开放+共享+共识，追寻有趋势的价值——格隆
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股金多少事 都付笑谈中
1、关于本期封面照片
好友卓嘎央宗电邮发来了四张她家乡春夏秋冬四个季节的照片，美得让人有点窒息。照片后另附诗文一阕：殷勤昨夜三更雨，又得浮生一日凉。他乡独闯可安否，莫忘雪顿归故乡。
格隆这一段时间因为又忙网站，又做深度研究，强度实在太大，精神一直有些恍惚，但收到这份电邮，仍悚然心惊：又要到雪顿节了？去年雪顿节时夜登哲蚌寺的情景仍历历在目，一年又倏忽过去了？！
认识央宗是在她北京读中央民族大学的时候。后来贡去乎嘉措活佛在中国藏语系高级佛学院读书的那几年，我们经常在那里会碰上，也就熟了起来。不同于多数民族大学学生千方百计希望留在内地，从认识开始，央宗就说她一定会回她在雅鲁藏布江边的故乡。她说北京很大很美，但她已经看过了。“家乡更美。我回去，也许就能让家乡更多的孩子有机会来北京看看。”央宗说话总是那种淡淡的语气，一如她清秀脸上淡淡的笑容。大学毕业后央宗追随贡去乎的脚步去了印度留学，我们的联系就很少了，再后来就听说她很决然地回到了家乡，自愿去到昌都左贡一家偏僻的中学教书。后来我托在林芝援藏做县委书记的好朋友辗转驱车去看她，朋友给我的回话是：“她挺好，与那些学生在一起。上午上课，下午转经，很快乐！”顿了顿，又补充了一句：“搞不懂她。那个鬼地方，真是苦。”
我听后无语，因为我懂她。卓嘎在藏语中是对度母的称呼，也就是我们汉地佛教俗谓的度人仙女。我想，卓嘎央宗这个名字，冥冥中也许就是一种上天对人生轨迹和追求的定位？我陆续给她学校寄去了很多书和资料，但我知道这种行为很苍白甚至猥琐：我在为自己寻找一些开脱的借口。我一直无法做到抛开现代社会缤纷色彩的诱惑，哪怕只是一年半载，而去做一些内心更认可的事情，哪怕那件事本身的色彩其实更加绚烂迷人。
今年的雪顿节是8月25日。相信哲蚌展佛那天又会是漫山遍野的人流。这其中有多少真正是为寻求内心安宁的？又有多少其实低俗如我，更多只是去寻找一种灵魂的洗脱的？我不知道。无论如何，今年我一定会想办法去一趟，去爬一爬子夜漫天星斗的哲蚌寺，去转一转马年的冈仁波齐神山——低俗也罢，猥琐也罢，我想，努力让自己的心境离星空近一点，离雪山近一点，总会好一点。
2、红酒香槟与关灯吃面：并不是所有新股都值得期待
格隆最近一直在强调，市场看不到明确风口或者趋势性机会，但平淡市场中也并不乏亮点：IPO。最近批量上市的新股中有不少值得去琢磨的有意思公司，这也是格隆近期花很多时间去过滤和解剖新股的原因（具体分析请参阅港股那点事官网网页链接）。
有些公司比如绿色动力（1330）一看就有研究机会（格隆也组织会员对该公司做了连续的深度分析），但，也有些公司看似性感，但仔细研究就会发现不确定性（事实上近期不少新股上市就破发并深度潜水）——这就是格隆今天想与大家重点讨论的话题：并不是所有新股都值得期待！股份公司从创设、VC入股、PE入股、临上市前相关利益方突击入股、投行包装上市，再卖给二级市场，这已经是最后一棒了，这个时候没有一定的火眼金睛，在一帮人为上市敲钟而红酒香槟的时候，你很大可能在关灯吃面。格隆充分利用格隆汇会员的集体力量，力争把一些值得解剖的新股拎出来充分解剖，让大家能充分把握其中的机会与风险。但更重要的是，格隆希望给大家讲清楚这样一个投资原则：投资是两个人的事——你，还有时间！真正给你带来超额回报的好公司，多半是由流逝的时间挑选出来的。我们自己只是很幸运地与时间站在了同一个位置与角度而已！那些没有经过时间考验的天花乱坠的故事，还是保持一定距离为好。如果你撇开时间，事必亲恭，连佛祖也不会站在你这边的！
格隆大学一铁哥们，目前就职一家大的外资投行，一日登门情绪激昂地向格隆推介一只“确定肩负着社会价值导向并代表着人类社会发展方向”的IPO公司，并一再强调该股的IPO将会是一股难求，动手须早。
看了该公司的基本材料，我也大致觉得尚可，但参与IPO就完全是另一回事了。在资本市场摸爬滚打时间长了，格隆养成的一个最大的坏习惯，就是多疑。任何一个资本故事摆在我面前，我第一时间做的事就是怀疑。而且故事越是光鲜和美丽，我会越警惕。当然，我不能直接打击同学的积极性，就很委婉地提醒他是否还记得当年我们在校园一起哼唱的水木年华的那首“一生有你”的歌词：多少人曾爱慕你年轻时的容颜，可是谁愿承受岁月无情的变迁！
资本市场讲故事最多的场合就是IPO。不管在大陆或者香港，新股在上市期间都会铺天盖地地轰炸。我们会看到平时难得一见的董事长等公司高管满脸谦恭不辞辛劳地登门拜访，我们会听到公司管理层或者投行承销人员发自肺腑地讲述公司是如何的优秀，业务是如何的高速增长、管理层对公司的未来是如何的有信心、发行价格是如何的合理或者便宜等。这种大阵仗的宣讲会极大感染并影响投资者的判断力。曾经有个做投资银行的朋友告诉我，他做一个IPO案子，最开始他客观判断这个公司并不怎么样，但随着在路演中一遍遍重复听那些天花乱坠的宣讲，最后他自己也信了。
这种时候，五毒不侵的我一般都是安静地听。格隆知道就报表中明显的漏洞做咄咄逼人的询问与攻讦没有任何意义，我需要做的只是尽量尝试测出到底掺了多少水分，自己心中有数就好了。因为我知道如果是换了我去卖自己的资产，我也一样会把能遮盖的缺点都尽量遮盖起来，然后把芝麻绿豆大的优点无限放大，甚至我也不会排除自己会虚构一些根本不存在的优点。指望一级市场市场卖家——做生意出身的上市公司股东，还有自身利益与IPO融资额直接挂钩的精明的投资银行——把资产便宜卖给你，门都没有！
格隆选取A股距今最近的仍在发行股票的时间段做了一个统计，在A股还没有停止发行新股的2010年9月24日至2012年9月24日期间，A股市场在这段时间内共有517只股票上市，和上市发行价相比，平均跌幅为9.39%。同一时间段共有182只股票在香港市场上市（包括主板和创业板），和上市发行价相比，期间182只股票的平均收益率为-13.02%。Bloomberg也做过一个类似的统计和分析。其结论是，该时间段，香港市场上最受散户欢迎的10只IPO股票上市以来的回报率是-54%，而最不受欢迎的10只IPO股票的回报率为-7%。最受欢迎的10只IPO股票的认购倍数为342倍至2180倍，而最不受欢迎的10只股票个人投资者仅认购了2%至23%的股票数量。从这个例子中我们可以进一步看到，不仅整体来说参与IPO认购收益不佳，而且越受追捧的IPO股票收益率越差。
你要求一个卖家在卖自己产品的时候不做一些包装，不适当卖个高价多融点钱，实在是对他的人品和节操有太乐观的估计（最明显例子，某文化公司，在看到招股反应不错后，直接把融资额提高了一倍）。所以，多数时候，格隆都劝身边朋友一般不要参与IPO，宁可等它上市后，让时间来帮助洗尽铅华。事实上，任何经过包装上市的企业，都会在时间的流逝中原形毕露。格隆的统计数据显示，公司上市前一年所有盈利数据都会不正常地远好于行业平均水平，但3年左右，白天鹅重归丑小鸭，数据一般就会回归或基本靠近行业均值水平（见附表一、表二）。表一显示，A股IPO样本公司上市前一年的毛利率水平（实际就是IPO据以定价的数据）会高出行业平均水平12.52个百分点，但上市当年即开始缩小差距，上市后一年已经缩小到只高出行业平均水平4.17个百分点的可容忍水平。港股的统计数据得出的是完全一样的结论。只是港股的毛利率数据显示港股IPO的包装成分相对没有A股那么过分，但基本也是五十步笑一百步。
表一、A股IPO公司利润率与行业平均水平的差距
毛利率（百分点绝对值）
净利率（百分点绝对值）
上市前一年
上市当年
上市后一年
上市前一年
上市当年
上市后一年
12.52
11.87
4.17
9.14
8.15
3.99
表二、港股IPO公司利润率与行业平均水平的差距
毛利率（百分点绝对值）
净利润率（百分点绝对值）
上市前一年
上市当年
上市后一年
上市前一年
上市当年
上市后一年
9.72
9.57
7.53
9.54
7.66
5.82
与以上数据相佐证的是剔除行业因素后，IPO样本公司自身与自身的比较。相关数据同样显示，大部分公司在IPO的时候基本就是它最“漂亮”的时候，之后就开始江河日下(见表三、表四)。表三显示A股IPO公司上市当年即开始“变脸”，毛利率、净利率分别较上市前一年下降0.59、0.87个百分点，而上市后一年则下降更多。
表三、A股IPO公司利润率与自身的差距
上市当年与上市前一年相比
上市后一年与上市前一年相比
毛利率（剔除行业因素后）
净利率（剔除行业因素后）
毛利率（剔除行业因素后）
净利率（剔除行业因素后）
-0.59
-0.87
-2.17
-2.23
表四、港股IPO公司利润率与自身的差距
上市当年与上市前一年相比
上市后一年与上市前一年相比
毛利率（剔除行业因素后）
净利率（剔除行业因素后）
毛利率（剔除行业因素后）
净利率（剔除行业因素后）
0.14
-1.6
-1.87
-3.59
最近格隆随意翻阅了一下几家过去两年来路演的IPO公司的股价，基本都是雨打风吹去，如果买了，真不知何日才能解套。而当初公司高管慷慨激昂的陈辞仍言犹在耳，让人不胜嘘唏。更让人冒冷汗的是一些在香港市场上基本无人问津的边缘公司回归A股后均获高溢价发行（这事发生在A股还没有停止IPO时），其中某公司上市首日还创出221%的可怕涨幅。说艺高人胆大也罢，说人多钱多也罢，格隆还是衷心祝福那些习惯在上市首日买股的人日后能顺利解套。
2、关于新股天鸽互动（9158）：性感的行业？还是性感的公司？
之所以把网络秀场天鸽互动（大家更熟悉的名字是9158）这个新股拎出来，是因为就这个公司询问格隆的会员太多了。格隆理解原因：一是有了欢聚时代（YY）的成功在先，投资者对天鸽这个“小YY”表现出了极大的兴趣。另外，它处在一个非常性感的行业里（你懂的）。迅雷、9158、快播、草榴这几个网站在中国这个非常传统保守的国度里是绝对的另类，它们几乎见证和伴随了80后一整代年轻人的青春成长与荷尔蒙的释放。令人嘘唏的是，同是擦边球，却命运迥异：草榴的服务器放境外（需要翻墙才能访问），一直在与ZF玩猫做老鼠的游戏，长期被打，但长期火爆。我估计它是不会考虑上市之类的事情了。快播相对悲催，直接被巨额罚款，未来业务能否继续都是未知数。相比较而言9158与迅雷幸运得多，稍稍洗洗，迅雷去了美国上市，9158则开始在香港招股­——考虑到净网行动在全国如火如荼的进行之时，不能不说他们确实很幸运。
下面格隆开始一贯的方法：数据说话，抽丝剥茧来解剖天鸽。基于网络秀场对多数投资者是个比较新的互联网领域，格隆这次将采用同业对比法来分析它。首先要说明的是，网络秀场属于视频社交范畴，与传统卖版权的视频网站运营方法、盈利模式都迥异（格隆最新组织寨主群讨论了对视频行业与9158，其中适合公开的观点，请参阅港股那点事官网网页链接中格隆汇下的格隆汇话题），所以，格隆用来做比较的对象是最可比的，也是大家耳熟能详的YY。
也许是因为YY使投资者了解了社交视频是一个非常赚钱并且高速增长的行业，天鸽互动IPO顺势涨价，期定价并没有像YY当年上市的的时候那么有吸引力。如果说天鸽以IPO定价的区间的上限5.3港币（对应市值64.5亿港币）上市，那么天鸽与YY两者相比较，似乎是YY更有优势一些。主要有以下几点原因：
（1）YY的盈利能力高于天鸽，主要体现在YY在同样的交易额上获得的利润高于天鸽；
（2）天鸽的市场份额是以巨额的营销费用换来的，而YY的市场份额则完全是依靠内生增长，所以YY的商业模式要比天鸽健康的多；
（3）YY音乐货币化的空间要高于天鸽，业绩增速也高于天鸽；
（4）YY的是一个多元化的平台，而天鸽的业务则略显单一。
格隆在开始后面的深度解剖前，首先要介绍一下天鸽的分销模式和记账方式，这样才能更好的理解天鸽与YY商业模式的差别和两者的优劣。根据天鸽招股书中引用的艾瑞咨询的数据，2013年中国社交视频社区的市场份额按照用户支付的金额来统计，天鸽以33.9%位列第一，YY则以23.1%位列第二。但如果看二者在2013年的营收，则发现天鸽的营收远小于YY。2013年天鸽视频社区的营收为5.3亿人民币，而YY来自在线音乐的营收为8.5亿人民币。产生这种背离的原因是天鸽计入营收的是交易额减去渠道分销费用和主播分成后的净收入，而YY则是直接将交易额计入营收。根据天鸽招股书中解释，由于天鸽的用户大多集中在三四线城市，对如何使用网络支付以及对网络支付的信用体系都不熟悉，因此需要销售代理引导用户来充值及消费。天鸽在招股书中描述了其分销模式的分成方法。天鸽首先将虚拟货币以30%-40%的折扣出售给分销商，也就是说价值100元面值的虚拟货币，天鸽卖给分销商获得其中的30-40元，而计入天鸽营收的也就只有这30-40元。分销商将这100元虚拟货币卖给用户，赚到60-70元的差价。在这60-70元中，分销商还需要向主播支付25-35元，向销售代理支付10%-20%元。理解了这个模式，就可以理解艾瑞统计的口径是将上述100元都计入天鸽的市场份额，而实际计入天鸽营收的部分就只有其中的30-40元。天鸽在招股书中披露营收中的85%都是来自上述分销模式，剩余15%是用户直接在天鸽的网站上充值。用户在天鸽网站充值的收入是100%计入天鸽营收的。根据上述数据，我们可以推算出天鸽2013年的交易额大约在12亿人民币左右，这样的数字就与艾瑞咨询给出的结果一致了。
格隆花这么多笔墨来介绍天鸽的分销模式和记账方式，主要是想说明天鸽的财务指标和YY的财务指标并不是直接可比的。如果想要对比天鸽和YY的财务数据，必须要分析同样100元的交易额给二者带来的利润是多少，这样才是公平的。
下面就开始格隆的深度对比分析。格隆还是秉承一贯的分析方法：用数据说话，剥茧抽丝。
（1）有了上面的铺垫，就非常容易理解YY的盈利能力是好于天鸽的。如果只看财务报表，天鸽的毛利率高达87.6%而YY的毛利率只有51.6%，很多投资者可能以为天鸽的盈利能力好于YY。但是由于两者记账方式的不同，二者的毛利率并不是直接可比。更有意义的一个指标应该是看单位数量的交易额贡献的毛利和净利。由于YY是将全部交易额计入营收的，每100元交易额给YY带来的毛利就是51.6元。而对于天鸽而言，2013年的毛利为4.8亿人民币。如果按我们上面估计的12亿人民币的交易额来计算，每100元的交易额给天鸽带来的毛利只有40元。如果看净利润，YY在2013年的Non-GAAP净利润率是32.6%，也就是每100元的营业额带来32.6元的净利润。而天鸽2013年的Non-GAAP净利润为2.06亿人民币，也就是每100元的营业额贡献17.2元的净利。从这个意义上讲YY的盈利能力是好于天鸽的。
（2）YY的流量几乎都是靠内生增长。YY音乐的原始流量是从多玩的游戏玩家转过来，而现在的YY音乐已经形成一个品牌，YY的流量几乎都是自有流量。所以我们看到YY2013年市场营销费用占收比只有1.37%。而对于天鸽而言，过去三年市场营销费用占收比一直保持在30%以上，可见天鸽一直是依靠巨额的营销费用来获取流量。而在流量变现一端，YY全部都是网站直销模式，没有通过分销商。而天鸽的销售额有85%都是通过分销商渠道获得，在分销渠道获得的营业额中，有35%都用来支付了渠道费用（支付给主播的费用没有计算在内，因为YY也需要给主播分成）。可见无论是从流量获取方面，还是流量变现方面，天鸽的市场费用都远远高于YY。
（3）YY音乐的货币化始于2012年，在2013年有200%的增速，2014年预计增速也接近100%。而天鸽互动由于货币化时间较早，已经处于一个比较成熟的阶段，因此在2012年和2013年的增速仅有16%和24%。2013年底YY的月付费用户数已经达到90万，而天鸽的月付费用户数只有27万，也就是说天鸽每个用户的交易额是YY的四倍多。从这个意义上来讲，YY的货币化还有很大空间可以挖掘。这里特别要提醒投资者注意的是，因为YY是在2012年上市的，已经经历了两年的洗白过程（上市公司的自我监管和舆论监管显然都会更加严格）。在今年净网行动的背景下YY业绩的不确定性似乎更小一些。
（4）之前格隆重点讨论雷军系公司和YY的时候，非常看重的一点就是管理层的战略眼光和居安思危的意识。所以YY的战略布局是要比天鸽棋高一着的。YY在自身游戏业务高速增长的时候就布局音乐，在音乐高速增长的时候又布局游戏。而天鸽的视频社区业务在两三年前增速就已经放缓了，但是并没见管理层有什么大刀阔斧的转型动作。所以这次提出线下KTV的战略，很难不让人觉得是上市之前为了提升估值的手段。
最后格隆简单谈一下两家公司的估值。按照市场一致预期，2014年YY的Non-GAAP净利润将有60%左右的增长，目前估值对于14年大约27倍。而天鸽2014年Non-GAAP净利润增速预计在20%-25%的区间，如果按照64.5亿港币来定价，对应的是2014年20倍-21倍的PE。综合YY与天鸽的盈利增速以及公司的业务布局来看，YY的价格似乎更具优势。
（以上分析文章之详细内容，请参阅“港股那点事”官网网页链接中格隆汇之IPO专题分析）
3、关于新股绿色制药（1330）：好公司？好价格？
一直跟踪“港股那点事”的朋友都知道，格隆一直对医药股情有独钟，也明确表示过医药股是无论牛市还是熊市都能带来超额收益的靠谱品种，这也是前期格隆在市场非常疲弱的情况下逆势深入解剖中国先锋制药（1345）与朗生医药（0503）的原因。近期市场迎来一个相对重磅的医药新股：绿叶制药（2186），计划募资53.78亿至59.17亿港元（约合7.8亿美元），这是近期在万州国际（0288.HK）推迟上市后，香港资本市场募资金额最大的一桩上市计划，也是近两年来最大的医药新股。由于绿叶拥有20年的历史，国药50强企业，研发能力强，产品储备多，而且产品多数集中在高毛利的肿瘤、心血管、内分泌、消化、神经系统等领域，在加上公司过往行业并购的眼光与能力，因此受到了广泛关注，就该公司咨询格隆的会员朋友也非常多——格隆也认为这个公司应该属于好公司类型，但由于新股无过往历史可考，研究是有难度的，好在绿叶的上市路径与四环相似，都是先赴新加坡上市，股价表现不佳之后私有化退市再转战香港市场，因此可供格隆分析的东西也就多一些。
格隆对绿色制药的分析直接从承销商的估值假设开始。公司IPO发行价5.39-5.92港元，按CLSA的盈利预测2014-1015年净利润分别是6.01亿人民币和8.38亿人民币，增速分别是93.2%和39.4%，发行价对应今年PE24.2-26.6倍PE，估值看上去并不便宜，top-line增速预期14-16年保持25%-30%左右，而bottom-line14年增速高达90%+，15年以后预期增速放缓至40%左右。格隆具体分析下相关增速假设是否合理。
首先我们看看公司概况。绿叶制药是一家以研发为基础的专业制药企业，专注于肿瘤科，心血管系统以及消化与代谢三个领域的创新药品开发，生产，营销以及销售。绿叶制药前身为1994年由烟台生物科技及胜利石油管理局烟台疗养院成立的烟台绿叶，主要产品为注射用七叶皂苷纳。2004年以“AsiaPharm”公司名称在新加坡交易所主板上市，其后先后收购抗癌注射剂希美纳、经营肿瘤科产品南京思科药业、心血管系统产品生产商北大维信以及糖尿病产品生产商四川绿叶宝光。2012年在新交所私有化并除牌。目前集团约有30个上市产品，主要产品7个，其中6个享有专利保护，近3年专利产品的销售占收入约85%。
在工信部2013年医药工业百强排名中，绿叶制药按营收排35名；按利润排32名，从生产药品种类，发展方向以及规模上来看，较接近石药（1093.HK）和四环（0460.HK）。
No.
企业名称排名（按主营业务收入）
港股编号
按净利润排名
1
广州医药集团有限公司
0874.HK
13
6
威高集团有限公司
1066.HK
5
8
石药集团有限公司
1093.HK
25
10
中国医药集团总公司
1099.HK
4
13
上海医药集团股份有限公司
2607.HK
2
17
中国远大集团有限责任公司
0512.HK
21
19
上海复星医药（集团）股份有限公司
2196.HK
10
35
绿叶投资集团有限公司
2186.HK
32
38
北京四环制药有限公司
0460.HK
14
43
丽珠医药集团股份有限公司
1513.HK
42
45
罗欣医药集团有限公司
8058.HK
49
47
珠海联邦制药股份有限公司
3933.HK
61
59
神威药业集团有限公司
2877.HK
83
北京同仁堂健康药业股份有限公司
1666.HK
41
84
山东新华医药集团有限责任公司
0719.HK
85
深圳海王集团股份有限公司
8329.HK
公司亮点总结下来如下几点：
（1）、处在一个好的行业。对于整个医药行业而言，随着中国人口老龄化，人民生活水平的提高，医疗消费能力的增加；以及居民健康意识的增强，整个医药行业前景明朗，整体看来，行业增长速度至少可以保持在GDP的增速的两倍，整个行业的刚性需求决定了好的医药股还是会跑盈大市。
（2）公司研发积淀深厚，主打药品与储备产品链较全，而且产品覆盖的三个领域是中国规模最大以及增速最快的三个治疗领域，集团前期通过并购获得了一些好的药品，占领了市场，据招股书披露，根据MENET及IMS相关数据显示：绿叶制药肿瘤相关药品是2013年中国最大单一药品市场，其中包括力朴素(2013年中国第二大最普遍采用的国产抗癌药品)，天地欣(2013年中国第三大最普遍采用的肿瘤科化学免疫增强剂)及希美纳(一类化学新药,中国唯一获药监局批准用于癌症放射治疗的增敏剂)。心血管相关药品是2013年中国第三大药品市场，其中包括血脂康（2013年中国最普遍采用的降血脂中药）及麦通纳(2013年中国最畅销的国产血管保护类药品)。消化与代谢药品构成2013年中国第四大药品市场。这些药品的专利到期都在2020年左右，所以短期内没有仿制药挤压销售业绩的压力。
具体产品占收入比例见上图。肿瘤类按照2013年数据占比43.8%，心血管系统占比28.7%，消化与代谢占比22.9%，其中三大产品占到了营收56.6%的比例，分别是力扑素，血脂康和贝希。我们具体来分解一下几个主打产品：
A、力朴素(注射用紫杉醇脂质体)
主要用于癌症治疗，副作用较低，但是药品推出时间较长。目前市占率根据招股书披露约为38.9%。是公司的第一大品种，近几年增速约为20%，未来增速判断可以保持20%左右增速，主要是由于癌症的发病率居高不下，且定价方面近年来保持相对稳定的价格水平。
B、天地欣（注射用香菇多糖）
天地欣主要用于恶性肿瘤的辅助治疗。天地欣目前并未纳入国家《医疗保险目录》，近两年销售和定价水平都是小幅增加。集团拟寻求将其纳入国家《医疗保险目录》以寻求销量上的释放，预计在未列入目录之前，近几年增速与2013持平。C、血脂康
血脂康09年进入第一版基药目录，13年销量为3.38亿。美国FDA进入三期临床，是绿叶推向国际市场的重磅产品。据IMS数据统计，血脂康在治疗高血脂症的国产药物里，市场份额超过1.9%，成为最普遍采用的高脂血症治疗中药。基药的放量给血脂康带来的增速预计在35%左右。
D、贝希(阿卡波糖)
贝希2013年增速达55.5%左右，主要由于集团在2011年收购以后在营销，推广方面的努力带动销量的增加，定价水平也保持了稳定。阿卡波糖是全球著名医药公司拜耳在中国销售和盈利的第一大品种，另一家生产此类产品的企业是杭州中美华东，产品这些年的符合增长率也达到30%左右。绿叶的阿卡波糖的增速预计近几年保持30%以上。目前，贝希的市场份额只有3%，发展空间巨大，主要还是看绿叶的营销能力，不过2013年的放量可以看出，绿叶的推广成效还是不错的。
其他药品内生增长估计保持10%-20%水平。
新药方面，绿叶现具有在研产品22种，预计在2020年以前上市，其中17种预计在2018年以前上市，所以新药对近两年无太大利润贡献，但估值上可以给予一定的溢价。
（3）、公司的行业并购眼光与能力。绿叶制药集团1994年创立后一直是走的以研发为基础的创新型制药企业道路。然而，自从2004年该公司在新加坡上市后，其一贯的发展思路出现了明显调整：自我研发与并购并重，某种程度似乎更依赖后者。公司先后收购抗癌注射剂希美纳、经营肿瘤科产品南京思科药业、心血管系统产品生产商北大维信以及糖尿病产品生产商四川绿叶宝光，并都取得不错的整合效果。2005年创始人刘殿波明确表示过，中短期之内，绿叶制药要获得飞跃发展，只能通过并购来实现。这也是后来差不多每过两年，绿叶就会曝出一个并购新闻的原因。如果假设公司成功上市后，可以并购好的标的，也不排除15,16年的业绩又会带来惊喜，但这个需要拭目以待。
最后，我们直接来看看财务数据：
集团毛利率比起同类企业较高，过去3年（2011-2013年）毛利率分别为83%，83.5%及83.6%。收入的年复合增长率是19.1%，净利润年复合增长率是40.5%。
前面格隆具体分析过具体药品，所以集团药品top-line保持25%左右增长的假设八九不离十，是合理的，但是bottom-line要保持90%以上的增长，主要需要靠费用的控制，具体是销售费用的削减，行政，其他费用以及研发费用的控制。招股书中透露，集团于2012年中开始研究销售及分销开支。因此，销售及分销开支占收入百分比2013年减少至54.8%，但是从收入看出销售费用的减少并没有影响销售，说明集团内部销售团队的销售效率有所提高。
实际上13年top-line的增速是17.8%,，bottom-line是83.7%，主要靠节省销售开支和行政开支，提高利润率，而所得税的减少主要是2012年有一个递延所得税拨备，这一部分在2014年是不可持续的。
初步预计2014年销售费用还将有所减少，主要靠将一部分代理模式，转为直销模式。如果今年费用减少2%，达到52.8%。但如果要保证bottom-line90%+的增长，净利润率要达到18%左右，距离2013年的13%还有5%。所以除了销售费用的压缩，还要从行政，其他费用以及财务成本里再挤压出3个点。
综上所述，绿叶的2014是否能年达到6个亿人民币的净利润还有待仔细推敲。不过集团透露将用集资20%的资金用于并购，从集团以前的经营状况来看，每一次的并购都取得了一些有竞争力的好药，并且给集团带来了利润的增长。如果假设公司成功上市后，可以并购好的标的，也不排除15,16年的业绩又会带来惊喜，但这个需要拭目以待。
另外一个需要注意的是公司股东结构与本次上市配售的旧股比例。除创始人外，目前公司的几个大股东鼎晖投资、中信产业投资基金管理公司及新天域资本都是PE市场鼎鼎大名（怎么理解这个成语，看您的国文功底了），他们是2012年从韩国私募安博凯(MBK Partners)手中收购的绿叶制药股权。本次发售股本当中只有66.8%为新股，余下都是旧股。售股股东包括绿叶投资以及新天域旗下Beyond Border、鼎晖旗下CDH Flower、中信产业投资旗下CPE Greenery、新加坡GIC 旗下Tropical Excellence等。对这个的理解，也需要大家自己去琢磨。
巴菲特把能进入视野的投资标的分为三类：（1）、好公司，好价格。这是必须立即下手的类型；（2），好公司，暂不是好价格。短期似乎没有什么诱人的利润，但假以时日能获取长期收益，这一类型，巴菲特也是非常乐意笑纳，因为他的优势就是非常愿意足够耐心地等；（3），差公司，好价格。这种投资被巴菲特称为“烟蒂型”标的：投资这种类型，你或许也能吞云吐雾享受一把，但你的嘴唇随时可能被燎起一个大泡——大多数市场投资者乐此不彼追逐的就是这一类。绿叶制药属于第二种？还是其他？格隆把这个问题留给大家自己思考。
（对绿叶制药分析的详细内容，请参阅“港股那点事”官网网页链接中格隆汇之IPO专题分析）
4、腾讯投资58同城：战术性动作而已
近日腾讯宣布投资7.36亿美元获得58同城（NYSE: WUBA）完全摊薄后19.9%的股份。在本次交易完成后，腾讯和58将互为本地服务领域的优先合作伙伴。双方将借助彼此的平台优势，联合建设下一代的O2O本地服务。58将有机会获得来自腾讯各个平台的流量，进一步加强在本地服务领域的领先地位。腾讯会在各平台整合58的本地服务，通过线上社交分享， 腾讯的社交平台用户将受益于更丰富的本地服务，精选高质量商户，以及更好的O2O用户体验。很多会员朋友询问格隆怎么看这件大事，甚至联想到腾讯投资了58同城，是否就意味着前期传闻的投资华彩（1371）基本没有可能性了？格隆在格隆汇寨主群阐述了自己的观点，现把格隆主要观点简要摘述如下：
1、对腾讯而言，投资58 同城只是个战术动作，而非战略动作。意义有，但远没有想象那么大。腾讯投资58，与投资大众点评、滴滴打车、京东、乐居等没什么本质区别（你可以大胆想象腾讯未来在电影票、外卖、订餐、团购、打车、家教、搬家、租房、买车、找工作等本地生活服务领域会有继续投资动作，你甚至可以提前想象以后如果彩生活做大了，腾讯极可能会投资，不是没这个可能，逻辑是一致的），目的只是为了借力，获得另一个O2O地推支撑点，让自己的微信电商支点更多一点，与马云电商帝国叫板的筹码也就更多一点；
2、腾讯想通过微信平台做电商，以间接迂回方式实现掏马云电商大本营之心从未死过。投资58只是换了个打法：不再直接黑虎掏心式强行进攻大本营（对TAB而言，腾讯的社交，阿里的电商，百度的搜索，各自的大本营都太过强大，妄图直接颠覆对方大本营，费力不讨好，所以我们能看到前一阵子腾讯阿里互相直接掏对方心窝子的动作，闹腾一阵后基本都停了下来），而是重新回归过往的围城战：练自身内功，打桩基，建支点，收编和拔除外围钉子，扫清和占领外围阵地。简而言之，先实现围城，攻不攻城，再说（围城某种程度上也算是攻城）。当然，马云断然不会对这种挤压式围城视若无睹；
3、围城打法本质上仍属于过往的占码头、圈地思路。只是过往TAB互相圈地有些为圈地而圈地，因为码头空空荡荡，占了意思也不大，但现在腾讯掌握足够移动端流量了（微信），现在再去占码头就有了更积极的变现意义与价值。如果没有餐、团购、打车、家教、搬家、租房、买车、找工作等这些线下本地生活服务领域的地推支点，微信的网上流量就只是一张不接地气、看起来很美的大饼而已；
4、腾讯收58看似你情我愿，但实质还是58顺应时势的投诚。两者的行业定位与要价能力还是天壤之别：58同城实质实质就是一个网上贴传单的，其竞争优势体现在线下的地推，公司有多达3780人的线下销售团队和超过400人的客服团队通过电话和拜访把小微公司拉入了互联网,干的都是苦活、脏活、累活。目前58看似日子挺好过，每个季度都盈利，账上一堆现金，但这只是暂时。腾讯做微信电商已是司马昭之心，用餐、团购、打车、家教、搬家、租房、买车、找工作这些O2O地推支点，腾讯要么自建，要么收购，势必对相关垂直领域构成强大挤压。对58而言，与其等到被逼到角落再缴械，不如现在赶紧投诚，还可以有个好价钱。所以，一定是58更需要腾讯；
5、不能拿腾讯投资58这个事去与传闻的投资华彩（1371）类比。58的价值，正如前面所说，众多O2O地推支点之一而已，记住，是之一！大众点评，乐居、彩生活等都能起到类似功效。对腾讯而言，58远不是一个开疆拓土、百万军中取上将首级的赵云，而只是开路工兵甲而已。华彩不同，如投资华彩，腾讯是进入了中国最赚钱也是最敏感的行业之一——彩票这个全新蓝海的专营领域，并在这个需要牌照、人脉、资源与经验的专营领域获得了一个最强支点之一，这才称得上是战略动作。当然，这个事始终还只是一个传闻，我们不揣测。
5、两个要求
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