Netflix财报不及预期,现实正在向Netflix逼近

 


从股票和债券市场的价格走势可以看出,市场情绪的转变表明,投资者正在对Netflix的巨额现金流消耗(自2011年以来共消耗了130亿美元)失去耐心。

 

例如,在最近的收益报告发布后,该公司股票下跌了4%,这表明用户增长已经不够了。Netflix需要在竞争对手(数十年来在盈利方面取得了成功)夺取更多市场份额之前证明自己能够将原创内容货币化。然而,Netflix目前的商业模式要发挥作用的时间已经不多了。

 

投资者日益增长的怀疑情绪促使我将Netflix (NFLX)置于危险地带。

 

NFLX的估值已经假定用户数量过高:5亿至30亿

 

正如我在2019年1月16日CNBC的收市钟上所说的那样,Netflix需要5亿以上的订户,以20美元/月的价格才能证明其350美元/股是合理的。如果不增加额外的价格,NFLX需要全球一半的人口注册Netflix。参见附录I(下面),了解这个分析和我的反向DCF模型背后的简单数学知识。

 

我认为这些期望是不现实的,支持这一信念的证据在继续增长。

 

投资者意识到,他们不可能永远为烧钱埋单

 

NFLX的交易模式去年发生了改变,它不再与“好消息”同步变动。根据图1,NFLX截至2018年从7月初的高点下跌了36%。在2019年初反弹之后,NFLX自1月15日以来下跌了8%(标准普尔指数上涨1%)。

 

投资者表示,他们不会永远补贴Netflix的巨额现金损失。面对日益激烈的竞争,他们需要该公司展示出其可以利用内容获利的能力。

 

图1:NFLX在2018年最后五个月下降了36%

 

NFLX股价2H 2018 NEW construct, LLC

 

债务投资者也不满意。事实上,早在2015年,他们就一直对Netflix的债务持怀疑态度,并将其评为“垃圾”级。去年,随着其发行债券的收益率提高了150个基点,这种怀疑情绪有所加剧。自2017年以来,债务成本上升275个基点,至6.375%。如果债务投资者对Netflix的巨额烧钱越来越厌倦,他们提供的流动性可能会很快枯竭。

 

订户增长不足以证明其内容支出的合理性

 

投资者失去信心的主要原因是,Netflix用户增长带来的收入增长不足以弥补内容支出的增长。自2011年以来,收入增长了126亿美元,这是同期支出增长总额的一半,如图2所示。收入和支出的差距意味着,自2011年以来,Netflix已经消耗了近130亿美元。为了让Netflix的商业模式发挥作用,订户收入的增长必须抵消支出增加带来的成本。然而,到目前为止,这种模式并不奏效——甚至没有接近。

 

投资者需要在Netflix的商业模式中看到的杠杆作用在过去并没有出现,现在也同样没有。根据上图1可以看出,投资者越来越不愿意相信杠杆会出现。

 

图2:Netflix的收入增长滞后于支出增长50%

NFLX收入与支出增长

 

*018年FCF根据NFLX盈利新闻稿中的财务数据估算。最终数字将在10-K公布后计算。

 

日益激烈的竞争将减缓用户增长

 

虽然Netflix是第一家提供视频流媒体服务的公司,但它已不再是唯一的选择。其竞争包括:

图3:Netflix现在面临着前所未有的竞争

 

 

NFLX竞争新结构有限责任公司

 

*包括有线电视或卫星电视提供的直播频道

 

苹果(Apple)、迪士尼(Disney)、华纳媒体(Warner Media)和NBC环球(NBC Universal)预计都将在2020年之前发布自己的流媒体平台。这些拥有大量资源的新进入者,可能在现有内容的授权方面对Netflix构成重大威胁。

 

失去“成功(有价值)”内容将减缓用户增长

 

Netflix在用户增长方面取得的成功,很大一部分来自其竞争对手提供的内容。

 

迪士尼已经表示,计划结束与Netflix的授权协议,并在2019年底前撤出其内容。此外,华纳媒体还可能将广受欢迎的《老友记》系列撤下,Netflix刚刚支付了1亿美元让它在自己的平台上再保留一年。此外,NBC环球也可能会撤掉The Office,根据recode的报道,NBC环球的高管表示,奈飞(Netflix)告诉他们,“Office”比其他任何服务产生的观看时间都多。这样的损失将真正考验Netflix原创内容的粘性。

 

价格上涨将减缓用户增长

 

每一次提价都会让Netflix的竞争对手更加强大。Netflix向用户收取的费用越多,其竞争对手可收取的费用也就越多。

 

提高价格使得公司更容易与Netflix争夺订阅用户。同时提高价格也使得Netflix更难增加订户。但是,Netflix不得不提高价格,以试图阻止其不可持续的高现金消耗。

 

Netflix应该做些什么?Netflix的商业模式有什么可以变化的?

 

与此同时,竞争对手嗅到了“水中的血腥味”。一年后,Hulu的用户增长速度超过了Netflix,因此它决定将其最受欢迎的套餐降价25%,仅为5.99美元/月。

 

定价权是一种幻觉

 

定价权意味着公司可以以比竞争对手更低的价格赚钱。Netflix拥有巨大定价能力的说法是错误的。Netflix必须提高价格来赚钱,并阻止巨额的现金损失,而其投资者已经无法再继续提供补贴了。

 

没有能力在竞争中盈利

 

我在上面引用了“成功”,因为上面提到的节目已经证明了他们可以在很多年的时间里赚钱。这一点并不奇怪,因为它们是由一些顶级的电影公司制作的,比如迪斯尼。

 

众所周知,迪士尼是最赚钱的公司之一。它的内容可以通过票房、商品、授权协议、主题公园以及流媒体获得收入。凭借其迪士尼+服务,该公司将把全部精力(和大量资源)投入流媒体圈。与Netflix相比,这两家公司的发展轨迹截然相反。

 

迪士尼自2011年以来累计创造了410亿美元的自由现金流。在过去的五年里,它的FCF占收入的比例每年都是两位数或更高,自2011年以来,每年都呈正数。与此同时,自2011年以来,Netflix累计消耗了130亿美元的FCF,而FCF占收入的百分比每年都是负值,如图4所示。

 

图4:内容获利(货币化):迪士尼赚$ vs Netflix亏$

NFLX与DIS - FCF占营收的百分比

 

*2018年FCF根据NFLX盈利新闻稿中的财务数据估算。最终数字将在10-K公布后计算。

 

所有这些压力将把Netflix——OTT的AOL——置于何处?

 

如果Netflix失去了定价权,面临着巨大的竞争,(在财务上)与最大的竞争对手比没有优势,并且正在失去债务和股票投资者的信任,那它还有什么呢?筹集资金的能力。

 

但是,如果除了筹集资金(这不会永远持续下去)之外,这项业务没有任何可站得住的地方,那么Netflix就能成为over- top中的美国在线(AOL)吗?CNN前总裁、Tapp Media联合创始人、Vilynx现任总裁乔纳森•克莱恩(Jonathan Klein)最近在彭博电视(Bloomberg TV)上发表了这样的比较。

 

Netflix是第一家向大量用户提供流媒体视频内容的公司。然而,就像美国在线(AOL)一样,没有什么能阻止竞争对手以同等或更低的价格做同样的事情。现在,随着Netflix提高价格,消费者可以从其他地方寻找更大的价值。此外,如果你唯一的优势是拥有现金的能力,那么你如何与那些拥有更多现金的公司竞争,比如苹果迪士尼、Alphabet (GOOGL)或亚马逊(Amazon)?这种并列可以解释为什么越来越多的分析师在称赞迪士尼未来的增长潜力的同时,却对Netflix表示怀疑。

 

Netflix能否在足够长的时间内持续提供比业内其他公司更好的内容,以证明其目前的估值是合理的?证据让我相信关于这个重要问题的答案是否定的。

 

附录1

图一:NFLX的用户期望

NFLX暗含的订户期望

 

方案1:稳定增长——在这种情况下,我假设Netflix可以继续以每年26%的收入增长(自2011年以来的复合年增长率),并保持目前11%的税前利润率。这样的预期没有什么问题的,因为即使是经营最好的公司也会乐于在长时间内以这样的速度增长收入。Netflix必须在未来17年保持这样的增长率和利润率,才能证明其目前每股322美元的股价是合理的。在这种情况下,17年后Netflix将产生超过5940亿美元的收入。以Netflix目前的平均订阅价格(相当于每月13美元)计算,Netflix将需要超过38亿订户。请参阅此动态DCF方案背后的数学原理。

 

虽然我很难相信全球近一半的人口会与Netflix签约,但许多人认为,Netflix可以继续提高价格,提高利润,而不是追逐30亿用户。我也可以对这样一个乐观的场景进行模拟,如下所示。

 

方案2:盈利能力与迪士尼一致——在这种情景下,我假设Netflix的收入每年增长30%,税前利润翻倍至25%,相当于迪士尼2018年的税前利润。Netflix必须在接下来的9年里保持这样的增长率和利润率,才能证明目前的股价是合理的。在这种情况下,从现在开始的9年里,Netflix将产生超过1230亿美元的收入。如果我假设Netflix可以将其平均价格提高到每月20美元,那么它需要5.16亿用户才能达到DCF方案所隐含的收入。请参阅此动态DCF方案背后的数学原理。

 

重要的是,这两种情况都假设Netflix的投资资本以每年20%的复利速度增长,这比过去要慢得多。自2015年以来,投资资本(基于2018年的估值)以每年50%的复合增长率增长,这主要是由于流媒体内容库的新增内容推动。

 

最终,要相信Netflix的这个价格,你必须相信这家公司能够大幅提高价格(或与世界上一半的人签约),降低内容支出的增长,并在近10年或更长时间内继续以两位数的速度增长订户基数。

 

附录2

 

自2014年以来,Netflix已经筹集了超过98亿美元的资本(占其市值的7%),其中包括:

 

1. 2014年2月4亿美元

2. 2015年2月15亿美元

3. 2016年10月10亿美元

4. 2017年4月为14亿美元

5. 2017年10月,16亿美元

6. 2018年4月,19亿美元

7. 2018年10月,20亿美元

 

失去耐心的债务投资者可能引发流动性危机

图二:债券投资者对他们的资本要求更高

 

NFLX债务成本上升 NEW CONSTRUCTS,LLC

 

英文原文:

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注:版权归原作者所有,我们仅做了中文翻译,如有侵权,请联系我们删除。

 

 

 

 

 

 

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