桃李面包(603866)

不知道什么时候,身边的便利店里$桃李面包(SH603866)$ 随处可见。

1. 生意模式分析(和$绝味食品(SH603517)$对比分析)

生意模式:“中央工厂+批发”。

桃李面包的生意模式非常类似绝味食品。绝味食品负责在全国各个区域建立加工工厂并生产、冷链供货、加盟商管理。桃李面包负债在全国各个区域建立加工工厂并生产、向商超/便利店/小卖部等终端供货。

不同之处在于终端不同。绝味的终端加盟门店只售卖绝味的产品。绝味食品还要承担加盟商管理。实际上加盟商管理能力是绝味的护城河。桃李不用加盟商管理,因为桃李面包产品标准化程度高,直接向终端供货即可。

两家公司都是短保质期产品,对供应链的要求极高。侧重点不同。绝味食品的侧重点在于加盟商管理,对冷链配送的频次要求不高(1周1~2次即可)。桃李面包的侧重点在于高频次配送,从最基本的一周一送、到一周两送、到一日一送。因为消费者对面包的新鲜度要求很高。

两家公司的护城河都在供应链。不同的是,绝味食品的护城河是加盟商管理能力。桃李面包的护城河是供应链管理能力和企业文化。按照财报和股东大会提供的信息,供应链是一个辛苦活,愿意干的人不多。

未来发展空间方面。两家公司所处的行业都处于高速发展阶段。过去5年行业年均增长率均大于13%。行业中没有处于绝对垄断地位的公司,CP2占比都小于25%。都有长长的坡。

两家公司的毛利率不同。鸭脖的毛利率在60%左右。周黑鸭的毛利率为60%。绝味让出了30%的利润给加盟商,所以绝味食品的毛利下降至30%+。桃李的毛利率为40%。

对上游企业的竞争力方面。由于规模效应,(1)大规模采购(2)原材料均为无差别的普通产品,使得两家公司对上游企业都占有优势。绝味的优势更大,定价权也更高一些,鸭脖、鸭坯的议价空间也更大。桃李的原材料面粉、糖、油属于国家管控的产品,议价空间相对较小。

对下游企业的竞争力方面。绝味的下游为受其控制终端门店。由于(1)绝味对终端门店的管控能力较强;(2)规模效应带来的价格优势,导致绝味对其下游终端处于优势地位。优势非常明显。桃李面包的下游企业包括大型超市、便利店、小卖部等。对于便利店、小卖部,桃李的面包有一定优势,对于大型超市,桃李的优势略差。总体来说,对于下游企业的竞争优势,桃李没有绝味强,这是由生意模式决定的(绝味的下游为终端加盟门店,桃李的下游为独立的零售商)。

替代品方面。粗看起来,绝味和$周黑鸭(01458)$是有相互竞争关系的。但是,实际上,绝味和周黑鸭具有不同的客户群体,两者的竞争关系不大。周黑鸭走高端路线,吸引的是年轻女性消费群体。其增长依赖于高端消费者的消费升级。竞品为:三只松鼠等高端休闲零食。从竞争力上讲,相比三只松鼠,周黑鸭的品牌优势并不明显。

绝味走的是菜市场的夫妻店替代路线。其增长依赖于对于菜市场夫妻店的驱逐。竞品为:菜市场的卤肉店。绝味的卤鸭脖、蔬菜等,在口味、品牌等方面可以碾压菜市场卤肉店,竞争优势明显。

桃李在短保面包领域本来没有竞争对手,可是近几年达利食品创建美焙辰品牌进军短保面包领域。达利食品在食品领域成功创建了多个品牌,具有较强的品牌和渠道优势。达利食品进军短保面包领域,说明该领域现在处于蓝海阶段,达利看好该细分领域的发展前景。达利食品的进入后,大力促销,给桃李很大压力。两家企业的产品差异不大,未来就看谁的品牌和渠道管理能做的更好。市场应该长期处于两强争霸阶段。但是目前,桃李的市场占有率15%左右,达利4.5%左右,仍有大量市场尚未被占领,所以目前两者竞争并不激烈。

潜在的进入者方面。面包产品本身技术门槛很低。市场非常分散。做的人很多,一个小区、一条街就有好几家,但做大的很少,为什么?原因(1)生意模式不同。小区面包店多为夫妻店,前店后厨房,和桃李的“中央工厂+批发”的生意模式有本质不同。要想做到“中央工厂+批发”的生意模式,必须有大量资本投入,比如刚刚进入短保面包领域的达利。(2)“中央工厂+批发”的生意模式除了有大量资本投资以外,管理和企业文化必须跟上。主要是对渠道的掌控力度。短保面包生意非常辛苦,主要辛苦在渠道上。首先,需要夜间补货;其次,需要至少1天补1次货(高周转),才能保证足够低的退货率,然后以销定产,才能保证尽量少的过期卖不掉的产品,保证毛利率。非常辛苦,又毫不起眼,才能造就好生意,闷声发大财。

净利润增长逻辑方面。绝味的增长逻辑在于终端以15%的速度扩张,带来的营业收入增速达15%,由于成本端的控制和三费的控制,可以将净利润增速提高至15%~20%,保守估计15%。确定性较强。在周黑鸭上市之初,市场以为其增长逻辑和绝味相同,增长能够通过终端门店的扩张获得。而且,周黑鸭的单个终端的营业收入、净利润、毛利率等营业指标都远远高于绝味,所以市场一度更加看好周黑鸭。但是,这几年的表现说明该增长逻辑不适用于周黑鸭。周黑鸭的增长逻辑是什么,还需要进一步研究。可能管理层现在也没有找到很好的方法解决当前营业收入和净利润停滞不前的问题。桃李面包的净利润增速同样来自于高速扩张。不同的是,桃李无需管理大量的终端加盟店面,只需要在新的区域建立面包工厂,然后将成熟的配送管理移植至新的区域即可。

2. 营收和利润高速增长的逻辑

(1)宏观视角

2004~2018年,面包行业年均增速12.5%。

(来自2018年年报)

人均面包销量对比:

可以看出,相对于GDP,中国人均消费面包量还比较多。但是,我们也要看到,中国GDP飞速发展,随着消费水平的提高,人均面包消费量还会继续高速增长。保守估计,中国面包的整体销量每年增长略低于GDP 6%。

企业集中度分析:

可以看出,1)中国集中度较低,目前还还处于由自由竞争到垄断的过渡阶段。2)无论在那个国家,手工作坊都很受欢迎,这是面包行业的特点。3)参考香港、美国、日本,预计10年后,保守估计桃李的市场占有率达30%,平均市场占有率导致的销量提升7%。

长保面包龙头进军短保市场,说明产业资本层面确认了短保市场还是蓝海市场,仍有利可图。

总结:行业增长6%,市场占有率提升带来每年7%的销量提升,CPI即涨价2%,销量年均增长15%。

(2)微观视角

微观视角是从工厂个数(覆盖区域)、终端个数来研究企业的增长逻辑。

随着2014年开始的大幅度扩张,终端网点的质量没有原来那么优秀,导致平均单个终端网点的营业收入下降很厉害。到了2016年以后,基本保持平稳。

3. ROE分析

可以看出:

(1) 2015年上市后,募集大量资金,导致企业净资产增加,这些募集的资金尚未得到有效利用,所以导致资产周转率下降(由上市前的1.7,下降为上市后的1.3)。

(2) 净利润率基本保持稳定。

(3) 权益乘数基本保持稳定。

(4) 由于资产周转率下降,导致ROE由>25%,下降至20%左右。

3.1. 净利润率分析

可以看出:

(1) 营业成本占比营业收入一直为60%~70%,且从2014年至今一直缓慢下降。说明企业在成本端,略受益于规模效应。

(2) 成本端占比最大的就是原料成本,面粉、糖等,说明这些原材料的价格稳定(有国家控制),下探空间非常有限。

(3) 销售费用逐年提高,由原来的12%,提升至21%。非常值得注意,说明企业的产品越来越难买。这对企业来说,是致命的。

(4) 管理费用一直很低,保持在3%。管理费用控制的很小且稳定。

(5) 销售费用的上升和营业成本的下降相互抵消,导致净利润率一直保持在13%左右。

3.2. 销售费用分析

营业收入和销售费用均指数级增长,但是销售费用为什么增长这么快,需要进一步深入分析。

主要是配送费的增加导致销售费用快速增长。

为什么配送费的高增长,并没有带来营业收入的高增长?

配送费应该和终端网点个数成正比,配送费越多,终端网点越多,为什么营业收入增长没有终端网点增长快?

平均单个终端站点的销售人员工资并没有提高。

但是平均单个站点的运输费用提高非常快,由1600元增长到2600元。可以看出,公司一直在提高配送频率。将配送这一核心竞争力(护城河)越做越好。

单个终端站点的配送费比营业收入增长快,2014年单个销售网点的配送费1600元、营收3万元;2018年单个销售网点的配送费2600元、营收2.2万元。

一方面说明公司提高了配送频率,却没有提高产品价格,用户可以用原来同样的价格,买到更加新鲜的面包。另一方面,公司原来的终端网点比较集中,且大客户比较多(比如大型商场),现在的网点更加分散,说明公司在进行渠道下沉。

3.3. 管理费用分析

l 管理费用控制的非常好,近几年在营业收入中的占比逐年下降。

l 公司在管理方面比较优秀。

3.4. 几乎没有研发费用

财报中给出的研发费用情况,560万,仅占营业收入的0.12%。

3.5. 资产周转率分析

l 营业收入一直非常稳定的指数级增长,公司处于高速成长期。

l 公司的净资产和总资产在2014年前,增长并不迅速。在2014年后,飞速增长。2015、2017年的增长是由于上市募集资金。

l 总资产-净资产是公司的负债。可以看出,总资产和净资产之间的差值一直很稳定。说明公司负债端一直比较稳定。公司经营稳健有余。

l 2015年和2017年,资产周转率两次大幅度下跌,拉低了ROE。

3.6. 权益乘数分析

l 负债/总资产,逐年走低。公司杠杆率逐年走低,2015年后保持基本稳定,略向下。

l 2015和2017,总资产、货币资金大幅度提升,说明应该是有两次募集资金。

l 2013年,固定资产/总资产大幅度提高,2014年以后,均保持35%。说明公司在2013年已经开启了扩张之路。

l 预付款和应付款基本保持稳定,略走低。预付款/总资产约为1%。应付款/总资产8%。说明,公司对上游的企业有比较强的议价能力,处于强势地位。

l 存货逐年走低,2015年后,稳定在3%。

4. 净利润增长率分析

l 2012年营业收入和经历如大幅度增长,但是净利润率并没有提升多少,说明规模效应对公司的帮助有限。利润率一直保持13%,很稳定。

l 营业收入和净利润保持基本同步增长,两者增长率基本相同。

l 持续高速增长的逻辑是什么?

5. 净利润含金量分析

l 净利润含金量十足,净现比约为1.2,且有逐年走高的趋势。

6. 上下游竞争力分析

l 预付款/营业收入,稳定在0.5%。应付款/营业收入,约为6%,且逐年略提高。说明,在和上游企业的博弈中,公司处于优势地位。上游企业均为分散的原材料供给企业,如面粉厂、糖厂,提供的都是一般无差别产品,价格还受到国家管制,议价空间有限。

l 预收款几乎为0。应收款/营业收入9%,保持平稳。2018年公司应收款大幅度增加,主要是由于本期期末应收政府补助款增加所致。公司的下游企业是商超、便利店。一般是货卖出后才结账。但是供货周期非常短,账节的也很快。大型商超的议价权要高一些。周转率约为12。看来是按2个月结算货款。要密切关注应收账款,如果发现应收抬头,说明公司产品竞争力下降。

l 存货/营业收入仅为2.5%,且逐年略走低。

7. 杠杆率分析

速动比例大于3,公司经营稳健有余,激进不足。

8. 现金流肖像

l 经营活动现金路逐年走高,说明公司经营状况向好。

l 投资活动现金流一直为负,说明公司一直在扩张,2015年之后,大幅度扩张。

l 筹资活动现金流在2015和2017年为很大的正数,说明这两年有两次大幅度募集资金。其余年份均为负。

9. 估值

DCF进行估值

l 每年营业收入和净利润增长15%,保持5年。5年后,保持2%的增长率,再持续10年。

l 2018年净利润6.42亿。

l 10%的折现率。

估值93亿。PE=14.5。股价14.1。

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全部评论

雨昊09-07 17:10

写的真好,就是有一个问题请教下:现价45元,dcf估值14元,中间的差距是不是太大了?怎么看待

雪梨花逮鱼09-05 23:47

写的很好

狼在路上呢08-26 00:00

不看好桃李。以前在桃李挣过钱,最近两年一直买他家面包,味道质量还算行,今年来换代把以前实惠的品种都取消了,新品缩量平价甚至提价,现在是大众超市里最贵的面包。稍微对比一下就买别人家的了。

陈陈陈陈飘飘08-25 23:11

你的意思是人名币实际购买力不贬值,买这些主要还是跟着通胀,所以说书读多了还不如卖菜大妈,还dfc,