五、竞争优势：
（1）甾体药行业进入门槛较高，龙头地位稳固。首先，甾体药物市场整体天花板较高，量上依然有巨大空间，方向上，甾体药物在临床应用领域拥有越来越广阔的空间，未来的年复合增长率不亚于其他医药赛道。
经过几十年的发展，国内的甾体药物行业形成了以津药药业（集团）股份有限公司（600488）、浙江仙琚药业股份有限公司为龙头的药业集团，以湖北芳通药业股份有限公司、湖北共同药业（300966，上游原料药）、山东赛托生物（300583，上游原料药）、江苏常州佳尔科药业集团有限公司、湖北人福药业股份有限公司、河南利华制药有限公司、山东新华制药股份有限公司、扬州制药、浙江神州药业等为代表的甾体激素药物及甾体激素药物中间体生产的产业群。仙琚制药经过50多年打拼，已经确定了行业内一哥的位置，在上游原材料采购和下游产品销售方面拥有小药厂难以比拟的竞争优势。
（2）较高的行业进入壁垒带来的护城河。首先，在药物研发和使用方面，甾体药物的市场生命周期长。比如，目前大量使用的泼尼松系列和地塞米松系列产品，临床使用的历史都超过了 50 年，与抗生素类药品不断升级换代的特点形成鲜明对比。这种产品特点使行业先进入者领先一步积累的经验能持续发挥效用，其技术优势能随着经营时间变长被不断强化，技术的边际收益很强，不会因为技术过快的更新，导致原有技术框架直接被带走了，根本无法形成正的边际收益。而产品更新慢的特点也使得后进入者难以通过在新产品上取得突破而形成后发优势。不像一般的化药，产品更新速度较快，小biotech公司层出不穷，很多小的生物技术公司，可能由于几个出色的创始人，就能掌握一些颠覆某类药物管线的技术路线，这样的领域，目前即使处于龙头位置的公司，其经济地位依然不稳定，这和仙琚所处的甾体药物领域有较大区别。
其次，在生产方面，我国 GMP 认证制度要求，激素类产品的生产必须具备独立的厂房和生产线，这就使一般化学药品生产厂家难以通过在已有产品线上试产从而逐渐涉足甾体药物的生产。我国甾体药物（特别是原料药）行业已形成了若干家主导生产厂家占据主要市场份额的局面，由于这些厂家拥有规模和技术优势，新的厂家已很难进入这一领域。我们很多时候讲护城河深不深，其实再深的护城河，如果进攻者一定要迈过去，他会想尽一切办法，不惜一切代价，因为后面有他想要的东西或者能获得的巨大利益，他值得。但其实商业社会里还有一种护城河，你看着可能不深，但实际上对于进攻者来说，哪怕他趟过去了，获得的结果非常不值得，就根本不会有人来进攻，就像不战而屈人之兵。甾体药物行业就具备这样的特点，一般的化药生产企业想进攻某个新领域，一定是要在其边际成本不大的方向上努力，比如能共用研发原材料、共用生产线等，这也就是所谓生产线柔性化的一种表现。但他如果进入甾体药物领域就会发现，甾体激素类药物众多，单产品绝对用量较小，单产品开发难以实现规模效应和经济效益，所有的成本都要从零重新开始，还要面临已经基本固化的行业格局，他有多大动力干这个事呢？其实这和乳制品行业也一定程度上可以类别，乳制品行业的重资产投入、低回报的特点天然阻隔了进攻者，数据上我记得2013年全国规模以上乳制品生产公司有800多家，现在好像一半都没有了。某种角度来说，这样的护城河才是真的深不见底。
最后，环保优势。甾体药物行业的进入壁垒之所以高，巨大的环保成本“功不可没”。我们以重要原材料黄姜为例，根据工艺路线，黄姜-->皂素-->双烯（重要中间体），其中仅仅用黄姜提炼为皂素这一生产过程中，每生产1吨皂素就需鲜黄姜130～180吨、盐酸（35%）15～20吨、硫酸12吨，平均排放废水500吨以上、黄姜废渣10吨。对皂素行业污染源分析，水解工序废酸液是主要污染源，占污染物排放总量的80%以上，这是皂素行业污染治理的主要难题。其实国外的big pharma们，之所以不自己生产和提炼甾体原料药及中间体，而是大量向发展中国家比如中国和印度去采购，这就是核心原因，他们的环保成本极高，产业链因此才会像发展中国家转移。这很无奈，但这确实是事实，这也是我们国家和印度之所以能在原料药领域取得这样巨大成就的一个核心因素。尤其黄姜的产区很多都在湖北等地，处于南水北调、长江中游核心区，其环保压力有多大是显而易见的。2007年，为了减轻水资源的污染压力，湖北十堰市政府甚至发出通告：全市69家黄姜加工企业（未能达标排放）全部关停，这69家企业皂素生产能力5590吨，关停这些企业，涉及产值19亿元，该市皂素产量当年占世界市场的20%，一年损失税收4500万元。这也使得黄姜的成本波动极大，对于企业来说提高了成本控制难度，这个后面再讲。
基于此，仙琚这样的甾体药物公司，在环保方面其实累积了巨大的竞争优势，明面上包括，他可以通过环保设备的规模优势、区域优势摊低成本，通过持续的工艺改进降低能耗，暗面上甚至通过几十年信誉的积累形成了环保领域的“人情优势”和“信任成本优势”，这些东西都不是能被别人轻易获取的。随着国家环保要求的持续提高，甾体药物原料药行业的进入门槛会进一步被提高，一些中小企业因没有能力增加环保投入而退出市场。仙琚作为甾体药物行业的优势企业，市场空间将会显著增加。
以上，皆指向我们提到的“供给中心化”这一竞争优势。
（3）上游原材料采购的协同效应及下游销售网络。竞争优势的第二点提到了由于环保限产的原因，导致黄姜价格波动较大，企业难以合理把握成本。近些年来，虽然各甾体生产厂家包括仙琚在内，越来越多的使用生物技术路线，即禾本科植物-->甾醇-->雄烯二酮，但黄姜的传统路线我认为依然会继续使用。简单说吧，雄烯二酮这条路线确实有很多优势，成本更低、污染更少等，但其实这条路线的原研厂家拜耳都没有进行大规模推广，是因为涉及FDA认证及用药安全性等所致。所以黄姜依然是该行业广泛使用的原料物料，那么在仙琚这种原料药+制剂一体化的企业来说，其平抑采购成本，发挥产销协同效应的优势就会长期存在。
公司的产品主要分为原料药、中间体和制剂两大类，两者是不同的销售路径。原料药方面国内销售主要对接下游医药生产厂家，境外由意大利子公司 Newchem 公司和 Effechem 公司主要负责欧美规范市场的高端原料药销售。在制剂销售领域，公司从2003年2月开始组建独立的制剂销售网络，经过多年不懈积累，至2022年年底，建立了终端网络已覆盖全国，与 7000 余家终端医院、6 万余家药店建立了业务联系。无论是TO药厂，还是TO医院、医生，还是TO药店，仙琚均已建立了品牌优势，完善的制剂销售网络已成为公司未来业绩增长的重要保障。
（4）公司的竞争优势还包括国有控股的管理层专业性及稳定性、较强的研发实力、完整的产品链和地处台州的产业集群效应等，篇幅所限不展开讨论了。
六、竞争劣势及风险
（1）公司规模小、名气不大。仙琚制药虽然在甾体药物领域已处于龙头地位，但在整个医药行业仍属于知名度不高的公司。再加上地处县城、位置偏远，在高端人才引进、物流运输、研发投入的经济效益、与下游医院及原料药客户沟通的便利性等方面处于非常不利的地位。医药行业还是比较偏技术密集、人才密集和资金密集的，这样的行业禀赋特点，决定了医药类公司还是要将规模的扩大和品牌的提升放在重要位置。
（2）研发能力。受限于公司规模、资金实力以及有限的融资渠道，仙琚在研发方面的投入有待进一步加强。整体来看，公司产品线仍然以仿制药为主，创新药或me better类占比较低。从宏观层面来说，我国新药创新基础薄弱，医药科技投入不足。目前我国制药企业的研发费占销售额的比例大部分为 5%－10%左右，而美国制药行业研究开发中的费用占销售额的比例达到 16.7%以上。相对薄弱的研发能力已成为我国医药产业进一步发展的瓶颈，仙琚制药如果在研发方面持续处于劣势，长远来看终将无法与欧美大药厂竞争，逐渐沦为只能依靠仿制药生存的公司，而这样的公司长期来看投资价值是不大的。
（3）集采风险。集采对医药类公司的影响是深远而复杂的，一定程度上也严重影响了中国的创新药环境，这些都需要在过程中慢慢解决。2022年-2023年间仙琚的销售收入有比较明显的下降也是因为几个大单品进入集采后，销售价格大幅下跌所致。仙琚曾在2018年的年报中提到，2018年对医药行业来说是极不平常的一年，药品的集中带量采购及一致性评价，给整个医药行业带来了市场调整和产业重构。医保的持续控费和集采政策不易预知的调整，都将继续给仙琚带来包括销售收入、毛利率甚至销售费用率方面的影响，这一点需要慎重考虑和评估。
（4）环保风险。仙琚制药及其子公司属于环境保护部门公布的重点排污单位，虽然多年来由于公司出色的管理和环保方面的持续投入，并没有造成重大的环境污染事件，但环保问题是悬在所有甾体药物生产厂商头上的达摩克里斯之剑，因为这个细分子行业相对于其他医药行业来说对环境的污染确实是最大的，防控成本高昂，污染后果严重。随着公司规模的进一步扩大，杨府生产区完成产能爬坡，全公司产能会进一步提升，但也带来了更多的环境污染潜在风险。无论公司将来出于什么原因，导致重大环境污染事故的发生，对于公司价值都将是毁灭性的打击。
（5）关于地缘政治、汇率波动、原材料成本不可控及潜在的商誉减值风险等，因篇幅所限就不再进行展开了。
七、估值
我觉得各种估值方法都各有利弊，也都有不同的前提假设条件，要结合自己对公司和业务的理解来使用，我依然倾向于把估值更多的看做是一个哲学问题，而不是数学问题。EV/EBITDA 被称为企业价值倍数，是一种被广泛使用的公司估值指标，生物制药行业用该指标估值相对更有合理性，对于仙琚，我会主要参考该估值方法得到的结论，其他相对估值法方面我会参考peband、pbband、peg等等，如果多种估值方法皆指向低估，那么低估的概率应该比较大。
相对估值法：
EV/EBITDA为10一般会认为处于比较合理的区间，根据计算结果，仙琚股价在11.07元、市值为109.5亿元时，属于合理区间；
以2023.12.7的收盘价12.99元为基准，peband在百分位25.92%，属于较低估区间；
pbband在百分位15.17%，属于低估区间；
以20%净利润增速预估，PEG在正常估值区间；
综合来看，我们认为，相对估值来看，股价在12元、市值在118.68亿元，基本属于合理的价格位置。
绝对估值法
该计算方法属于简化版DCF，可参考老唐估值法，参数设置的逻辑是：未来越来越低的利率环境、公司竞争优势和未来发展趋势、券商研报对公司净利润预测中位数。由此，设定市盈率倍数25倍，未来净利润增速20%，求得买入和卖出价格。
八、投资逻辑及最终买入价格
我考虑投资仙琚制药，主要基于以下几点投资逻辑
（1）经过上述分析，我们认为，仙琚制药所在的赛道符合“供给中心化，需求缓慢增长”的条件。供给中心化来源于甾体药物本身的工艺流程、药物特点以及进入壁垒。需求端方面，现在很多资金都在关注所谓三大病，糖尿病高血压心脏病等，创新药就更不用说了。但还有一个方向目前市场关注的没那么多。三大病其实是属于“城市病”，多少有点富贵病的意思，但其实广大农村地区多发病为呼吸系统疾病、消化系统疾病和一些因卫生条件差引起的疾病如皮肤病、传染病，农村对甾体药物的需求，丝毫不亚于目前在城市药品消费中快速增长的心血管、糖尿病类等药物。而我国医改有一条重要原则是“广覆盖、低水平”，政府将加大对社区医疗和农村医疗市场的投入，甾体药物行业将明显受益于医改政策。
（2）集采后续影响有望逐渐减少。2023年公司业绩较前几年有明显回落的主要原因还是来自于集采，但截至今年，公司麻醉与肌松类药物中，苯磺顺阿曲库铵、盐酸罗哌卡因注射液和罗库溴铵注射液均已进行国家集采，其所带来的负面影响已基本出清，中短期存在潜在集采可能的品种（舒更葡糖钠注射液、甲硫酸新斯的明注射液）多为“光脚”品种（即上市时间在最早执行时间一年内），即使集采也有望为公司带来增量。明年公司大概率迎来消化集采冲击后的业绩反转。
（3）估值具备吸引力。除上述估值环节的讨论之外，我认为公司1.1类新药奥美克松钠的潜在影响目前几乎没有被公司的股价所体现。奥美克松钠为公司与合作伙伴奥默合作开发的新一代肌松拮抗剂（仙琚拥有原料药 100%权益及制剂在中国境内除浙江、广东、山西、新疆、西藏外的销售权，奥默为制剂的药品上市注册申请人，分成协议另行签订），该药物为肌松拮抗类，相比该领域现在的王者舒更葡糖钠有更好的安全性及显著药效。目前该药已完成三期临床实验，预计年底完成申报。具体原理不展开了，简单来说奥美克松钠是肌松拮抗剂，要与麻醉肌松类药物共同使用，我们可以尝试对它粗略进行估值：
根据刘进教授发表的学术期刊：《中国麻醉学科近期发展之我见》中的数据，2020年中国大陆每年的手术量预计在4000-5000万例，手术室外麻醉约2000例。由于人口老龄化，我们认为国内手术量每年基本可以以5%的速度稳定增长，按保守的、算术平均简单计算，到2025年手术室内麻醉每年可达约5000万例。假设全麻手术占麻醉手术的一半，则为2500万例。这2500万例中的50%使用罗库溴铵、25%使用奥美克松钠拮抗复苏，则奥美的使用量为625万例，单价500元一例，则可贡献的销售峰值达到31.25亿元，用PS估值，一般新药给到3倍ps，即2025年贡献市值93.75亿，相对于仙琚现在的估值来说可能是再造了一个仙琚。
中金公司的首席医药分析师邹老师对医药行业的估值问题有过一个经典的表述：如果要投资一个医药公司，你要大概率模糊的确定，你是站在他估值扩张的起点还是估值收缩的起点，这比你按计算器去计算他具体的公司价值是多少还要重要。我觉得医药公司之所以所谓“价值陷阱”很多，其实就和医药自身的专利保护期和可被替代性有关。你看着便宜的公司，实际上可能明年他的几个大药专利保护到期，或者明年突然出现一个更好的品种把它替代了，那他的销售收入就会断崖式下跌，pe越跌越贵。这确实需要对产品本身有一定了解，在我看来，无论奥美克松钠具体的销售峰值折算到2024年也罢，2025年也好，你是按3倍还是4倍估，具体的数字都不太重要，重要的是，仙琚拥有包括奥美在内的一批1.1类、2.2类新药或me too、me better类药物将在后续几年陆续上市，集采带来的冲击大部分过去，所以我可以模糊的判定，仙琚正站在估值扩张的起点而非收缩的起点，这对我就有足够的吸引力。
综合以上所有关于财务评价、竞争优势、风险以及估值部分的判断，对我来说，我认为12元以内的仙琚制药值得买入，即市值118.68亿元。前提条件不变的话，股价在9元具备较强的安全边际和更好的吸引力。
感谢大家看到这里，文章中可能谬误百出，结论也差之千里，对我来说，我会按照这篇报告的结论，再根据市场的变化，我的资金情况进行投资安排。每个人的认知不同，这篇报告对我来说，完成一家医药公司从输入到输出的分析过程意义更为重大。希望大家能把这篇报告当做是一个医药投资领域的小学生交的作业，而不是据此做出投资决策。投资这事这么难，虽然我们尝试各种办法，进行了各种努力但结果还是往往不如人意，但我觉得还是必须要有这样的过程。篇幅所限，其实关于仙琚还有很多方面的内容没有展开，数字和结论仅供参考，也欢迎大家多多指出文章中的问题，我们就当做共同学习吧。##仙琚制药#