云顶新耀年初以来股价表现回顾及2021年半年报解读

        截止2021年8月31日,云顶新耀总市值为142.92亿港元,收盘价为48港元,已经跌破发行价(72.75港元)。和相近时间上市的自免领域港股biotech相比,年初以来和上市以来的股价表现稍显落后。

      图1 各公司2021年初至2021年8月31日的股价表现(来源:雪球,一点基金整理)

        上市近一年,云顶新耀的市值在头3个月一度涨至295亿元,而在今年2月中旬之后一蹶不振。是云顶新耀的业务进展不如预期吗?我们来对比一下它2020年招股说明书的预期里程碑和今年半年报管线的成就。

        云顶新耀的管线全部来自license-in,原始公司掌握其管线进度。先看全球适应症进度。除了etrasimod(非核心管线)治疗UC的3期数据需要晚一个季度报告,其他的管线均按预期进行。

     图2 管线全球适应症进度(来源:云顶新耀招股书、2021年半年报,一点基金整理)

        再看授权地区(主要中国区)适应症进展。除了UC 3期试验患者招募晚半年完成,其他管线也均按计划推进。如此看来云顶新耀业务进展没什么大毛病。

  图3 管线授权地区适应症进度(来源:云顶新耀招股书、2021年半年报,一点基金整理)

        这一年间其核心管线的国内竞争格局也没有太大变化。在TNBC赛道,2020年10月以后出现的新竞争对手为2个处于1或者2期的药品,不影响Trodelvy的领先情况。此外,老竞争对手阿替利珠单抗(PD-L1,罗氏)因IMpassion131研究未达到主要终点,今年8月被罗氏自主撤回其联合紫杉醇化疗治疗PD-L1 阳性的mTNBC适应症。阿替利珠单抗目前在中国有2项治疗TNBC的3期试验还进行中,未来走向堪忧。在IgA肾病赛道,恒瑞的HR19042于今年8月加入竞争(2期),nefecon仍然领先,有潜力成为首个针对IgA肾病特异性治疗的药物。

综合管线、竞争格局变化不大以及我们2020年10月认为它的合理估值范围是167.81-185.47亿港币(详见“如何看待云顶新耀”),云顶新耀的市值变化应该是经过一段时间的溢价然后回归到合理水平,稍有下降因为etrasimod治疗UC的数据披露及临床进展不及预期。

   图4 云顶新耀股价走势(纵坐标为收盘价,横坐标为年初以来的交易日,一点基金整理)

        那影响云顶新耀未来市值的重要因素是什么呢?短期内的催化剂可能有现有管线进展和新管线引进。今年下半年,Trodelvy治疗HR+/HER2-乳腺癌的3期试验会read out,关乎Trodelvy能否斩获另一个新适应症。2019年中国乳腺癌新诊断病例数为32.6万例,其中TNBC为4.89万例,HR+/HER2-乳腺癌为19.57万例。HR+/HER2-乳腺癌适应症的潜在市场更大。长远来看,云顶新耀要获得持续发展,离不开提高自主研发能力、商业化能力和生产能力。那么上市以来云顶新耀在这些方面做了哪些努力呢?自主研发方面,2021年4月15日,任命杨炜担任首席科学官。此前, 杨炜在强生“肺癌中心”担任副总裁兼中国区负责人。研发开支由2020年上半年的1.61亿人民币上调至2021年上半年2.5亿人民币,位于上海张江的研究实验室预计于2022年第一季全面投入运营。商业化方面,2021年2月18日任命郭永为首席商务官。郭永曾在卫材公司担任多个领导职位。此外,分销及销售开支由2020年上半年的9.2百万元人民币上调至2021年上半年的42.1百万元人民币,主要用于建立商业团队(除了国内团队,还在韩国、中国台湾地区及新加坡新设立了办事处并聘请了总经理)及为即将商业化的产品进行上市前活动。生产能力方面,质量控制和办公楼预计于2022年完成建设,生产、分包装和仓库预计于2023年完成建设。

一点结论

        目前来看,云顶新耀管线“能见度”高,业务执行力强,对未来的规划清晰,属于稳健型公司。近期催化剂——一些重点3期试验取得积极进展或者引入重磅的管线。远期催化剂——明年起国内乃至亚太地区销售能力获得认可、自主研发能力获得认可。


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