波司登被做空,我们怎么看?

要点梳理:

一、BONITAS 主要论点:

1. 波司登自 2015 年以来捏造了 8.07 亿元的净利润,多报了 174%;

2.在多次收购中(三个女装 Jessie,Buoubuou 和 Tianjin Ladieswear),人为地向未披露内幕交易方多支付 20 亿元;

3. 将价值 5600 万元的实物资产以 540 万元(相当于初始对价的 10%)的低价处置给董事长高德康;

4. 向拥有波司登 65%以上流通股的内部人士支付了巨额历史股息 等。

公司对于以上四点均做出了回应


1.做空机构使用的是中国信用报告,即中国会计准则的数据。公司用的是 国际会计准则。因此会计准则在收入确认上是有差异的,机构用的准则下, 收入会小于国际准则的数据。其次,机构的准则下每年结束于 12.31 的数 据,而公司用的是 3.31 的数据,会计期间是不一致的。再次,报告中涵 盖的合并公司仅仅十几家子公司,而实际应为 80 家以上,因此机构所给 出的利润是不准确的。据公司测算,实际合并之后的 16-18 年利润和收入 应该是 5.7,6.8,8.88 亿净利润,101,110,121 亿收入,远远大于机构列 出来的数据,因为机构对于公司的业务是缺乏了解的。另外,每个子公司 的分工不同,功能均不同。不同公司之间肯定会有关联交易的,在不管是 IS 和 BS 间,都是要抵消的,才能反映真实经营情况。且每年都是四大事 务所审计,数据真实性是可靠的。

2.2011 年开始,波司登到了第二个阶段,羽绒服业务遇到了瓶颈。因此 在非羽绒服业务做了拓展,比如女装,休闲装等多元化业务。包括收购 JESSIE 女装(以下简称 J 女装),为了打造多元化女装矩阵,成为第二 利润中心。当时收购了 J 女装 70%股权。当时 J 女装已经成为中国知名的 女装品牌,拥有完善的团队和网络。机构对事实进行了扭曲,该品牌是周 先生 98 年自己创立的,而不是收购来再卖给波司登。因此 2011 年的出售 不是花了 1000 多万,几个亿卖给波司登,而是周先生经过自己的经营和 大量投入才卖给了波司登。

Buoubuou 女装(以下简称 B 女装)创立于 2004 年,后来波司登和 J 女装 共同收购了 B 女装的 30%股权,对价上支付了 1.5 亿,一共支付 1.8 亿。因此当时 B 女装的价值在 5-6 亿。当时 B 女装也遇到瓶颈,波司登也愿 意投入,因此又把其余 70%股权通过股权和现金收购。

Tianjin Ladieswear 女装 92 年创立于天津,在北方很知名。和周先生合 作,周先生 5.3 亿买了品牌,进行了重组和投入,一年后 6.6 亿卖给了波 司登。

因此对于三个品牌的收购,公司是综合考虑了品牌,进行了尽调等应尽的 考察,以及全面考虑核评估,使用 PE 估值,看重未来价值和三个品牌的 协同效应。对价也是现金加股权的支付方式。且决策也是公司行为。

后来在 18 年,回归初心,主要精力回归主品牌的重塑。关于女装的发展, 目前阶段性的聚焦主航道,但女装也在努力运营。因此,机构关于 20 亿的掏空公司是不符事实的,因为周先生付出的成本 远远不是 1000 多万的投入。

3.机构所指出的资产的实际情况是:羽绒服有波司登、雪中飞等,从高到 低不同的布局。后来发展遇到瓶颈,羽绒服业务增速下滑。后来公司总体 考虑,康博和冰飞两个品牌就终止了运营(14-15 财年),因此资源就集 中投入在了其他品牌。冰飞的资产都在山东德州,其办公场所及其他资产 一直闲置。因此此时公司股东在山东有团队可以去运营管理该资产,公司 就把资产评估价格 5420 万出售给股东。因此售价比账面价高 100 万。双 方约定分三批付款。其实钱款按照合同全部收到了。因此机构的指控也是 没有依据的。

4.一直给股东派息,每年 30%以上。从上市以来,公司派息超过 70%。说 明公司财务状况是健康的。因此指控毫无根据。

总结

公司针对此次做空的指控给出的解释还是比较中肯和客观的,做空机构的 指控缺乏对于公司业务的理解和深入研究,有待商榷。我们认为公司基本 面正在转好,羽绒服业务上升潜力仍大,建议积极关注。

QA

1.Q 女装的板块,机构提高的三个品牌,买回来的股权的估值都在 6-7 亿,如果用 18 年计算,估值在多少?对比收购成本,转还是亏?未来女装几年的退出的策略如何,如何收回成本,能收回多少?

A 三个品牌,成本的确是超过 20 亿一共,按照 18 财年算,按照大概 1.84 亿人民币 EBITDA,10-15PE,因此没有减值。关于退出,公司目 前核心在主业羽绒服,但也在做女装多元化的融合,形成南北的资源 整合,形成较好的系统效应。

Q 业绩公布后,有无考虑回购?

A 还需要具体的董事会决议,但是有利于股东的会考虑去做。

Q 关联方和高总的关系?高总在上市公司以外是否有业务?如有,高 总体外业务和现有业务的业务分工?

A 波司登和非上市公司的确有关联交易。上市时,工厂是在非上市体 系,羽绒服都是外包给工厂和第三方工厂,因此上市公司是没有工厂 在内的,专注设计、研发和定价等。未来的话,集团也在做智能升级 改造,工厂未来也不排除重新纳入上市公司体系内,但也需要时间和 考量。高总的确也有高速公路,环保,新能源,房地产和金融股权的 投入,总体来说,高总的其他业务也是发展的比较好。

2. Q 子公司的应收应付,规模差距较大,解释一下不同子公司的应收应 付的功能?孔博士的介绍?

A 科技型企业,发挥子公司资金的作用。公司会将其资金划拨到其他 更能发挥效用的子公司,作为统筹,因此就会出现应收应付。机构把 母公司和子公司的应收应付直接加总是不正确的,是对公司业务缺乏 理解的(合并报表时,是要互相抵消才是正确做法)

孔博士介绍:2004 年来到波司登,在资本运作方面是专家,推动波司 登在香港上市做出了重要贡献。后来孔博士离职,作为非关联人士和 波司登有一些业务合作属于正常现象。

3. Q 收购三个女装时,是否能给出一些收购的对价和评估的细节?

A Jessie 有对赌(完成的话,对价会增长一定金额),后来业绩和对 赌有差异,因此没有执行;天津女装有协议;B 女装没有对赌。

4. Q OEM 未来发展的规模有计划吗?

A 聚焦羽绒服市场,双位数增长的市场。波司登成长的空间还是很大。截止到 2.26 号发布过两期数据可以看出品牌发展的潜力。雪中飞和冰 洁后续发力可以跟上,形成高中低的梯队。OEM 是跟羽绒服业务息息 相关,羽绒服主要是下半年生产,靠小单快反,因此上半年工厂产能 闲置,就去做一些 OEM,合作的有 adidas,哥伦比亚等。未来会继续作为主要业务之一,继续增长。@今日话题 @雪球达人秀 $波司登(03998)$ $海澜之家(SH600398)$

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全部评论

诚缘难忘06-27 10:00

被做空估计就难涨了

shiaojin06-25 23:24

我看回复为什么会有股票代码