噪声交易、价格形成——对冲套利为什么会失败?

大量的市场现象表明,参与市场的投资者并非依据经济学家所创造的经济学理论购买并持有市场组合。Lewellen、Schlarbaum and Lease(1974)的研究表明,个体投资者由于种种原因在其投资过程中不能够实现多元化投资,因此持有的并非是市场组合而是一只或几只股票。Black(1986)认为很多个体投资者并不能够获取内部信息但却以自己认为理性的信念在投资过程中非理性的操作。Black继Kyle(1985)之后,称这些交易者为“噪声交易者”。所谓“噪声交易者”,根据Black(1986)的定义,是指不拥有内部信息却错误地把噪声——未经过滤的信息当成有效信息参与交易的投资者。不过,尽管在金融市场上存在大量的“噪声交易者”,经济学家和金融学家在讨论金融市场价格形成过程中时却往往忽视“噪声交易者”的存在,而主要依据Friedman(1953)和Fama(1965)提出的无风险套利理论确定市场价格。Friedman和Fama 认为,当非理性的“噪声交易者”在市场上遇到理性的套利者时,理性的套利者会利用“噪声交易者”的错误理念进行套利活动并使资产价格逐步趋于其内在价值。Friedman和Fama 还指出在此过程中,“噪声交易者”不断产生的投资损失将会使其被市场吞噬并最终在市场上消失。因此,在价格形成过程中“噪声交易者”所起的作用微乎其微,即使他们能够在短期内对价格形成产生影响,但不会存活太久。

与Bradford De.Long、Andrei Shleifer、Lawrence H. Summers and Robert J.Waldmann提出的模型(以下简称DSSW模型)中观点一致,本文也认为市场套利者很难利用“噪声交易者”的非理性从事套利活动。因为套利行为的理论基础是套利者是理性的、从事的是无风险的套利活动。而Shiller(1984)、Campell and Kyle(1987)讨论的“噪声交易者”对股票价格的影响却表明“噪声交易者”的存在使得套利者不得不重新审视市场的“基本风险”(Fundamental Risk)从而使其套利行为具有很大的局限性。Bradford De.Long、Andrei Shleifer、Lawrence H. Summers and Robert J.Waldmann(1990)指出除市场的“基本风险”(Fundamental Risk)之外,从短期看“噪声交易者”自身的交易行为使得无风险套利者不得不面对另外一个重要的风险——“噪声交易者”的错误信念使得其对资产的错误定价未必在短期内恢复到资产的内在价值,而其在短期内还有可能对其内在的价值偏离更远。如果“噪声交易者”由于悲观而使得其对股票的内在价值低估,从理论上讲“无风险套利者”可以利用“噪声交易者”的这种认知偏差进行套利从而使股票价格回到其内在价值。然而“噪声交易者”却有可能在短期内更为悲观进而使得股票价格进一步下跌。如果“无风险套利者”由于“头寸”等原因而不得不在股票价格上涨到其买入价+交易费用之前而卖出所购买股票,则将产生投资损失。相反,如果“噪声交易者”由于乐观而使得其对股票的内在价值高估,从理论上讲“无风险套利者”也可利用“噪声交易者”的这种认知偏差从事套利活动从而使股票价格回到其内在价值。然而“噪声交易者”却有可能在短期内更为乐观并持续买进进而使得股票价格仍然上涨。同样,如果“无风险套利者”由于“头寸”等原因而卖出其所持有的股票或利用“做空”机制“卖空”股票也将产生投资损失。

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