关于阿里、搜房、科通芯城、彩生活、携程及去哪儿(港股那点事)

2014-07-13 格隆 港股那点事


开放+共享+共识,追寻有趋势的价值——格隆

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股金多少事 都付笑谈中

1、关于本期封面照片—安多与青海油菜花

安多平措托人从青海湖边给我寄来了他今年5月进山挖的新虫草。他说他在帮人打阿嘎(类似内地的盖房子顶),一天可以挣五块钱,还问我会不会去看今年青海湖的油菜花,说今年开得特别好。

安多是典型的安多**人,面部一幅刀刻一样的挺拔棱角。因为磕长头,额头上的一个凸包非常醒目。认识安多是在一次走川藏线大北线时认识的,当时他带着母亲、弟弟一起,从青海湖一路磕着等身长头去往拉萨。我与他一路同行了两天,一起磕头,一起露宿路边,我吃他的糌粑,他大碗喝我的青稞酒,在近在咫尺的星空下,我们很自由很散漫地聊了很久。分手那天,他把他身上戴的最大的一颗南红送给了我,然后指着他的弟弟,很结巴地问我有没有可能帮上他。安多说他信佛,这辈子也只想与佛在一起,但帮不了弟弟什么。弟弟很野,总想跑出去看看外面。

我答应接他弟弟来内地看看。但后来听说他弟弟很快就结婚了,并去了阿里安家落户,说那里苦是苦一些,但挣钱更容易。安多则留在青海海北,一如既往过着自己不变的生活:每年5月去挖虫草,其他时间则流落整个藏区,靠做些苦力谋生。但从没听他叫过苦,那个字似乎与他无关。后来我托西宁的朋友给他送去了一些治疗关节炎与关节肿大的药,还有当年我给他拍的照片,朋友说他高兴得手舞足蹈,象过年一样!

我不知道一个干一天苦力活只挣五块钱的人把每根市价至少100块钱的虫草寄出来是怎么想的。他身边从来都是没有电话的,我只能默默遥祝他好,也期待着哪次真的能彻底抛下工作,去青海湖看看7月的油菜花,去海北看看帅气而实在的安多。







2、对最近几件大事的简评

(1)、关于美联储退出QE与英央行考虑加息

6月份的美联储会议纪要首次明确表示美联储准备在今年10月结束购债。美联储在会议纪要中表示,将通过在10月份缩减150亿美元来终结资产购买计划,除非经济领域出现了意外情况。这是美联储首次给出资产购买计划的明确终止日期。但美联储没有提供何时加息的线索。很多朋友担心着是否意味着美国股市面临着一波大调整。

格隆看法是,首先,美联储退出对全球经济都是个好消息,因为这说明美国经济已经在足够健康的恢复。观察美国经济有几个非常有效的前瞻指标,一个是大家都耳熟能详的,所谓“这个星球上最重要的经济数据”的非农就业数据,另一个是做研究更具参考价值,也更领先和敏感的“首次申请失业救济人数”,这个数字上周减少了1.1万,总数降低到了30.4万,接近7年来的最低值,已完全恢复到了金融危机前的水平。在中国经济开始下台阶寻找新的平衡点的时候,美国经济的一路高歌无疑不单是美国人的喜讯;

其次,QE退出后自然的事情就是美联储未来会用何种方式,在什么时候加息,这个需要同时观察失业率与核心通胀率两个指标。但可以确定的是,美联储加息是迟早的事情,格隆早说过,你要认为美联储年内不会加息,你就死定了。美联储加息带来的直接后果是加速全球资金向北美的回流,这对印度、南非以及南美、东南亚那些在金融危机中陪绑美联储放水并严重依赖外资的发展中经济体会有立竿见影的抽离作用(从现在这个时点看,某著名私募ZDY两年前撤离印度,回归A股是对的,只是时间早了两年而已。在他这么做后的两年,A股从2500跌到了2000点。印度孟买指数却从15000点涨到了25000点)。另一个后果是逼着其他经济体也收紧水龙头(美国人收紧,你不收,等于在义务为美国人印钞票)。但问题在于享受了放水泡沫快感的发展中经济体没几个有收紧的魄力与能力:前面放水制造的泡沫与泥浆还没有清完,能做的只能是做些所谓的定向宽松动作。这种拧紧总闸,定向放点小龙头的大背景下,A股指望有趋势行情,不啻痴人说梦。

最后,美联储收,表明经济的健康与活力。综观历史,美股基本不会在没有金融危机的情况下调整超过15%的,说美股会因为QE退出而做一个大头部,基本是一种想当然的惯性思维。

(2)、关于中国经济新常态

7月8日,中共中央总书记*近平召开经济形势专家座谈会,这是十八大后首度公开报道的由*近平主持的经济座谈会,会上释放出中国经济四大新讯号:经济呈现新常态,调控锁定新目标,执政关注新重点,决策呈现新风格。会上释放的信息是十八大确定的奋斗目标(2021年全面建成小康社会,即GDP和人均收入翻番)是必需要实现的。简而言之,未来六年年均GDP增速需要达到6.9%,目前看这是存在难度的。为了避免重蹈全面投资导致全面过剩的覆辙,可以预期的是未来中国经济整体放缓,局部加速的定向式宽松与局部刺激会成为经济抓手的新常态。从投资角度看,铁路、特高压、核电、军工、环保、新能源等都会大概率成为新常态中加速的“局部”。

(3)、关于欧债危机阴影重现

葡萄牙最大的上市银行BES母公司ESI上周四宣布推迟部分短期债券的息票支付后诱发投资者对葡萄牙金融体系安全的担忧,BES股价大跌17.24%后停盘。很多人担心欧债危机重燃。格隆意见是,欧洲是个整体,欧债危机后,在欧洲核心国与边缘国之间的防火墙与救援机制已经构筑得足够完善,欧洲整体去杠杆后抵御风险的安全垫也厚实了很多。最关键的是,相对于近乎接近通缩的CPI数据,如果整体需求存在问题,欧央行可以断然减息——实事上他们一直想这么做。简而言之,今日欧盟已不是6年前的吴下阿蒙,ESI这事只是一个小插曲而已。实事上,如果考虑到欧洲股市的整体估值水平,欧洲市场如果因此被砸坑,很大可能是不错的研究机会,尤其在美联储要完全退出QE的背景下。

(4)、关于Google解禁

格隆不知道这个是否属实,只是有很多格隆汇朋友告诉我,貌似google已经在内地解禁。我不想从什么中美战略合作之类的大角度去分析这个事,如以上信息属实,只谈两点感想:

首先,百度是否会打个寒战?不一定中风,但感冒一下是必须的吧?我一直想告诉某家搜索公司,我在您网站搜到的东西,一定不是我想要搜的。要持续做到这一点,还真是不容易啊!

其次,Goole和Facebook在全球都有超过10亿的用户,没有这些互联网巨头落地,中国的互联网只能算是个局域网。从真正的信息与大数据互联互通角度,GOOGLE以某种方式获准在内地使用也是大势所趋。借用一个文艺青年的话:在大航海时代,我们曾实行海禁政策;在大贸易时代,我们禁绝国际贸易;在今天和未来的大数据时代,我们不能再隔绝全球网络的互联。Google , Welcome Back To China。

(5)、关于阿里提交第三版招股书

阿里巴巴集团7月12日凌晨公布第三版招股书,显示其普通股目前公允价格为56美元/股,其整体估值为1302亿美元(6月16日更新的招股书其价格区间为40-50美元/股,估值为930亿-1163亿美元)。

格隆在前期已经对阿里巴巴做了详细的估值分析(请至格隆汇官网网页链接参阅2014年6月22日之港股那点事),这次最新版的招股书没有任何超出格隆上次分析的范畴,只是估值不出意外地抬高了。格隆还是那个意见:阿里巴巴合理估值应该在1740亿美元,如果市场那些很扯的噪音真的让阿里巴巴定位在一个合适的水平,比如目前的1300亿以下,那么,拥抱马云吧。

3、关于彩生活(1778)的最新调研解读

上周格隆汇资深专家97MOCHA完成了对彩生活上市后的再次调研,基本信息反馈如下:

·公司目前的物业管理面积全国第一,是万科、中海、绿城的其他国内同行的两倍左右。

·管理层给的物管面积增长目标:截止2014年6月底1.7-1.8亿平米,2014年底2亿平米,2015年3.5亿平米,2020年10亿平米。

·两种方式完成增长目标:招标和收购,其中收购标准是项目IRR20%以上,目前平均收购成本2元/平米,预期未来将上升至4元/平米,IPO60%的资金用于收购

·增值服务:(1)增设邻里互动圈(2)奇虎这边在考虑在彩生活社区免费推广其路由器

假设以上数据成立,格隆简单测算是(数据未做模型):按照公司面积增长指引,公司去年底物管面积0.64亿平米,今年底2亿平米(考虑到2014年6月底就达到了1.7-1.8亿平米,2亿平米应该相对保守),增速超200%,假设物管业务收入翻两倍,其余两块业务保守假设收入增速分别为70%和100%,综合下来可以粗略估计今年收入增长130%,由于利润率水平趋势向上,其净利润增速约200%至2亿人民币,扣除今年1500万的上市费用后,上周五收盘价4.9元对应2014年21倍,对应2015年约11倍,2015年至2020年纯利复合增长率30%。

简而言之,如果公司以上物业管理增长目标能够达成,即使完全不考虑O2O互联网概念对估值的提升,公司的估值还是有吸引力的,尤其明年。如果市场价格能有一定的调整,则长远看是值得跟踪的;

如果从长期看,判断公司长期趋势,可以重点关注两个指标,即面积增长和APP活跃用户数增长,前者反应公司基础业务的增长情况(安全边际),后者反应公司增值服务的增长情况(想象空间)。

4、关于搜房(sfun):苦日子可能刚刚开始

格隆在2013年10月就已经重点分析了房地产电商搜房网(sfun)。之后该公司展开了一波股价翻翻的行情。最近又有很多格隆汇朋友询问怎么看搜房,因为经过中介集体抵制风波后,搜房股价已经跌回到了去年10月份的水平。

格隆简短的评价是:如同后文格隆分析的在线旅游公司去哪儿一样,作为搜房的投资者,你得要做好和搜房一起克服商业模式转变中遇到重重困难的心理准备。展开如下:

(1)、搜房这轮市值被杀跌是迟早的,它折射的是整个中国地产行业湖水高位堰塞,不能导流,无处导流,也无法导流,整个行业开始观望、等待、停滞的尴尬状态;

(2)、搜房与中国地产行业,尤其地产二手中介行业息息相关,整个行业的高点见到没有,不知道,但最舒服的日子大概率过去了——现在的地产业已经不是一个傻瓜杀进去都能赚钱的时候了。大风,确定已经停了!除非业务模式转型成功(逆风转型,谈何容易),否则,搜房的高毛利、高增长将暂告一段落;

(3)、搜房通过发布中介公司提供的房源信息并收取竞价端口费(早期搜房网只提供60版、120版端口,后来相继推出了180版、300版。不同的端口对于中介来说意味着“刷新量”,版本越高刷新频次就越多,发布的房源信息就更能高频次地出现在相应位置上。在线下各大中介机构竞争激烈同时房源同质化严重的情况下,中介只有拼命刷房源,才能在线上获得足够的客源。过去5年来,搜房网的端口套餐费用从60元/月上涨到600元/月,上涨了10倍。)为主的盈利模式在地产整个行业走下坡路的大背景下是竭泽而渔,必然难以为继(今年以来房地产市场经历了一个空前困难的时期,二手房市场受到的冲击尤其惨烈,部分城市二手房成交量下滑超过50%,其中北京上半年相比于去年同期减量54%。目前中国房产经纪行业的平均利润率为3%-5%,而已上市的房产电商利润率基本都在30%以上,搜房一季度利润增长还超过40%)。搜房不尽快找到新的,能贡献一定基数的盈利模式,搜房的长期估值水平完全可能除继续遭受挤压;

(4)、中介集体抵制搜房,以及搜房布局世联与合富辉煌这两个一手房中介为主的公司,既谈不上是什么江湖恩怨,更谈不上什么布局O2O\O2M的战略,本质是都是被逼急了,为了活命,病急乱投医。长期看,这种临时性的攻伐与妥协,对中介群体,对搜房,都不是什么好事。对中介群体而言,只是获取了暂时的喘息,散兵游勇式的中介群体(全国有超过5万家房产经济公司,从业人数超过100万。进入门槛低,服务同质化)不抓紧提高要价能力并积极布局和改善线上软肋,下一轮饿得前胸贴后背的日子并不遥远。对搜房而言,布局世联与合富辉煌,表面看是既分化了中介群体(最起码不会再出现房源一清而空的现象

),又获得了线下支点,同时还在二手房增长乏力的情况下,借新房业务实现一个新的增长点,但代价是巨大的:搜房在自己破坏自己一手打造起来的行业产业链盈利模式与布局,极有可能偷鸡不着佘把米:房产电商与传统中介,前者向个人提供后者发布的房源,按点击量收费,即“卖端口流量”。这种盈利模式成立的前提在于搜房网中立、公正的公众平台属性,一旦这个属性发生了变化,也即自己不仅建市场,同时它也下场交易,各方必然怀疑这种非独立的商业化的平台的公正性,怀疑平台被交易环节中的一方所影响甚至控制,将来的房企排名、项目点评、企业负面,是不是都会明码标价。这样,搜房连上市的根基都会被撼动:原来基于中立平台的信息发布业务老巢都可能被毁掉。

(5)、未来搜房一方面必须做好准备在目前六折的水平下进一步放低竞价端口费,以和谐目前与中介群体等整个产业链的利益分配关系,另一方面必须加快新盈利模式的摸索与转型。之所以要做好进一步减少自身在整个产业链切分蛋糕的准备,是因为中介行业身上肉确实已不多,竭泽而渔的结果只会无鱼,无鱼的搜房拥有再多流量也是摆设。而且,很长时间,房屋交易环节的中介都是不可取代的:房产不是快销品。房子这种大宗非标品的交易,很难绕开线下服务环节直接通过互联网完成。相比于动辄数百万的房价,交易费用只占了极小的比例。线下中介提供的不仅仅是商品,更是服务,这种服务是搜房这种线上电商无法完成的。

至于新的盈利模式,不外乎在前端与开发商进一步拉近距离,签订服务协议,为其提供广告、组织看房团等营销服务,用一手房保证发展,通过时间来积累二手房。在后端则继续去中介化,进一步拉近与终端消费者的距离,将业务延伸到后期的交易环节,包括担保、抵押、贷款甚至房子的设计装修、建材、生活服务等。但这两个动作都需要相当的时间来积累,这个时间过程,就是搜房及搜房投资者煎熬的过程。

(6)、很多朋友和我讨论搜房在整个房地产产业链的布局多么高大上,公司管理多优秀,要价谈判能力多么高。格隆想说的是,搜房可预见时间内不再是好的研究对象,不是它不够优秀,也不是它的市场地位与要价能力不够强势,而是:鱼没了。公司依然还是好公司,但行业的风停了。没有风的时候,凤凰与鸡没有区别。

5、关于科通芯城(00400):行业盈利模式的开创与引领者,还是其他?

本期新股,格隆要跟大家讨论的是科通芯城(00400),一只将于下周登陆港交所的B2B电商公司。公司成立于2010年,是中国首家面向中小企业的IC元器件自营电商,隶属科通集团。截止2014年3月31日,科通芯城线上客户商品交易总额15.3亿元人民币,线上客户总量3141家。据招股书披露的财务数据,截止2013年12月31日,科通芯城全年未经审核营收为24.17亿人民币,净利润8657万元人民币;截止2014年3月31日,科通芯城一季度未经审核营收为13.54亿人民币,净利润2899万人民币,同比增长319%。股票将于7月18日买卖,独家保荐人为瑞银。另外,科通芯城此次共引入3名基石投资者,Blueberry Capital Limited认购1000万美元,慧聪网旗下慧聪国际认购2000万美元,神州数码旗下Unique Golden Limited认购2000万美元的股份。

之所以把这家新股拎出来,是因为格隆分析新股时试图为所有格隆汇朋友达致的的两个目标:既挖掘好的研究机会,也甄别疑点与分歧。废话少说,我们直奔主题:这家公司,到底是行业盈利模式的开创与引领者,还是其他?因为前有京东上市热炒的榜样,后有电商大佬阿里巴巴很快要上市,不少人认为科通是IC元器件领域的小京东,很多格隆汇朋友也跃跃欲试,询问格隆怎么看。但同时也有一些声音在质疑,认为公司本质就是一家贸易公司,电商盛名,其实难符。格隆首先简要介绍一下科通芯城的商业模式,财务情况和这次IPO价格对应的估值水平。之后再与各位探讨一下这家公司的一些疑问。

根据科通芯城招股书中的描述,科通芯城是一家直销型的B2B电商公司,经营的品类专注于电子元器件。其上游连接500家供应商,2013年的SKU(StockKeeping Unit)为51000个。在下游客户层面,科通把其客户分成了两类:蓝筹客户和中小企业客户。科通定义中小客户是全年下单量少于400万人民币的客户。客户数量在2013年达到了2753个,其中97%是中小企业客户。如果以GMV来划分,2013年蓝筹客户销售额为20.6亿,中小企业客户销售额为19.1亿,大约各占50%。公司的盈利模式为典型的直销型电商的盈利模式:从供应商处批量采购,自己承担库存风险,这样就以一个批发价格采购到电子元器件。公司2013年从供应商处获得的扣点约为5%,对于中小企业客户公司还会加价5%售出商品。也就是说公司在蓝筹客户身上可以赚到约为5%的毛利率,对于中小企业客户毛利率水平约为10%。2013年收入24亿人民币,其中1%是来自平台,其余来自自营收入(由于平台是按照净收入计入营收,所以来自平台的交易额远高于1%)。2013年公司毛利率水平为8.4%,这个数字高于大客户5%和小客户10%的平均水平,原因是平台部分的收入是高毛利率的。13年净利8656万人民币,净利率为3.6%。14年Q1的营收同比增速是250%,达13.5亿元;同期净利增速超过300%,达2899万人民币。公司IPO发行价范围是3.2-4.48港元,按高价算募集15.4亿港元,公司市值61亿港元。目前市场普遍预期2014年公司营收能做到75亿人民币左右,为2013年的三倍。因为公司14年将会加大营销投入,我们就假设公司的净利率在2014年与2013年持平,这样公司14年的净利润也为13年的三倍。以此计算公司定价的上限是13年PE56倍,14年PE19倍。如果数据没有水分,这个估值对于一个电商公司是可以接受的。但如果不是电商,就要另当别论了。

下面格隆与各位探讨一下一些疑惑。首先,科通芯城业务的本质就是电子元器件的分销商,而非一个全品类的B2B公司。所以科通芯城在招股书中列出的可比公司慧聪网,环球资源等等,其实都跟它不太可比。格隆觉得跟科通芯城非常可比的是同在香港上市的时捷集团(01184)。时捷集团与科通芯城同为电子元器件的分销商,并且13年比12年净利润也有高达90%的涨幅。但是目前股价对应13年的静态估值只有8倍。当然有人会说时捷集团是传统的分销商,而科通芯城是一个电商公司,所以科通芯城理应获得更高的估值。那我们就要来看一看科通芯城电商的含金量有多少了。

首先,B2B直销型电商本身就是一个很奇怪的概念。2B电商和2C电商有很多根本性的差异,使得2B电商很难介入交易的环节。首先,公司与公司做生意都是有一个账期的,并不是一手交钱一手交货。这一点对于科通芯城也不例外。科通芯城给自己的蓝筹客户90天的账期,给中小客户30天的账期。而2C电商刚好是相反的,零售客户网购的时候都是预付款。不管你在淘宝还是京东买东西,你的钱都是先质押给电商公司的,然后电商公司才会发货。这样的预付机制才能保证B2C和C2C的交易能够顺利完成。按照科通芯城的模式,交易在线上完成,还给客户30天以上的账期,试想这样的模式如何能够保证客户拿到货之后一定付款给科通芯城?如果没有互联网行业的流量获取、流量变现、长尾效应等这些经典特征,只是把2753个(是个,不是万个)客户的签单放到网上实现,我们很难把这种B2B强行归纳为一种互联网电商模式。

另外一个支持格隆判断的依据是在市场上除了科通芯城之外还找不到这类所谓的“基于交易的B2B电商”。所有其他的B2B电商都是一个信息平台而以,赚取广告收入和会员费,交易的环节都是客户在线下自行完成的。比如慧聪网就一直想介入B2B的交易环节,为此在慧聪网在顺德投资慧聪家电城,希望能够更多的参与到B2B的交易环节之中。2B与2C的客单价存在巨大区别,2C的客单价通常在1000元人民币以内,而2B的客单价往往是几十万上百万的。比如科通芯城2014第一季度客单价为16.8万人民币。这么大的客单价交易双方都希望在线下交易才比较稳妥。如果仅靠线上就能完成B2B的交易,慧聪网也就不需要投入巨资去建电器城了。当然,找不到基于交易的B2B电商,也有另外一个解释:科通确实在创造和引领一个新的行业盈利模式。

互联网电商公司另外一个经典特征与行业优势就是非常健壮的现金流,这一点目前看来科通芯城也暂不具备。虽然科通芯城表示可以通过把应收款抵押给银行来获得流动资金,但是科通芯城目前的营运资金还是来自银行贷款。目前公司账面上的银行贷款高达9个多亿,带来13年1400万和14年一季度770万的财务费用。而真正的电商公司通常是享受预付款带来的利息收入的。

还有一个令格隆有所保留的是,科通芯城在上市的前两年进行了一系列的重组,以至于公司过往三年的业绩都是不可比的。公司的电商平台,也只是公司在2013年收购来的。这样一个整合了不到一年的平台,是需要时间来证明它是否是一个可行、有效的新的行业盈利模式。

(以上分析文章之详细内容,请参阅“港股那点事”官网网页链接之IPO专栏研究)

6、中国在线旅游研究之二  公司篇:携程去哪儿之战刚刚开始

在上期的港股那点事中,格隆以行业的视角梳理了在线旅游业的市场格局。具体到在线旅游的上市公司,格隆会重点分析四家中国在线旅游公司中有研究价值的三家:携程、去哪儿、途牛。携程代表的是传统OTA公司,产品线覆盖在线旅游的各个子行业;去哪儿代表的在线旅游行业的平台型公司,或者叫做垂直搜索引擎公司;而途牛代表的是专注于在线旅游某一个细分行业的OTA公司。先讲一下格隆的判断:携程和去哪儿之间早晚会有一战,而途牛则会在这个过程中获取渔人之利。

携程与去哪的矛盾并不像同属OTA公司的携程与艺龙那么明显,所以在分析之前需要有些必要的铺垫。我们先从携程与去哪儿的商业模式开始讲起。

携程模式:以携程为代表的OTA公司是在线旅游的中介机构,与房地产行业的房产中介的盈利模式几乎一致。OTA公司将自己的客户流量倒给旅游产品的供应商(酒店、航空公司等),并由OTA引导客户与供应商完成交易。如果在交易过程中客户与供应商之间出现任何问题,客户都可以找OTA公司来处理(这一点在在线旅游这个行业非常重要)。在一笔交易完成后,OTA公司就可以从客户的交易额中按照一定比例收取交易佣金。

去哪儿模式:去哪简单理解就是一个搜索引擎,只是与百度这样的门户搜索不同,去哪的搜索引擎是专门为了搜索旅游产品定制的,因此结果更加精确。与OTA公司相比,去哪儿的搜索引擎就是一个信息聚合平台,区别主要体现在以下几点:

(1)在携程上搜索一个产品,搜索结果都是来自携程的供应商。而在去哪儿的搜索结果中会包含多个OTA和传统供应商线上直销平台的结果。

(2)与第一点相关的,携程需要大量人力去线下拓展供应商,平台模式就不需要。

(3)OTA会引导用户完成与供应商的交易,而搜索引擎只是让用户跳转到OTA或者直销平台的页面,搜索引擎本身不涉及交易环节;

(4)如果交易出现问题,用户可以找OTA解决,去哪儿并不负责(在百度搜到什么信息受了骗百度也不管)。

结合以上几点可以看出去哪儿在交易环节中所承担的责任远小于OTA,自然也就不能向OTA一样在交易额中收取交易佣金。去哪儿的收入来源是类似于百度的按点击收取的广告费。

对于供应商与用户而言,在OTA都能享受到更好的服务,但代价就是要花更贵的钱。供应商如果与OTA公司合作,就不需要搭建自己的线上直销平台,坐等OTA公司把客户送上门就好。但是这样坐享其成就要被OTA分走相对高额的销售佣金。对于用户而言,搜索引擎可以提供多家OTA和供应商的报价,因此用户往往可以买到比单一OTA平台更便宜的商品。但缺点就是买到的可能是一家小的OTA或者供应商的商品,服务未必有保障。交易环节每个供应商直销平台和OTA都会有所不同,很难保证用户体验。

有了上面的铺垫,格隆就可以引出携程与去哪儿之间会有一战的核心逻辑:对在线旅游这个细分行业而言,垂直搜索是一个做不大的商业模式。去哪儿如果想要发展壮大,其商业模式必定会越做越重,最终变成一家OTA公司。做平台型公司的最主要逻辑就是在一个足够大的市场当中,以轻资产和薄利多销的模式迅速扩张,占领大部分市场份额。做平台的典型公司就是阿里巴巴。淘宝加天猫两个平台占到中国线上零售额的百分之八十以上,如果是靠直销的模式,就完全没有这个可能。而线上零售这块市场足够大,淘宝天猫2013年的销售额高达惊人的1.5万亿人民币。在这么一个天量的交易额中切下一小块蛋糕也足以成就阿里巴巴这样一个互联网巨头(阿里巴巴切的部分是广告费、天猫会员费以及支付宝交易手续费,占其整个交易额2%-3%,也就是阿里巴巴的货币化率)。但是在线旅游中酒店加机票两大品类13年的交易额加在一起也不过2千亿人民币左右,而且OTA公司已经先发占据了领先的市场份额,去哪儿已经失去了借助轻资产模式迅速扩张的机会(设想如果京东是比淘宝先发的而且已经占到在线零售50%的交易额,淘宝几乎不可能再有今天的市场份额)。如果去哪不能够扩大市场份额,那获得更多收入就只能靠更深度的介入交易环节,从而在交易额中获得更高比例的分成。这样一来就动了传统OTA的蛋糕(去哪儿最近也是这么做的),矛盾激化在所难免。



格隆还是一如既往的用数据来支持自己的观点。上表中携程和去哪的交易额是根据上一期港股那点事在线旅游行业分析中的行业整体规模和市场份额计算得出的(读者请登录港股那点事网站网页链接查阅往期内容)。从上表中的数据可以看到,虽然去哪儿与携程在酒店业务上的交易额相当(两者都是28%左右的市场份额),但是从交易额中获得的收入去哪儿远低于携程。原因就是携程从交易额中收取的是12.5%的交易佣金(公司并没有在财报中披露交易佣金率的水平,这个交易佣金率是格隆根据净收入和交易额简单计算得到的),而去哪酒店业务的货币化率只有不到1%,这就是去哪儿通过效果广告获得的收入。如果按照这种货币化率,即使去哪获得了携程以外所有的酒店交易额,去哪的酒店业务净收入还是远低于携程。由此看来,去哪儿深入参与交易环节,争取从交易额中获得分成是非常必要的。

另外一个使去哪儿必须提高货币化率的压力来自高额的流量费用。根据去哪儿与百度的“知心合作协议”,百度会在14-16年为去哪儿提供一个最小流量导入的保证,而去哪儿付出的代价就是向百度支付2.29亿美金的广告费。虽然这部分费用是以非现金方式支付的,但是股票也是钱。“知心合作协议”费用在14年的一季报中反映出的是6700万人民币,占到一季度收入的20%。如果去哪儿的流量都是自有的或者是以极低成本获取到的,那这样一个极低的货币化率还是可以维持的。但是现在去哪儿的流量是以高成本获取到的,再以低货币化率卖出去,这样高买低卖的生意显然是不可持续的。虽然去哪儿的CFO说去哪儿的大部分流量都是自有的,但这就更无法解释去哪儿为什么要花这么多钱向百度买流量。去哪儿CFO表示来自百度的流量只占PC端不到20%,而PC端的营收占比在14年Q1已经不到70%,手机端占比显然还会不断提升。去哪儿为何要花如此大的成本去购买对公司营收贡献只有10%左右的流量?

从去哪儿现在的做法来看,也确实在加大向线下渗透的力度。去哪儿的做法就是面向酒店推出一个SaaS平台(Software as a Service),这个服务平台的作用就是帮助酒店方便的建立起一个直销平台,与去哪儿的搜索引擎对接。正如之前格隆在行业篇中分析的,中国的传统旅游产品供应商还没有经过信息化的过程,就迅速的面对互联网时代的冲击。这对于OTA公司是件好事,因为很多酒店根本没有搭建自己线上直销平台的能力,线上销售只能依靠OTA。但是这种局面对于去哪儿是不利的。试想一个酒店如果连自己的网站都没有,去哪儿的搜索引擎如何能够找到这个酒店的信息?所以对于去哪儿而言,推广这样的SaaS平台是非常必要的。去哪儿的员工人数迅速由2013年中的1699人扩张到2014年第一季度的3869人,这样的团队规模显然是地推的需要。14年第一季度财报中首次单列出了一项产品采购费用(productsourcing expenses),反映的就是线下争取供应商的费用在公司总费用占比已经非常显著了(这项费用的占收比由2013年Q1的4.7%增加到了2014年Q1的11.6%)。推广这样一个平台的结果就是使很多酒店摆脱了对OTA的依赖,这必然会使得OTA公司与去哪儿产生激烈的矛盾。而这种在线下一家一家酒店推广SaaS系统的做法也使得去哪的业务模式越做越重,本质上已经从平台公司变成了OTA公司。

中美在线旅游代表公司的估值水平



小结:做了以上深度分析,格隆可以开始做些总结了。携程与去哪儿都是朝阳行业中的龙头公司,关于两家公司的深入分析各位投资者有大量的研究报告可以参考,无需格隆赘述。格隆是以自己的视角来对行业发展的大趋势做一个判断。

具体到公司,首先是携程。格隆想要提醒的是,目前携程估值已经比较高(上表中展示了中美在线旅游代表公司的估值水平),而且面临一系列的短期压力,包括:

(1)传统OTA反击。从去年开始,无论是酒店还是机票的佣金率都是在下降。最近国航南航又将销售佣金率固定部分从3%下调至2%(在携程4.6%的机票佣金率中,3%是固定的,剩余部分是根据特定航线或者销售量来确定的浮动部分)。

(2)来自去哪儿的竞争。2013年携程酒店业务的货币化率是去哪儿的12倍以上,如果去哪儿已经下决心深度介入这块市场,那么携程和去哪儿直接的价格战还有得打。

对于去哪儿而言,理论上,在一个如此细分领域的平台型公司一定是干不过精耕细作的OTA公司的,从美国的经验来看就是垂直搜索被OTA收购(Kayak被Priceline收购)。但是中国的情况还有些不同,首先是中国的传统旅游供应商比美国分散和落后,给去哪儿推广SaaS平台留出了空间。另外去哪儿背后强大的干爹也决定了携程和去哪儿之间会是一场持久战。对于去哪儿的投资者而言,格隆要提醒的是,要做好和去哪儿一起克服商业模式转变中遇到重重困难的心理准备。

在携程与去哪儿之争中,会受益的无疑是途牛。途牛作为休闲旅游细分行业中的老二,最大的不确定性就是来自老大携程的压力。但是以目前的情况来看,携程并不想多线同时作战,而是要专心打好酒店和机票这两块占其收入80%的主战场。携程入股途牛以及CEO梁建章加入途牛董事会都释放了明确的信号。所以在格隆看来,现在的途牛是一家除了股票价格外,什么都很好的公司。

关于途牛的深度分析,格隆会在下一期港股那点事中推出,敬请期待。

(以上分析文章之详细内容,请参阅“港股那点事”官网网页链接首页)

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