因为喜欢$周黑鸭(01458)$ 的产品，前两天研究了其股票。优秀的公司一定能够为人民群众提供好的产品，满足人民群众日益增长的物质文化需求。但是，光有好的产品，不一定能够成就优秀的公司。周黑鸭刚刚在港股上市不久，业绩就出现了180度的反转，究其原因，有很多说法。外人只是猜测，也许只有周富裕本人知道。更可怕的是，连他也不知道，那就麻烦了。所以，我将周黑鸭放在我的股票池里，会持续关注。等待迷雾散尽，未来的路清晰可见，我也许会扣动扳机。如有兴趣了解详情，请参见拙作《周黑鸭——好赛道、好产品、好品牌、差管理，持续关注管理层如何破局，等待时机》。
为了更好的理解周黑鸭，我选择了在A股上市的$绝味食品(SH603517)$ ，作为下一个研究标的。乍一看，和周黑鸭一样，财报也是靓丽的不要不要的。但是，由于有了周黑鸭的经验，我对刚刚上市的企业财报总是心怀疑虑。就像查理芒格一样，对企业的财报总是抱有美国西部的那种特有的怀疑精神。昨天刚在雪球上看了篇文章，其中统计了A股中ROE高于15%的公司，共有277家。其中，上市不满三年的公司共有128家，占了46%。对此，我只能呵呵。难道说，这么多好的企业，以前都不上市，只有最近几年才扎堆上市？常识告诉我，肯定不是的。企业上市前，都有粉饰报表的动机。查理芒格的误判心理学中有一条是“激励和惩罚的超级反应倾向”，如果一项事情有极大的利益，那么人们潜意思中就会认为这件事是正确的。富兰克林说：“如果要说服一个人，要诉诸利益。”马克思也说过，如果有100%的利润，资本家甘愿冒着杀头的风险去做。虚假的财务报表使得我们无法穿透重重迷雾，看清企业的本质。但是，至少可以作为我们研究的起点。
1. 杜邦分析
分析企业的角度和要检核的因素似乎有无穷多个，从哪里开始。巴菲特说，如果只用一个指标分析企业，那就是净资产收益率ROE。因此，对绝味的分析也从ROE开始。
1.1 ROE总体分析
下图是ROE及其三个因素净利润率、资产周转率和权益乘数随年份的变化情况（2014年~2017年）。数据来源是《2017年年报》和《首次发行的招股意向书》，下同。
ROE保持高位，约30%，且略提高。财报非常漂亮。主要原因是：
（1）净利润率约10%，资产周转率2.2，权益乘数1.4，ROE为30%。高ROE是由高资产周转率造就的。
（2）由于净利润在10%的基础上略增长，导致ROE在30%的基础上略增长。
1.2 净利润率分析
下图是净利润率及其构成因素随年份的变化情况。
净利润率持续上升，主要原因如下：
（1）营业成本在营业收入中的比重大幅度下降，下降约10%。
（2）销售费用、管理费用在营业收入中的比重略上升，但是本身占比较小，影响不大。
（3）其他费用在营业收入中的比重均很小，对净利润率的影响也很小。
下面对营业成本进行重点分析。
1.3 营业成本分析
下图是营业成本在营业收入中的比重随年份变化的情况。
营业成本在营业收入中的比重下降，主要是因为食品销售费用在营业收入中的比重下降。
招股说明书中说，食品销售费用主要包括：直接材料、直接人工、制造费用。在食品销售费用中，直接材料占比约84%，直接人工占比约3%，制造费用占比约13%。由于缺少2016年和2017年的数据（2017年年报中未提供，但是招股说明书中已提供。从这一点也可以看出，企业在上市之后，变得没有上市之前那么坦诚！），无法找到直接原因。但是，通过常识判断，应该是“直接材料”费用在营业收入中的比例在下降。原因是：1）规模效应导致原材料采购成本下降；2）原材料采购成本随市场价格波动。
对未来的预测：营业成本在营业收入中的比重的降低不可持续，因为1）规模效应对采购价格影响的边际效应递减；2）原材料的市场价格波动无法掌控。由于营业成本在营业收入中的比重的降低不可持续，故净利润率的增加不可持续。保守估计，净利润率将逐渐稳定在12%，不会再提高。
1.4 资产周转率分析
下图是资产周转率随年份变化的情况。
下图是营业收入和总资产随年份变化的情况。
从上图中可以看出：资产周转率逐年降低。为什么？请看下面的图。下图是“总资产中的各项目在营业收入中的比重”随年份变化的情况。
可以看出，并没有特别的项目导致“总资产在营业收入中的比重”（即资产周转率的倒数）显著上升。由于企业利润的累积，导致总资产逐年升高。由于上市募集资金，预计2018年年初的固定资产将比2017年年初提高约1.7倍，净资产提高约2.2倍。导致资产周转率下降约1.7倍，由2017年的2下降至1.1。预计ROE由2017年的大于30%，下降至2018年的14%左右。
1.5 小结
（1）2014~2017年，ROE保持大于30%，且小幅增长。
（2）保持高ROE的原因是：高资产周转率和高权益乘数。
（3）高资产周转率说明企业是1）轻资产行业，无需过多的资金和固定资产，便可运转起来；2）下游资金回收很快，对下游企业（加盟的零售网点）有较强议价能力，先款后货。
（4）高权益乘数是由于应付账款和预收账款较高，占用了上下游的大量账款，说明企业具有规模优势，在上下游具有很强的议价能力。这种能力将来将会逐渐进一步加强，逐渐形成企业的护城河。
（5）ROE小幅度增长是由于原材料成本下降，原材料成本在营业收入中的比重非常大，约65%，所以，原材料成本下降，对净利率的提高有较强拉动作用。这体现了企业具有规模效应，对上游的冷冻鸭肉企业有较强的议价能力。这一点，从资产负债表中的大量的应付账款中，也可以得到印证。
（6）由于规模效应在原料采购中边际优势逐渐降低，可以预计冷冻鸭肉的采购成本很难继续降低。所以，保守估计，净利润率将逐渐稳定，很难再提高。
（7）由于上市募集资金，预计2018年年初的固定资产将比2017年年初提高约1.7倍，净资产提高约2.2倍。导致资产周转率下降约1.7倍，由2017年的2下降至1.1。
（8）2017年的ROE大于30%，预计2018年的ROE将下降至14%。
2. 净利润增长率分析
除了ROE之外，我们多用PEG来对企业进行估值，所以净利润增长率也至关重要。
2.1 净利润率分析
参考上一节“净利润率分析”的结论，净利润率过去几年逐年提高（平均每年提高比例约为12%），是由于营业成本在营业收入中的比重大幅度下降。但是，营业成本（主要是原材料采购成本）不可能无限制的下降，预计净利润率将来将维持12%，不再提高。
2.2 营业收入分析
下图是“营业收入同比增长率”随年份变化的情况。
2014~2017年的营业收入增长率约为15%。
营业收入中，食品销售占比大于98.5%。
食品销售中，加盟商的销售额占比大于92%。加盟商的销售额主要取决于加盟店的数量和单店的营收。下图给出了“加盟店的数量同比增长率”随年份变化的情况。
加盟门店的数量的数据，仅在招股说明书中给出，在2017年的年报中未能给出（值得警惕！）。上面的结果是利用招股说明书中给出的结果。因为在年报中未给出相关数据，保守预估净加盟店的增长率约为12%。所以，营业收入的增长率也保守的预估为12%。
2.3 小结
（1）2017年，由于营业收入增长率高达15%，净利润率增长率高达12%，两者共振导致净利润增长率高达25%。
（2）2018年，净利润率将来将维持12%，很难再进一步提高。
（3）2018年，营业收入的增长率也保守的预估12%。
（4）因此，2018年净利润增长率保守预估为12%。
（5）如果用PEG估值，PE=12为合适的价格。目前PE(TTM)=22。
3. 管理层分析
管理层对企业未来的影响非常大，而且做长远的预测时，例如五年、十年、二十年，管理层的影响因素会更大。一个优秀的管理层会再造一个优秀的企业；一个差的管理层会糟蹋一手好牌。
举一个反面的例子。例如有家企业，所在的行业非常好，在很早的时候就属于该行业的国内两强，而且比另外一家更早上市。按道理来说，先上市的这家公司应该可以借助资本市场的力量卡住先机，但结果却是另外一家公司拉得越来越远，在上市几年之后，市值仅是另外一家公司的零头。通过公开资料研究，让人百思不得其解，搞不清楚到这家公司到底有没有前途。因为从公开资料上来看，这家公司永远给了投资者一个希望，就是明年这家公司就会好。但通过实地调研，多接触了几次管理层之后，就会发现其实这个问题出在人身上，实际控制人技术出生，但却缺乏战略眼光，在几次关键决策上畏手畏脚，同时也缺乏一位能够善于管理的合伙人，公司也不太懂得如何运用资本市场，慢慢的就落后了。
巴菲特关于优秀管理层的评价标准是：股东利益导向、诚实、经营能力。周黑鸭和绝味目前的股权结构，创始人都占有大部分股份，股东利益导向自然是没有问题的。从上面的财报分析过程，我对绝味管理层在诚实方面的品质持保留意见。我们小股东能做的，只能是持续关注管理层怎么说、怎么做。从蛛丝马迹中推断管理层的优劣。
4. 总结
查理芒格检视企业的项目似乎有无穷多项。但是，做到这里，我觉得不需要再往下做下去了。好企业的理由，需要千万条；但是坏企业的理由，一条就够了。
卤肉市场是一个好的赛道，人民群众的吃卤肉的需求从量和质的方面日益增长。在生活中，这一点我也是感同身受。卤肉市场目前还处于自由竞争阶段。龙头企业的市场占有率仅为7%。随着市场的不断发展，未来逐渐从自由竞争阶段过渡到垄断阶段。卤肉行业的垄断企业，大概率会是这两家中的一家。因此，持续关注、长线投资，看清的时候介入，不失为一个好的策略。