升级推动价增，且当前已进入加速集中期，公司作为龙头有望继续收割行业份额。
海天主营业务清晰，主要依靠三款产品：酱油、耗油、调味酱，占了整个营业收入的93%以上，超级单品的公司生命力很旺盛，竞争优势突出从，如茅台飞天，全国销售地区平均化，这样市场风险也小。此种公司的竞争护城河非常的深，因为渠道把控非常到位，其他竞争对手要建立起这样的渠道需要花费更多的时间和成本。
2、盈利能力强，稳定性坚如磐石，正是海天牌“超级印钞机”。
利润总额高，盈利确定性高的公司。历年的业绩情况如下：
年利润近10年来，年年正收益，而且保持高增长，净利率增长率保持在20-30%，从从来不会亏损的企业，业绩真是坚如磐石。2009年的7.07亿增长到2017年的35.31亿元，增长了整整5倍，其中2011年增长率高达44.74%，只有2010年出现负增长。2019年利润总额超过47亿，绝对利润超高的公司，而且高增长，盈利确定性也非常高，超级印钞机。2018年的盈利预期是42亿，2019年的盈利预期是50亿。
4、净资产收益率高，投资回报率高而稳定。
2012-2018年，海天味业在几乎没有使用财务杠杆的情况下资产收益率基本稳定，五年净资产收益率去除IPO影响在32%~35%之间，五年总资产收益率则在27%左右，五年资本回报率平均值达到35.212％。2009年到2018年都维持在30%以上的净资产收益率，即使是茅台也没有如此靓丽的数据表现，海天的投资回报率确实相当了得。
5、高毛利率，高净利率。产品优势越来越强。
主营业务的销售毛利率超过45%，而且长期处于高位，并且还在上升，2017年毛利率高达45.03%，2017年毛利率高达45.69%，2016年的43.95%。能够长期维持高毛利，必须具有相当的竞争力，所以这又给未来业绩增加了确定性，这说明公司的竞争优势和护城河较深，持续得到保持。
海天的销售净利率也大幅攀升，说明企业管理得到很大的提升，公司基本面有根本性转变。而且一直能够连续9年维持销售净利率提升，说明企业的竞争力越来越强。作为传统的制造业能够做到26%的销售净利率是奇迹。
6、拥有定价权，具有供应链话语权。
应收款少、预收款多。170亿的营业额，从2009年到2019年，10年时间里，只有2009年91万和2017年246万应收款，毫无疑问海天味业拥有强大的渠道话语权。
预收帐款多到令人乍舌，这也是只有茅台的特权，既然在一个普通消费品里面出现这样的数据表现，也算是奇迹。2018年170亿营业收入，31.3亿预收款，预收比例接近19%，31亿预收款一年按5%理财利率计算，超过1.5亿的利息收入。公司净利润带来的现金流量质量较高，具有充沛自由现金流，在财报中，可以发现它，喜欢购买理财产品。
7、不错的生意模式
海天有着很强的盈利能力。这个时候问题来了，是不是能够赚得久呢？公司有护城河和竞争优势吗？答案也是肯定的。显然，海天味业高度符合DCF自由现金流折现法三要素（《股市进阶之道》所言：“企业的经营存续期足够长是一个企业酝酿内在价值的基本条件；企业的经营存续期内的最佳经营结果应该是产生大量的自由现金流。”由于调味品行业特性和生意模式，海天的经营存续期可以足够长，不会在短期内消亡或被其他行业颠覆替代。300年的老字号本身说明这是一个很难被颠覆的行业。龙头公司具有在供应链极强的话语权。在自由现金创造方面，海天属于正常的固定资产投资支撑的生意，固定资产占总资产30%左右，在资本支出环节的需求属于正常水平，同时在“先款后货”的销售模式中现金含量极高，在日常运营环节中的资金结构属于产业链的强势地位，基本没有应收款，大量预收款和少量应付款，手握大量货币现金，现金创造能力一流。海天属于那种，就能躺着赚，又赚得久的公司，难怪，这样的稳定增长长寿的公司，市场给予了60倍估值。这种估值溢价通常是市场给“好生意、好公司、好产品”的三好学生的褒奖。这也是同样是食品行业，海天的估值偏偏高于伊利股份和贵州茅台的原因。
8、海天味业的定价权
有现金奶牛产品。还需要问有没有定价权。有定价权的公司是稀缺的是有竞争力的。她的产品通常有经济商誉和价值溢价。没有定价权的企业只是在出卖时间，出卖的是苦力。尽管调味品市场不受人瞩目，但也不容小视。一方面， 调味品刚性极强，使用比例基本固定，餐饮行业的高增长会一直带动调味品行业的增长 ，另一方面 是外出就餐和外卖行业带来的调味品增量 ，据华泰研报的分析，在外就餐添加调味品的比例要高于在家做饭用量 （在外是在家的1.58倍） 。城市人口在外就餐比例远高于农村，随着我国城镇化进程以及消费水平的提升，可以遇见调味品行业的远景也会不错。而海天至今已有300年的历史，在1994年成功转制民营，快速发展成为中国最大的酱油产销、出口企业。根据海天味业公布的2018财报，该公司2018年实现营业收入145.8亿元，较上年同期增长17.1%，净利润为35.3亿元，较上年同期增长24.2%。 我们发现即使营收规模达145亿，海天的边际成本仍处于递减阶段。2012年到2017年，海天的营收从70.7亿元稳步增至145.8亿元，可怕的是毛利率也从37.3%增至45.7%，在实体制造业少有这么高的数据。
从成本上看，海天的产品成本主要在三部分：原材料、制造费用和人工成本。 调味品行业一般在原材料价格上涨后提价，有较好的原材料成本转嫁能力 ，不过能从成本端增加毛利的主要是制造费用和人工成本。
如上，海天制造费用的占比在持续下降，人工成本也略有下降，可见海天规模效应优势明显，但2012年到2018年这两项成本合计占比仅下降了1.7%，与同期毛利上升的8.4%相比，差距甚大 ，所以，同期海天肯定是有超额提价的。
海天味业的产品研发费用占比也在下降，表现出“老字号”的优势，与之相对的是销售费用占比的提升，靠市场份额驱动的海天味业，近年在综艺节目的赞助上明显上升。
与其他行业相比，调味品行业周期性特征不突出，调味品行业的稳定，也会使行业集中度越来越高。 行业集中度进一步提升，又带来规模效应以及后续定价能力。
对调味品行业，产业集中度提高使得龙头企业市占率提升，之后利润率会较大提升，主要来源于定价能力会有一个阶跃性突破。华泰研报文章 《调味品行业深度研究：小而美之再发现》 中有一个味好美 （McCormick & Co.） 通过提升沙司酱市占率获得了稳定的毛利率增长的案例：味好美是美国本土的一家调味品企业，在1987年的时候在美国沙司酱市场中的份额有20.4%，对应的毛利率是34.2%，而到2011年其市场份额扩大到31.3%，此时毛利率增加到42.5%， 在这期间味好美对其产品进行了多次提价，且基本都成功了，销量并未受到影响。为应对成本波动，调味品行业有2~3年一提价的传统，相比同行保持30%~35%左右的毛利率， 海天味业的提价能力也表现的非常强大，甚至表现出垄断定价的实力。作为一个老字号，海天能靠“打酱油”存活至今并取得这样的成就，在外界看来是非常幸运的，而这份幸运源自这个调味品行业的特点，以及海天对行业的判断。《荣甡与李锦记两个百年品牌的荣衰对比》 描写了李锦记取代荣甡的原因：
但是上世纪80年代，李锦记摒弃费工费料的传统制法，开设十一条自动化流水线，实现蚝油大批量、多品种生产，而荣甡依然坚持用最古老——炭火煮蚝油，即便是其品质依旧，但只能困守小作坊，与第三代传人的死亡一同消失。
回到海天， 南财专访 的一篇文章也提到：90年代海天刚有一点家底时，海天便豪掷3000多万引进国外生产线，2005年又投资10亿建了一座100万吨的生产基地，2014年又投建了一座150万吨的生产基地。从酱油产品开拓市场，再有计划地拓展品类，形成了现在的规模和营收格局。通过机械化制造提升规模产量，海天与李锦记的崛起如此相似。纵观海天历史和历年年报，海天能脱颖而出的原因主要有一下几点：
1. 产能护城河。 从改制之后海天就开始扩大产能，2016年海天味业酱油产量达到147.4万吨，居行业第一。调味品作为刚需产品，海天恰好与国民经济发展同步提升产能，占据市场份额，掌握了行业话语权。目前海天在酱油品类的市占率已近18%， 同时公司业绩会披露，其高端酱油占比已达35%以上。
2. 渠道优势。 据国信证券经济研究所数据统计， 海天味业2016年的市场份额和餐饮渠道也居首，占比分别为6.5%和70%。 到2016年底，海天的渠道已覆盖全国31个省级行政区域，超300个地级市，近1000个县，33万个终端营销网点。在渠道管理上，海天采用先付款后发货的政策，避免自身资金被经销商占用。
3. 品牌认知。 如同李锦记蚝油，海天味业一开始是专做酱油，用市场份额在消费者中建立了品牌认知， 然后在酱油的品牌和渠道基础上做新的衍生调味品 。另一方面，海天也承担了酱油国家标准，蚝油国家标准、发酵酱国家标准等多项国标的制定工作，承担了大批的国家科研项目，进一步强化海天的知名度。
9、估值分析和投资总结：
综上所述，海天味业是一家在调味品行业具有核心竞争优势的公司。主要表现在产能优势、强大的品牌和渠道全覆盖优势、以及管理能力和现代化的生产研发产品能力。有强大的优势，具有稳定性，这给估值带来了便利条件。稳定增长的公司估值适合常用现金流折现法。它具有现在给大家出一个思考题，我们应该给海天味业如何估值呢？面对盈利能力和成长能力均不亚于贵州茅台的海天味业，那么，10年后或者更久，海天味业的估值会超过1万亿吗？预计需要多长时间呢？
大家以为这是一个小行业， 这个行业具有永续特性，同时又是海量市场空间。海天作为行业龙头的公司，未来保持4年翻一倍，8年翻2倍，15年翻4倍，那么，既可以实现万亿市值。由于估值已经无法再提高了，现在或未来投资海天味业一定要长时间拿住，因为，你买的不便宜的话。最终就是赚公司价值成长的钱。恰恰这是海天的强势项目。海天可以这样理解她，这就是一家主打酱油的超级印钞机。关键还是老字号。持续印钞能力强。
公司产品说起来都有替代品。但是，偏偏就有很强的护城河。来自品牌，来自规模。品牌让你喜欢她，规模让你不得不喜欢她。
海天是一个相当完美优质的上市公司，要品牌有品牌，要盈利有盈利。要成长有成长。溯源于清乾隆年间的佛山酱园，至今已有将近300年历史的老字号，从1994年转制经营开始算起，也有25时间了，经历了无数个经济周期考验，很好地活下来了。历史上亏损年份几乎没有，网上公开的可查的历史业绩数据看，2009年至今10年来没有一个年度亏损财报，而且每年都保持高额利润。
海天还处在价值创造的初期阶段，正在从成长期步入成熟期。这个考虑我给予了慎重的思考，因为这点关乎到估值的高低，一个成熟性企业和一个成长初期的企业，股价给予溢价还是折价是全然不同的。 首先，从销售额来看，海天目前150个亿的规模还远远未到顶，海天酱油市场占有率为15.83%，而日本酱油第一名龟甲万在本国的市场占有率高达30.8%，因此海天味业的市场占有率仍然有很大的上升潜力。其次，细分市场需求周期、产品周期和组织周期来看，海天未到成熟顶峰。首先我个人认为目前60倍的估值是偏贵的，但这种溢价可能是长期存在的。市场面对这种完美级别的大美女，只能给出一个高级分数来表达自己的喜爱和追捧。 在这种情况下，不管你现在是30倍还是50倍买入，其实都不是主要问题，关键是买了就不要松手，和这种好公司共同价值增长，10年20年30年，你的复合收益率有望向ROE看齐，但是，你的持股不能以年为单位，目前估值已经在历史最高位区域，60倍估值是有些偏高的，并不适合买入，可以等待回调买入机会。 对于这种超级印钞机公司，不必去做短线交易，一旦买进，就长期持有，买入的投资者继续更需要耐心等待她长成参天大树，未来未尝不会是一个万亿市值的公司。理论上，按照自由现金流理论，她最终可以创造出丰富的现金流，可以比肩贵州茅台的万亿市值。
按照当前行业龙头常规的增长率，业绩和估值预测如下表：
按照10%折现率计算。未来市场如果持续乐观，按照平均55倍估值匡算，市值有望升至4000~5000亿市值区域。最新市值2725亿，理论上在未来五年，市值将具有翻倍的升幅空间，年复合收益率预计实现15%。 如果市场保守些，按照平均40倍估值匡算，市值则有望升至3300~3800亿市值区域，具有30%升值空间。优秀公司作为价值创造者，具有时间越来长，股价越涨，估值反而越便宜的特征（相反地，垃圾公司作为价值毁灭者会发现，时间越长，股价越跌，估值反而越高），好公司的估值，可以长期平均在一个范围内，市值得以持续增长，只要你的投资时间足够长，买入在合理价格（平均估值范围内购买），公司的竞争优势能够持续保持，最终，你的年复合投资收益率将接近于公司ROE，赚的是公司净利润持续增长的内在价值增长的钱，估值没有给你带来溢价收益，因为这种公司估值始终太高，正所谓各方资金都看好，预期一致，使得最终大家能够赚到的是平均收益。平均收益需要时间，只要时间足够长，最后也会变成超额收益。这个投资体验像黄蓉和岳父东邪黄药师投资射雕英雄传的郭大侠，本来天资平平，各方投资机构投资预期平平，准备收些股息吧，甚至岳父东邪也并不看好，但是，经过江南七怪、北丐洪七公，周伯通和东邪的轮番长时间的雕琢，尽然成为一代大侠，风险投资家们的投资收益也是超出预期，看来，黄蓉是一名杰出的风险投资家。他看中的正是郭大侠的内在价值，能够持续稳定增长，不会像杨康那样有成长性却无稳定性，最终只能提前报废。吃错了药只是表象，关键是没有价值增长的稳定性，无法支撑前期成长的高估值，这样的一个吹起来的泡泡，崩盘就难以避免，这才是致命。为什么郭靖要有这么多名师呢？ 而杨康只有两个疯子当师傅。作为武者，内在价值靠功夫说话。郭靖的估值在于：学完江南奇怪的功夫，又学打狗棒，还学了降龙十八掌，九阴真经，学一门精一门，估值是持续看涨啊，背后的风险投资商也是一个比一个大牌，入门级是江南奇怪，而后丘处机，黄蓉和岳父东邪，洪七公和周伯通，最终IPO，华山论剑，一代大侠。而且独具匠心地把这么功夫打造成为现金牛！而杨康学一门丢一门，估值还那么高，没有新的元素介入，故事讲不下去，不崩盘说不过去。马化腾好比郭靖，贾跃亭神似杨康，同样地，马化腾爱投资公司，贾跃亭热衷并购，结果却是，马化腾跻身首富，而贾跃亭变为下周回国呢？差别主要在于，价值增长的可持续性。价值增长是否可以持续，主要依靠是否拥有现金奶牛产品来提供充沛现金流，有了现金流才能进行有效的投资。马化腾作为超级产品经理，前有QQ后生微信，基于二者社交基础，打造出现超级现金奶牛产品:游戏，可以从容布局投资，打造QQ微信生态。而贾跃亭连一个乐视视频本有希望的现金牛产品都做不下去，最后靠PPT旁氏骗局融资，白衣骑士接盘，自身始终缺造血能力，难以为继，最后只能崩盘。有价值的企业的核心就是自由现金流地持续增长，自由现金流地持续增长的主要贡献，常常来自公司现金奶牛产品，打造现金奶牛产品的背后则是公司的核心竞争优势之所在。或者说，一家公司能够打造出现金奶牛级产品，最终会小弟变成大哥，成长变白马。否则，就算被包装成白马上市，最终，也会跌回原型。当然，现金奶牛产品不是一劳永逸的，她需要不断地进化升级。比如，在PC时代，微软的现金奶牛产品是WINDOWS和OFFICE，到了云时代，微软的现金奶牛中，OFFICE还是核心，当它演化成为云服务的OFFICE 365。阿里巴巴从淘宝到阿里巴巴再到支付宝的一路升级打怪。腾讯从QQ到微信。茅台有飞天，海天有金标，有草菇老抽，还有最新的零添加。有现金奶牛产品的公司算是，摸到了稳健增长的钥匙。但还是不够的，还必须地不断更新产品版本，一直保持这种现金奶牛优势，同时打造新的奶牛产品或者在原来的基础上升级更新换代。当然也有商业模式天然就是投融资模式的保险公司，保险公司浮存金，源源不断地流入，巴菲特现金流充沛，弹压持续不断，她总是能够在市场上捡个便宜，待牛市疯狂他就大丰收，继续等待下一个周期，周而复始。她是企业家又是投资家。双轮滚动，价值本身持续增长，依靠超长时间，滚出超大雪球。普通人要做郭靖模式，而不是杨康，也可以打造自己的“现金奶牛”。如果你是创业者，这个道理不言自明。如果你只是普通的打工一族，大可以开源节流，把工资收入的一部分定存用于投资，这个时候“现金奶牛”是你自己的专业能力和时间。归根结底，“现金奶牛”都是时间的产物。如果是一般时间，资本都可以买到，那就不是护城河。贵州茅台的历史时间的沉淀，或者空间的沉淀。有钱都买不到这就是护城河。还有一种是可以买到，当时规模和成本都控制的这么好比较得难一些，这种公司也有护城河，它是格力电器、海天味业和伊利股份这样的优秀公司。实际上有三种人，优秀的资本家，普通的资本家和普通人。他们的区别就是，优秀的资本家拥有护城河的“现金奶牛”产品。一般的资本家，能够使用更多普通人的时间来研发“现金奶牛”产品来出售，但这个产品如果遇到同样的一般的资本家来竞争抢食，要么打价格战，让普通的员工996，要么就持续打造别人无法抢走生意的核心竞争力“现金奶牛”产品。普通人要进化成为资本家，其实可以学习马化腾，就是从打造产品开始，然后让这个产品成为下一个”现金奶牛产品”。如果这个现金奶牛产品，别人都抢不走生意，那得恭喜你创造了又一个蓝筹。如果你的创造的产品生意被对手一下就抢走了，说明毫无优势可言，只有继续创业做连环创业者，就像美团的王兴，王兴号称九死一生，此前的创业，产品都卖了，终于在美团上面找到长期增长的产品感觉了，这回不卖了。虽然账面上还在亏损，但现金流却是正的，美团和大众点评是一个奶牛级别的超级APP 。一旦规模继续放大，来分摊成本，公司盈利也是在预计当中了。所以，目前公司层面亏损，但在产品级别，似乎又让市场看到了信心，加上百度表现实在糟糕，美团的市值就取代了百度。
雷军这位老资格的创业者很有意思，开始创造的产品是WPS和OFFICE竞争，由于盗版横行，这个产品由于环境的影响，始终没有做成现金奶牛产品，然后，她开始转做电商，卖了，开始做天使投资，终于做了小米。他管这个叫“风口上的猪”。因为不够肥，毛利率不够，靠走量为生，为发烧友为生，还不够现金奶牛阶段，他相当于有现金流，但不够奶牛，只能说是是只处于“奶猪”的阶段。雷军的小米一上市为啥跌跌不休，因为现在还没有看到她是现金奶牛，暂时看是一个奶猪，意思是空间不错，成长性也还是不错，但盈利不足，这需要更长时间来进化，所以市值不高，因为市场觉得你需要更长时间来进化。当初以为是郭靖来了，结果来的是郭蓉。那雷军怎么办呢？聚焦！聚焦！聚焦！把众多的小米系产品，通过创新，进化成为核心现金奶牛产品，就完成升级了，然后在持续升级，这不就是苹果的做法嘛。所以前期小米开始最高端产品了，想培养现金奶牛了。大家可以观察下，小米系哪个产品有戏? 反观他的对手，无论是华为还是OPPP，最大的特点就是拥有超级现金奶牛级别的爆品。这恰恰是公司竞争优势的体现。也是区分伟大企业和普通企业的分水岭。
长期投资者要寻找长寿的永不崩盘的公司，或者在泡沫崩盘前离场的，就是去找持续竞争优势和护城河的稳定性优秀公司。在护城河不被突破前，大可以持续。这种公司即便有一天会崩，也是在你赚了许多之后，那个时候，光股息已经赚回本了，崩不崩都和你无关了，巴菲特持续拿着可口可乐，哪怕有10年不涨也拿着，大致就是这个道理，有些公司的投资真的需要退出吗?除非你找到一个下一个更好的郭靖。巴菲特一直拿着可口可乐，真是看透了它。最近，又创出了历史新高。A股有两个股和可乐本质上接近。一个是贵州茅台，一个是海天味业。当然，贵州茅台的经济特许许可权是天然地接近可口可乐的配方和品牌，海天既有先天更多靠后天。有中华老字号三百年的品牌元素，更集中了后天的经营，强大的管理能力，降低成本，和管理层早早就布局的全国一流的产能布局，终于让品牌优势得以持续发扬，市值不断高涨，即使估值高达60倍，还能够通过不断推出新产品组合来维持估值。