荣昌生物中报点评

1.基本业绩情况

荣昌生物2021年上半年基于第一个产品泰他西普获批上市实现营收2920万元,毛利2460万元,毛利率86%;上半年研发投入3.27亿元,同比增加约73.5%;销售及分销开支6000万元,同比增加1300%;银行结余及现金为16.36亿元;公司亏损4.4亿元,同比增长78%;流动比率4.5,虽然公司依然处于亏损状态,但偿还债务的能力很好。

图1 荣昌生物2021中期简明综合损益表(资料来源:荣昌生物2021半年报,一点基金整理)

2.业务分析

(1)自身免疫疾病赛道-泰它西普(RC18)

根据弗若斯特沙利文的报告:2020年中国系统性红斑狼疮(SLE)治疗药物市场规模达 亿美元,生物药占比很小,到2025年生物药规模将达11亿美元,2030年将达32亿美元。泰塔西普泰是中国第二款获批上市的用于治疗SLE的生物药,相比于竞品GSK的贝利尤单抗对IgM、 IgG 及 IgA 的降低效果更好,有效剂量相对更低(非头对头试验)。泰它西普上市3个月以来实现销售额0.29亿元,领先贝利尤单抗国内上市时的表现。虽然目前国内还有5款针对SLE的生物药在研,最快的处于临床2期,但泰它西普的竞争优势十分明显。

此外,针对其他自身免疫疾病如类风湿关节炎(2025年中国生物药市场规模将达56亿美元)、视神经脊髓炎谱系疾病(目前尚无治愈方法,2025年中国市场规模将达1.83亿美元)、干燥综合症(尚无有效药物,2025年中国市场规模将达2.7亿美元)、免疫球蛋白 A 肾病(尚无特定疗法,2025年中国市场规模将达1.09亿美元)等均表现出了良好临床治疗效果且进度相对靠前,可以看出泰它西普市场前景广阔。


                                      图2 泰它西普最新进展(公开资料,一点基金整理)

(2)肿瘤赛道-维迪西妥单抗(RC48)

①胃癌。 2020年中国胃癌药物市场已达43亿美元,而针对晚期胃癌的三线疗法只有阿帕替尼、纳武利尤单抗或单一化疗可选。荣昌生物的RC48是中国第2款获批上市的2L+治疗胃癌的生物药,相比于2020年获批上市的O药,患者的一年生存率表现更加(32.8% VS 27.3%,非头对头试验)。在研的和RC48相同靶点的生物药有7种,最快处于3期。这一赛道市场规模庞大,将是RC48的重要增长点。

②尿路上皮癌。2020 年中国尿路上皮癌(UC)治疗药物的市场规模达到 1.7 亿美元,预计于 2025 年将增至 9.0 亿美元, 2020 年至 2025 年复合年增长率为 39.7%。针对晚期UC以PD-1位代表的免疫疗法虽然比传统二线疗法ORR更高,但也仅有20%左右,mPFS约2-3个月。RC48的数据则更加漂亮,针对既往经过化疗失败后进展的 HER2 过表达(IHC 2+或IHC 3+)局部晚期或转移性UC患者ORR为50%,DCR为76.6%,mOS为14.2月,mPFS为5.1个月。可以说完全碾压PD-1,目前在研的竞品也只有美雅珂的MRG-002(II期),针对该适应症RC48获得了CDE的突破性疗法认定和优先审评资格。48%的尿路上皮癌患者有一定水平的 HER2 表达,而其中20% HER2低表达的UC患者目前尚无有效治疗方案,RC48联合君实的特瑞普利单抗Ib/II 期临床试验中一线治疗HER2低表达的UC患者ORR达到了100%(15/15),因而,这一管线也将是驱动荣盛生物增长的重要推手。

③乳腺癌。针对该适应症我们应该重点关注的是RC48在HER2低表达乳腺癌中的治疗效果。2020年全球新增乳腺癌226.14万例,中国达到33.16万例,而45%-55%的HER2低表达的乳腺癌目前尚无有效治疗方案,曲妥珠单抗、K药、T-DM1均表现不佳。在针对该适应症的1b/2期临床试验中RC48的临床数据为:ORR =39.6%,mPFS= 5.7个月。这一赛道市场规模也非常庞大,若后续临床数据良好,也将是荣昌生物的另一个爆发点。


                              图3 维迪西妥单抗最新进展(公开资料,一点基金整理)

(3)眼科赛道-RC28

针对眼科赛道荣昌生物布局了湿性老年性黄斑病变、糖尿病视网膜病变、糖尿病黄斑水肿三种适应症,目前还处于临床早期阶段,有待观察。

3.水大鱼大?

根据对荣昌生物业务的分析我们可以看到无论是在自身免疫疾病赛道和抗肿瘤赛道,荣昌都处于一个“水大”的环境,但它是否能长成一条“大鱼”,商业化能力将起到决定性的作用。针对RC18,荣昌目前的商业化团队仅有130人,但SLE药物市场规模庞大且每年以131.8%的CAGR爆发式增长,荣昌目前的销售团队恐难以胜任。肿瘤赛道的RC48荣昌将海外权益以26亿美元的高价卖给了Seagen,这也是立足现阶段荣昌自身商业化能力的最优选择,国内的话目前胃癌适应症已经获批,尿路上皮癌适应症明年获批上市问题不大,目前肿瘤赛道的销售团队也只有160人。根据半年报荣昌计划推进这两个产品进医保以及扩大销售团队,RC18和RC48的放量多少,抢占市场份额的大小将是我们观察荣昌生物非常好的指标。

                                                           一点结论

目前来看荣昌生物无论是在适应症的布局还是本身的技术能力方面都得到了市场的认可,是一家非常有潜力的企业,短期来看如果在商业化方面有重大突破必将会极大改善基本面。

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