谈股论金,侃天侃地(港股那点事)

2014-04-13 格隆 港股那点事


开放+共享+共识,追寻有趋势的价值——格隆

股金多少事  都付笑谈中

1、尼洋河畔的春天







2、风乍起,吹皱一池春水——关于沪港通

关于这个事情的公开分析已经连篇累牍,格隆只粗略补充几点:

(1)、沪港通有推进人民币国际化的经济层面考量,但更多是中央政府补偿和扶持香港的一种政治考量:如果你身处中环,经常看到游行队伍,以及报章上占领中环的大讨论,就能理解沪港通这种设计的必要性。设立上海自贸区对香港人民币离岸中心的长远冲击是巨大的,而央行自去年开始不断收紧打击跨境套利交易则从中短期也直接冲击了香港最近几年颇为依赖的跨境套利红利:自2010年中央推出人民币国际化战略后,香港经济有很大一部分是通过给内地做人民币转口套利和洗钱支撑起来的,假借外贸套汇和内保外贷等都是其中常见的模式。三月的外贸数据清晰反映了这种人民币跨境套利交易剧减对香港的冲击:三月中国出口同比下降6.6%,进口同比下降11.3%。但如果从地区结构看,对欧、美、日本、东盟都是增长的,根本原因是内地与香港贸易总值下降了33.3%!。这暗示了两个结论:一,这种立足虚假贸易的跨境套利交易锐减对中国经济本身不会产生消极影响,中国经济远没有想象的那么差;二、动了香港的奶酪,得适当补差。无论哪个角度,中央都需要一个稳定繁荣的香港。制度设计中的资金双向流动,更多应该是对内地保守利益的一种安抚;

(2)、目前的沪港通只是1.0版本,待试点经验总结与条件逐步成熟,未来必然推出2.0、3.0版本,在交易所层面(深交所跟进是迟早的事)、投资群体、投资标的、投资金额等方面的限制都会逐步放开。从这个角度看,沪港通不会喧嚣一阵就尘归尘土归土,而是两地互联互通长远金融制度改革的起点,未来还有更长远的生命力与机会;

(3)、从沪港通这件事的设计出发点看,基本没有对两地二级市场投资者利益的考量成分,至少,没有重点考虑这一点——谁也不是谁的解放军。二级市场投资者,尤其A股投资者如果把这理解成体恤民意,救民水火,多少有点自作多情的成分。但客观上资金更可能是一种单向流动,从境内流向香港的数量会更多一些,理由很简单:整体估值,香港便宜,便宜很多!从这个角度看,港交所(388)是这次改革显而易见最受益的公司之一;

(4)、从投资角度,沪港两个市场仍属有篱笆隔离的邻居关系,而非一个屋檐下的同居关系。沪港通的作用类似物理学中的联通器原理:两个水池,如果从底部联通一根水管,不考虑汇率、交易等摩擦成本,两个水池的水平面的落差将消失并最终达到同一个高度:但这次沪港通不是在底部连管子,而只是在水面上搭了一座小桥,真正意义上的套利无法进行(比如从甲市场买便宜的股票,然后转托管到乙市场卖掉)。因此两个池子的水面落差会缩小,但不会完全趋于一致。所以联通初期炒价差有其合理逻辑,但新鲜好奇感消退后,就该回归价值本源,原来该买什么,现在接着买什么。持续盯价差太肤浅也太危险(要知道价差越大的公司,往往就是基本面越烂的公司):如果你认为投资就是盯着价差赚钱这么简单,请参考馅饼定律:当天上掉下馅饼的时候,地上多半也有个陷阱在等着你。

(5)、沪港通无法根本改变两个市场的生态系统与游戏规则,但会让两个市场在投资逻辑、操作习惯、风险偏好等诸多方面产生相互影响与交融:A股市场那些能真正让海外资金分享到中国经济增长的,最好还同时有价格折价的蓝筹股会有价值重估机会。相应的,香港市场上那些具备价值性、稀缺性的好行业(典型如互联网、黄赌毒、燃气、环保新能源等)、好公司(比如五月要10送40的700腾讯,比如388港交所)也必然受到饥渴的内地资金的青睐——但港股A股化的可能性基本没有:对香港这样一个资金自由进出、完全开放、估值体系与标准成熟、做空以及衍生投资工具配套完善的成熟市场,想把A股那套盈利模式移植过来,死一百次都不够;

(6)、格隆想特别提出的一点是,香港市场存在大量有价值的中小市值公司。过往只是因为香港市场上资金以欧美外资为主,对于这些欧美资金而言,大中华区只是其投资组合里的一小部分,为了追踪和分享中国经济成长,只需要配置那些相对透明、调研容易、能代表中国经济的大市值蓝筹股就解决问题了,完全无须劳神费力去投资那些流动性和透明度偏弱,覆盖和调研难度偏大的中小市值公司,这导致一大批细分行业全国乃至全球龙头,具备相当成长性和盈利能力的中小市值公司乏人问津,估值低廉。在内地资金日渐增加并掌握一定的话语权以后(比如香港市场目前QDII规模约2000亿港币,这次港股通金额超过3000亿港币),未来这批中小市值公司大概率会有一个价值反复发现的过程——未来1-2年内,这其中会出现一大批令人赞叹的牛股与超额收益。当然,中小市值公司良莠不齐,其中存在不少陷阱,这需要我们有足够专业和深度的研究与赠别能力——而这正是格隆汇的优势:很少有上市公司坑蒙拐骗的行为能逃出遍布全球的格隆汇会员的群体眼睛,同样的,也很少有上市公司重大机会能被格隆汇会员所忽略。

3、关于香港、内地投资文化的差异

沪港通后,一些朋友问格隆能否依据多年经验最简单概括一下两地投资文化的异同。我回问了一个问题:在香港开过车吗?有两个关于开车逆行的笑话。其中一个是夫妻之间的对话。妻:“老公,我刚听到报道说高速路上有一辆车在逆行,你要小心!”。夫:“一辆?我看一百辆都不止!”另一个是一次我坐一个大陆师傅的车。师傅过去长期在大陆开车,大陆车辆方向盘的位置以及路上行驶的方位与香港都是相反的。我问司机在香港开车的感觉,他回答:很别扭,总感觉自己在逆行!

如果以开车来描述香港与大陆资本市场投资文化的差异,简单而言就是在香港必须守规矩,老老实实挣实在的钱。如果试图走邪门歪道,抄近路,甚至逆行,罚你没商量。首先从投资机构角度看,香港市场是一个完全开放的市场,美国人、法国人、印度人乃至阿拉伯人,全球资金都能在这里觅到其身影。各路资金有其各自的偏好、口味与习惯,但最终大家一定会统一到一个驱动力上面来,那就是上市公司的基本面,或者说价值。任何机构如果胆敢偏离投资价值这个主线,而使用其他考量因素选股,最终结果多半会死得很惨。最可怕的是,在香港市场选错股票的纠错成本极高,买入后卖不出来一路被闸蟹而下的情况比比皆是。有时候市场甚至不给你纠错机会,一些有治理结构瑕疵的公司可能干脆被直接停牌、退市或者清盘。组合中遇到一只这样的股票,足以把你整个组合辛辛苦苦赚的钱全部抹掉。在这里,选择好人举手的好公司,老老实实与好公司站在一起是最基本的盈利模式。大陆则不同。A股市场本质上是一个博弈市场,赚钱靠的是博弈而非价值。A股因为历史遗留等各种原因,整体估值始终高高在上,这种估值水平本身是谈不上什么投资价值的。既然没有投资价值,唯一的盈利路径自然是博弈。换句话说,就是人与人斗,讲故事,画馅饼,挖坑让人跳,内幕信息,资金操纵等等,大家比拼的是内幕信息优势、资金实力、讲故事以及包装的技巧等,那些原本应该处在投资中心的标的——上市公司,反而沦为一个可有可无的击鼓传花工具。想在这种环境里赚钱,必须削尖脑袋且敢于撞线,敢于违规。这个如同开车。在香港,很少看到有司机频繁变道,如果地上画了实线,更是无人敢越。但在内地城市,像鱼一样游来游去的车子随处可见,跨越实线基本没有心理障碍。内地司机把交通线当作一条线,香港司机当它是一堵墙。这种胡乱变道肆意违规的开车方法,表面看似乎是讨到了便宜,别人40分钟才能到达目的地,你可能20分钟就到了。但更多的情况是,因为更多的人加入违规占道、变道、抢道、加塞的队伍里,整个道路上已无规矩可讲,再宽的道路也会在短时间内变得狭窄而拥挤,最终无人能从这种不守规矩中获得额外收益。本质上,人人都更希望呆在一个公平有序的环境里,因为没有人能永远强势。有规矩、守规矩、公平才能有持续收益的土壤。这也是为什么香港街道普遍不宽,但车速普遍很快,也很少见到拥堵的原因。

其次投资标的,也就是上市公司也必须老老实实走正道,敢超速敢撞线敢加塞,多半会收到罚单。这种罚单可能来自监管机构,但更多会来自市场,而香港的做空机制让这种市场的惩罚力量体现得更加淋漓尽致。香港市场对于正邪的处置是泾渭分明的。香港市场是典型的辩方举证,任何公司要证明自己是好公司,靠讲故事是没有用的,必须用足够长的时间用实际经营数据来证明自己持续而且稳健的盈利能力——在香港可以接受故事一个月不兑现,也可以接受三个月不兑现,但如果超过4个月,杀你没商量。而一旦证明了自己,市场也会毫不吝啬地给予远高于同业、也远高于市场平均的估值水平。这也是为什么中国海外能长期以十倍以上的市盈率水平交易,而其他诸多地产股长期只能趴在五倍以下的估值水平的原因,也是恒安、康师傅、百丽这些公司一度拥有远高于同业估值水平的原因。相反,有任何公司胆敢使坏,无论是欺骗市场还是弄虚作假,哪怕一次,都会被市场打入冷宫,从此被边缘化。在谁曾经骗过市场这点上,香港市场拥有无比惊人的记忆力。所以不少新入港股市场的朋友不明就里,看到一些公司看似行业地位、市场空间、盈利能力、估值水平似乎都不错,但却以很低的交易价格仍乏人问津,忍不住就冲进去,结果就会中了“价值陷阱”的套:在香港市场遇到“便宜”公司,一定要查其有无犯罪前科,是咎由自取还是真被冤杀。A股就不同了。没有做空机制,股票涨起来有恃无恐,一个故事讲个五年、十年不兑现都非常正常;坏公司三五年退不了市,中间能炒几个回合,即使退市最后也必定能咸鱼翻身。这种没有罚单风险的道路,实际等于在鼓励和纵容欺骗和违规,最终结果必然是劣币驱逐良币。

4、关于猎豹分拆与金山

最近格隆一直在分析“雷军系”。金山旗下的猎豹移动(由金山网络更名而来)于4月3号提交招股书。作为“雷军系”公司中最具想象力的一块业务,很多朋友希望格隆能够对猎豹分拆后自身的价值,以及金山(3888)的价值做一个重新认识与评估。格隆把对招股说明书的详细解读如下。

先看看猎豹的各项数据。猎豹2013年营收为7.5亿人民币,同比增长160%;收入中82%来自广告,腾讯、阿里和百度是猎豹移动的主要客户,来自TAB三家的收入占到猎豹广告收入的70%。收入占比第二大的是互联网增值服务,主要是来自移动端的游戏收入,这一块业务占整个收入的11%。其余的收入来自于向企业和个人提供安全软件的收入,随着公司由传统的安全软件企业向互联网企业转变,这一块的收入占比正在逐年下降。由于金山软件(3888)的年报中对金山安全部分的营收和运营利润(未扣除行政费用)都有披露,此前格隆也根据这些信息对金山安全的估值做出过一些分析。不过通过猎豹移动招股书中披露的更为详细的财务数据,格隆发现猎豹的盈利能力比之前预想的要差一些。首先是猎豹移动2013年的市场营销费用同比增长了250%,增速快于同期营收的增长,导致市场费用占收比增加了7个百分点。另外一点就是猎豹移动的行政费用比格隆之前预计的要高。因为在金山软件的年报当中,行政费用是不可拆分的,因此看不到安全业务的行政费用占收比。通过猎豹的招股书,发现2013年猎豹移动的行政费用为9700万人民币,占到了金山软件行政费用的一半。而猎豹移动的收入占金山软件的总收入只有34%。因为市场费用和行政费用占收比较高,猎豹的运营利润率只有12.3%。如果扣除期权费的影响,Non-GAAP的运营利润率可以提升至17.3%,但相比奇虎33%的Non-GAAP运营利润率仍有较大的提升空间。猎豹移动2013年的净利润为6200万,但实际的利润应该好于这个数字。首先2013年猎豹移动的期权费为3700万人民币,如果排除期权费用的影响猎豹主营业务的净利润就已经达到9900万人民币。另外猎豹移动2013年的税率高达44%,这显然是不正常的。招股书中解释了这是收到递延资本公积的影响,导致了2013年的税率水平过高。如果再扣除税率过高的影响,猎豹移动2013年的Non-GAAP净利润应该在一亿人民币以上。

再来看看猎豹移动的估值定位。猎豹移动IPO计划发行15%的新股(占上市后13%),最多募集3亿美金。按照募集上限估计的市值为23亿美金。这个估值是否合理,市场参照最多的是与猎豹业务最相似的奇虎360(QIHU)。猎豹移动的业务和盈利模式与奇虎360相似并非偶然。猎豹现在的CEO傅盛当年就担任奇虎360安全卫士的总经理,奇虎这款核心产品就是由傅盛的团队一手打造的。傅盛从奇虎360离职后创办了可牛影像公司并担任CEO。2010年金山安全与可牛合并为金山网络,由傅盛担任CEO来对抗奇虎360免费安全软件对金山安全业务的冲击。傅盛用3年的时间带领猎豹移动走出低谷,完成了传统软件企业到互联网企业的转型。因此猎豹与奇虎这一虎一豹从业务范畴到商业模式都是非常具有可比性的。市场对奇虎14年的营收预期约为12亿美金左右,同比增长70%以上。而猎豹14年营收增长大概在100%的水平,约为15亿人民币。按照这个估算,奇虎14年的营收大概是猎豹的5倍,如果按照同样的14年PS给出估值,奇虎现在100亿美金市值,则猎豹短期内的市值应该在20亿美金附近。如果猎豹分拆上市后的市值短期内维持在200亿港币以下,会对金山软件估值产生负面影响。猎豹上市后,金山的持股会被摊薄至49%,猎豹200亿港币市值对金山软件的贡献就只有100亿。如果金山软件最具想象力的业务有了这样一个明确的价值,剩下游戏和WPS业务支撑另外250亿港币市值就会有压力。金山软件和腾讯一样,游戏贡献的利润占到总利润的50%以上,在整体估值的时候都囫囵个,游戏的利润也被给予较高的PE。如果拆分开给估值的话,可能就会发现游戏部分的估值存在压力。所以在猎豹分拆上市前后的一段时间,囫囵一锅烩的腾讯应该是比清晰分拆的金山更加稳妥的一个标的。

最后想强调一点,格隆依然看好金山软件和猎豹移动长期的表现。原因是通过猎豹移动的用户数据和奇虎之间的对比,猎豹的长期市值不应该仅仅是奇虎的五分之一。2014年猎豹移动手机端的MAU预计突破3亿,接近奇虎手机MAU的三分之二,猎豹PC端的MAU目前约为1.6亿,为奇虎的三分之一。只是猎豹尚处于货币化的早期阶段,类似于一两年前的奇虎。因此猎豹的盈利增长预计在未来的一两年内都是高于奇虎的,与奇虎之间的市值差距必定会逐步缩小。如果猎豹的软件能够得到小米平台的助力(小米预计14年出货6千万部,15年出货1亿部),比如小米手机预装一些猎豹的软件,那猎豹追赶奇虎的速度就会变得更快。

5、关于移动支付行业

很多朋友询问移动支付行业什么时候能够“风再起”?这个判断其实不难:什么时候央行的整治结论出来了(据说是月底),该处罚的处罚,该放行的放行,趴在地上的就可以起身开始跑了。

当然,也不是说这次移动支付行业被整治都是坏消息,其中多半有被错杀的:大家伙都被要求趴下时,yin联可是快马加鞭。最近格隆看到一篇YIN联自己于4月10日发布的文章,大概内容是:中国yin联发布消息,截至2014年一季度末,全国“闪付”终端近300万台,可支持金融IC卡和NFC手机支付受理。越来越多持卡人对便利、安全创新支付方式日益青睐,yin联“闪付”已成为消费者日常小额、快速支付的重要选择。随着国内金融IC卡的规模推广以及移动支付的加速普及,yin联卡(以及“yin联手机支付”)“闪付”作为一种新兴支付方式,使用更便利、支付更快捷,让更多小额快速消费类商户受理银联卡成为现实,也受到越来越多消费者的喜爱。目前,全国正在推进“闪付”非接触式支付商圈建设,各地行业应用项目累计超过100个,覆盖公交、地铁、出租、停车、高铁等各类公共交通领域,超市、百货、快餐、菜场等生活服务领域也在快速普及。同时,yin联正积极联合相关各方大力拓展适合“闪付”应用的小额快速消费类商户,通过创新的产品及日益完善的服务,带给持卡人更加优质的支付服务体验。比如国际快餐连锁行业麦当劳和汉堡王,消费者点单后,只要拿出金融IC卡在柜台的自助POS终端前轻松一挥就可结账完毕。这种快捷、高效、安全的持卡人自助交易模式,正是yin联为小额快速消费领域合作伙伴提供的个性化创新支付解决方案。

这信息格隆是两个反应:1、瞬间想起西部片中的熟悉台词:统统都趴下!2、有人狂推NFC、金融IC卡,这波风潮里被稀里糊涂跟着一起被杀下来的金融IC卡生产商比如金邦达,应该是值得研究与跟踪的吧(对金邦达,格隆前期文章详细分析,请参阅)?

6、关于华彩(1371)发行可转债

最近彩票行业的华彩与御泰先后发行CB。很多朋友询问,格隆前期已经在个人微信朋友圈解答过这个问题了,本期再简单阐述两句:

(1)、华彩不缺钱,理论上也不需要CAPEX,公司管理层也是做实事的(可参阅华彩隔三差五披露的在电信、银行等领域的成功拓展与布局),也不存在恶意圈钱的可能。结合公司最新公告要在股东会上讨论回购、增加董事席位等蛛丝马迹,可以理解成华彩融钱必有动作,期待好戏大幕开启;

(2)、御泰刚宣布回购,紧接着就发转债。御泰在新媒体业务、全产业链业务等方面均未看到明显投入与布局,在没什么业务动静的情况下大量融钱,看不懂;

(3)、正常情况下CB发行次日股价都会下跌,消化一阵后恢复正常,少量强势公司才会保持不跌或者少跌。原因是可转债既有债性,又有股性,如果基金尤其债券基金只想锁定债性中的利息,就必然要借货卖空正股以对冲CB中的股性,这样会导致CB发行次日的卖空量畸高。

7、关于未来的一些值得研究的稳定品种

诸多朋友希望格隆在美联储可能提早加息,中国进出口数据大幅下滑,积聚人气的科网股惨遭暴虐,市场熊样若隐若现的大背景下,能否提出一些值得研究的稳定品种。应该说这也正是格隆近期一直想传递的思路:要么休息,在人间四月天去看看人面桃花;要么就找找那些也许并不性感,但风险明显不大,或许有意外惊喜的稳定品种。上期格隆其实已经提出了一些名单并分享了其中一个公司:雅士利(1230),这期格隆再简单将名单中的几个做些探讨,分别是医药行业中的朗生医药(0503)、中国先锋医药(1345),博彩行业中的汇彩控股(1180),汽车中的长城汽车(2333)。其中汇彩与朗生在后面单独展开分析,先锋医药拟留待下期分析,长城汽车本期略为展开,视情况后期增补。

长城汽车格隆在前期做过详细分析,朋友们可参阅前期“港股那点事”。本期只提醒一个信息:周末传来长城H8试驾爆胎的消息(该消息属于网络传播,格隆并未确认真伪)。如果说此事属实,则长城的股价应该会受到一定冲击,但冲击应该带来研究的机会:上海大众总经理驾途观出车祸,一车四人全遇难,丝毫没有影响途观销量屡创新高。对于长城汽车而言,市场对其所有预期基本都到了最悲观的程度,未来很难再出现实质意义上的利空。

8、关于汇彩控股(1180)

格隆在上期港股那点事中曾经提到“黄赌毒”题材的股票的业绩增长是可以穿越经济周期的,比如中国彩票行业在过去二十年从未出现过行业收入按年倒退的情况。与彩票行业同样稳健增长的还有澳门的博彩行业。从2002年澳门特权政府放开“赌权”,引入国外博彩运营商开始,尤其是在2004年金沙娱乐场正式开业以来,澳门博彩业取得了高速的发展。从2002年整个行业营收不足30亿美金,发展至2013年的452亿美金。澳门博彩业07年超过拉斯维加斯成为全球最大博彩市场,即使在金融危机的2008年已经其后的2009年,澳门博彩行业收入依然分别取得了31%和9.7%的增长。2013年澳门博彩行业收入已经超过7个拉斯维加斯的规模,是澳门特区的支柱产业和主要税收来源。过去十年澳门特区GDP平均增速14%,来自博彩行业的税收占澳门总税收的比例接近70%。博彩行业在过去的数年一直是资本市场的宠儿,也诞生了银河娱乐(27)这样五年涨幅过百倍的大牛股。在港股通的背景下,澳门博彩行业作为A股市场所缺失的标的,应该在未来几个月内能受到资金的追捧。本期格隆分析一下汇彩控股(1180):公司在未来两三年内业绩增速大概率会超过行业平均增速。

汇彩控股旗下有两家子公司,分别运营公司两块主营业务。第一家子公司是乐透澳门有限公司(LT MACAU),负责公司旗下赌场管理的业务。第二家子公司叫做LT Game,负责销售直播混合游戏机LMG(Live Multi Game)。这两块业务在未来两三年内都有强劲的增长动力,汇彩控股的业绩经获得双引擎的推动而获得超越行业的增长。下面分别介绍这两两块主营业务。

首先是赌场管理业务。在2013年以前LT MACAU只运营一家赌场叫做金碧汇彩,这间赌场属于澳博(880)旗下的卫星赌场,LT MACAU从2008年开始与澳博签署协议运营整个赌场。目前赌场拥有37张赌台,300部老虎机和800台LMG游戏机。以金碧汇彩为例,我们简单说明一下赌场运营的业务模式。金碧汇彩的营业额中40%是交给政府博彩税收。剩余的60%里,汇彩控股作为运营方可以获得营业额的55%,澳博作为持牌人获得5%。金碧汇彩的运营收入过去一直是公司最主要的收入来源,2013年来自赌场运营的收入占到公司收入的83%。2013年汇彩控股来自赌场运营收入为8.6亿港元,同比增长57%,远高于2013年行业增速的18.6%。赌场运营业务未来的增长除了金碧汇彩自身的增长以外,主要来自LT MACAU于14年2月签约了银河娱乐旗下的卫星赌场华都娱乐场的运营业务。华都娱乐场交给LT MACAU来运营是因为华都目前的运营效率远不如金碧汇彩。金碧汇彩2013年每张赌台每天的营业额大概为8万港币,2014年至今这个数字已经增加至12万港币;而2013年华都每张赌台每天的营业额只有4.3万港币。如果华都交给LT MACAU运营之后可以达到金碧汇彩同样的运营效率,就是一个双赢的结果。华都有30张赌台,200部老虎机和120部LMG游戏机。2014年开始,华都的运营收入将成为汇彩控股赌场管理业务增长的动力。

其次是LMG游戏机业务,简而言之就是给银河、澳博等赌场运营者提供直播机,让赌客不必坐到赌台上,而是通过游戏机就参与赌台的下注。这块业务相当于给在沙漠中挖金矿的人卖水,是汇彩未来最有看点和成长空间最大的业务,该业务由汇彩控股旗下另外一家子公司LT Game(汇彩控股持有82%股权)在澳门乃至全球主要的赌场提供。LT Game的游戏机业务也有两种商业模式。在2011年以前,游戏机都是由LT Game租给其他一些赌场,并由LTGame负责这些直播机的运营,然后从赌博机的销售额中分取一定比例的分成。在早期采用分成的模式是因为其他的赌场在这个模式下初期不需要投入成本,有利于LT Game游戏机的推广。随着市场逐渐认识到LT的直播机可以有效的帮助他们提高营收,赌场大多开始愿意出钱一次性买断LT Game的直播机。在2011年,LT Game从澳门金沙拿到了第一单销售订单,从此开始了LMG博彩机的销售模式。买入LT Game游戏机的商家通常可以在45天就收回成本。2011年销售的游戏机是第一代机,一台机器的单价为1.75万美金,成本为五千美金,售出每台机器净利润大概为1.25万美金,毛利率高达70%。如此高的毛利率是因为LT Game手中的专利门槛使得它成为了澳门市场直播游戏机的独家供应商,专利的有效期为2026年。LT Game将于2014年推出第二代直播混合游戏机,这种游戏机可以使赌客同时参与多张赌台上的游戏(一代机只能连到一张赌台),可以使客人下注的频率更高。第二代直播游戏机的售价为2.5万美金,成本大约在6千美金左右。第二代游戏机除了有更高的单价和毛利率以外,还有一个一代机没有的收入来源:LT Game在出售二代机的时候会与其他赌场签订协议,如果二代机的流水可以比其替换的一代机同比增加50%,LT Game将会收到每台机器每天25美金的表现费。预计未来两年,汇彩控股直播机销售收入也将出现高速增长,原因有以下几个:(1)2011年售出的直播机将进入换机周期,而第二代机器可以增加赌客的下注频率,其他赌场更有动力采购新机;(2)目前澳门政府对于赌台的增加有着比较严格的限制,每年增加的赌台数控制在3%左右,赌场只有通过直播机才能更快速扩展;(3)2015年开始将有包括银河二期在内的大量新场启动,届时预计将有4万用工缺口,而根据现实澳门失业人数仅有1万左右。如果采用LT Game的直播机,将可以有效减少赌场的用工需求。

再来看看公司的财务情况及估值水平。汇彩控股2013年总收入10.3亿港元,同比增长41%;净利润0.97亿港币,同比减少23.7%。经历倒退主要是一下几点原因:(1)2013年公司向华都娱乐场和葡京娱乐场提供混合直播机,公司负责承担其装修开支;(2)公司于2013年6月收购美国博彩系统的若干专利,产生了约0.3亿港币的摊销;(3)公司12年出售了旗下医药业务,获得了一次性收益0.21亿港元。2014年,公司赌场运营业务收入预计在15亿港币以上,同比增长超过70%。直播机销售方便,2014年公司预计可以售出2600台一代机和400台二代机(因为2代机出货较晚,大概在8月才可以出货),直播机销售收入为4.3亿港币,2014年营收将接近20亿港币,同比增长接近100%。14年来自赌场运营的净利润约为2.3亿港币;来自出售直播机的收入约为1.55亿,其中82%归属上市公司,即1.27亿。因此汇彩控股14年的净利润约为3.6亿港币,目前市值对应14年18.8倍PE。如果只看公司14年的估值,并不比银河、金沙等大型博彩股便宜很多。但是考虑到公司15年利润仍可能有70%以上增长(华都运营效率提升,增加新的签约运营赌场,二代直播机销售占比增加,银行二期等新场刺激直播机需求),则公司市值对应15年PE只有11倍左右,相比其他澳门博彩股普遍15年17倍PE水平还是有明显的折让。

9、关于朗生医药(0503)

提到朗生,是因为两个足够:一个足够是足够多的下跌。近期因为医药行业丑闻(GSK中国区贿赂)、公司自身人员变动(前CEO徐军离职时带走了销售技术团队近八成190个员工)、业绩下滑(同比下滑16.5%)等因素,公司股价在3月份一个月出现了31%的下跌。另一个足够是公司基本面恢复的足够扎实,管理层与销售人员的调整、产品开发与储备、市场拓展都有相当恢复性改观,只要公司能恢复到2012年的正常水平,目前价格对应的pe就只有大约12.2倍,远低于医药行业平均估值水平。事实上,香港对医药股尤其细分行业的龙头医药股很仁慈,只要不是坑蒙拐骗市场,临时因素导致的业务滑坡,一旦开始恢复正常,PE就能给到20倍以上。另外,公司未来还存在参股21.5%的子公司司太立在A股上市的刺激因素。简而言之,足够便宜,加上未来业务恢复可期,这两个足够的反差给我们提供了研究的机会,后面我们需要琢磨的,就是公司有没有能力恢复到12年的水平,顺便看看未来还有什么可能带来更多惊喜的看点。

首先,从行业市场空间与公司市场竞争地位看,朗生脱离2013年的负增长阴影,恢复到过往20%的年均增速具备基础。朗生医药是专科医药集团,主要在中国从事开发、生产及销售治疗风湿疾病的专科处方西药。核心业务目前包括五款风湿专科处方西药。朗生所在的风湿科在国内是一片刚开始导入的蓝海,还没有被民众认识,而朗生在这领域上经过十多年的专注耕耘,是风湿领域当之无愧的拓荒者与国内龙头,基本没有像样的竞争对手。行业对风湿领域目前预估的市场规模为20亿,但公司单一产品做得最大帕夫林也堪堪超过2亿。考虑到市场仍处导入与培育期,风湿类病人是要长期用药的,所以市场前景应该还是广阔的。(正是因为这一点,格隆对公司的风湿业务恢复有信心,但对占比近3成的萃取这一块业务能否达到30%增长存怀疑态度)。

其次,导致公司13年负增长的主要因素在2014年都已不复存在。从2002年到2012年公司增长率每一年都超过20%左右,2013年的下滑主要因为两个原因,一是国家打击医药代表与商业贿赂,这个已经过去。其二是人员变动,前CEO徐军离职时带走了243人销售技术团队中的190名员工,几乎连锅端。但到13年底销售人员已经恢复到343人,但是要注意几方面,第一,营业额环比还是有所上升,说明公司产品没有受影响;第二,2013半年业绩时,公司员工数目为800名,年末,员工已增至850名!这说明公司的吸引力与执行力,能在短时间内补充足够员工。至于CEO变动,难说是好事,但至少没有变糟:从相关公开资料看,新任CEO刘帮民做过5年半的大夫。先后就职GSK(10年),美国惠氏,以及雅培免疫风湿组的销售总监,行业资历与经验完全不逊色前任CEO,市场也预期刘的经历能够为公司代理外企有潜力的风湿药品,也是市场对朗生冠以小康哲(代理模式)+小正大天晴(职业经理人)的原因之一。

至于未来可能带来惊喜的亮点,一是行业增长可能的超预期。目前风湿科在国内已逐渐被重视,相关产品销量增速可能带来惊喜。二是公司新茶品布局。公司去年十月公司收购了米索前列醇开发项目,最近2年应该不会贡献利润。但该药是妇产科用药,配合内地放宽一孩政策,将来市场空间不会让人失望。另外3月31日公布,公司向诺华收购医药产品,代价为800万美元(约6,200万港元)首期。其后按集团销售额,分批支付最多150万美元(约1162.5万港元)。医药产品包含特定的活性药物原料,作为乳膏按新适确得商标及国内进口药品许可销售。该产品主要用於治疗炎性皮肤病,特别是三氯生敏感细菌的继发感染和糖皮质激素有疗效的皮炎和湿疹疾病。市场预期该产品前景不错,1-2年就能贡献利润;三是公司谋求可能通过新任CEO刘帮民能得到找到新代理的产品。刘在GSK呆过,也曾是原雅培免疫风湿组的销售总监。对于外企来说,风湿免疫系统的药对他们来说是小市场,作为国内这个领域的绝对龙头,市场寄望刘和外企的关系可以拿到或者代理一些外企在风湿免疫系统里面的药物由朗生来做亿达到双赢;三是公司持股21.5%的司太立今年在A股上市。司太立的造影剂原料全国垄断,今年产销量都有望翻倍,上市估值不会低。四是不算亮点的亮点,但相当重要:新管理层的股权激励解决。这将有效缓解市场担心公司重蹈人员变动覆辙的担忧。前CEO离职时带走了近190个员工(将近八成),虽然公告里面讲徐军因个人愿意离职,但根据之前的一些公开报道,徐军还是一个很专业的领导,中国人民大学宏观经济学学士、中欧国际工商学院行政工商管理硕士,在团队建设和领导上有自己独到的见解,而且是一个很有理想的CEO,在四十出头离开自己一手开创的公司,简单的个人原因,显然无法让人信服,更大可能是出在利益分配上。

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