为什么价值投资是最有效的投资策略——来自投资者心理和市场交易的经验研究

一、价值投资方法永远有效

在开始我的分析前,我想从定义上说明价值投资永远有效。所谓价值投资就是以低于内在价值的价格买入股票,这个定义太完美了,完美的就像就像低买高卖永远没错一样。所以市场上质疑价值投资的人混淆了概念,即将对内在价值的质疑与价值投资的定义相混淆了。需要提醒投资者注意都是,这里的内在价值是综合考虑风险因素后的结果。从这个角度看,对价值投资的质疑不是价值投资定义,而是价值投资背后内在价值的确定。正因为内在价值的确定不仅具有科学性,更是一门艺术。之所以称之为艺术,是因为关于内在价值的确定目前公认的最完美的方法是未来现金流折现法,但折现因子和未来现金流的确定则具有主观分析和判断的特征。

二、价值投资追求的是模糊正确,这使价值投资是一种概率行为

关于这一点,我们可以从格雷厄姆《证券分析》窥见一二。在证券分析中,格雷厄姆说道:“正因为内在价值不是一种客观存在,并且其衡量标准甚至在每个人那里都有所不同(这基本上就是主观二字的定义了),所以基于内在价值的所谓价值投资,本质上并非一种严谨的可重用的科学方法。”

也就是说,价值投资自始至终没有强调过对未来的精确性。关于这一点,格雷厄姆说:“我们又必须承认,内在价值是一个难以把握的概念。一般来说,他是指一种有事实——比如资产、收益、股息、明确的前景——作为依据的价值,它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。不过,如果认为内在价值能够像市场价格那样那样确定就大错特错了。于是,又出现了另外一种观点,即内在价值是由盈利能力决定的。然而“盈利能力”一词必然意味着对未来结果的预期......也就是说,表示为某一明确数字的“盈利能力”这一概念,以及由此衍生出来的内在价值概念......不能作为证券分析的通用前提(《证券分析》p4)。

“关键的一点是证券分析的目的并不是要确定某一证券的内在价值是多少,而是只需搞清楚其内在价值是否足够......或者是否比市场价格高或者低。出于这个目的,一个大概的,近似的内在价值数字就足够了”(《证券分析》p5)。

需要指出的是巴菲特的思想来自于格雷厄姆,这一点其也承认。未来现金流折现法也并非巴菲特原创,这一方法在格雷厄姆证券分析中就有提及。不过,没有细化成模型。股利贴现模型的基础是现值分析的应用(弗兰克.J 法博齐 《投资管理学》p296),现值分析能够保证一项资产的公平价格即为预期现金流量的现值。(J.B williams《投资定价理论》哈佛大学出版社 1938)。

格雷厄姆给出了投资的定义:投资行为是建立在详尽分析基础之上,能够承诺本金安全和令人满意收益的行为,一切无法满足上述条件的行为都是投机行为(《证券分析》p41)。

我谈一下我对价值投资的理解,不对之处,请球友指正!价值投资,顾名思义,我们可以把这四个字,分开来看,首先他是要确定价值的。其次,他是投资行为。这样,价值投资定义起来就比较清晰和简化了。我们知道确定价值的最完美方法是未来现金流折现法,但该方法在某种程度上讲艺术,因为折现因子依市场环境和公司所属行业在具体选择时有所不同,其次,未来现金流难以准确预测。而投资可以定义为实现利益最大化的风险管理行为。这样,我们就可以给价值投资下一个相对准确的定义,即价值投资是以确定公司价值为核心(当然,确定公司价值的方法有很多种,这个在具体使用上可以商榷),以实现收益最大化为目的的风险管理行为。

三、价值投资最大的难题——确定内在价值

价值投资难在确定价值,价值是未来现金流的折现,既然是未来现金流的折现,就存在两个问题,即折现因子和未来现金流,这使得内在价值的确定不仅具有科学性,更是一门艺术。之所以称之为艺术,是因为关于内在价值的确定目前公认的最完美的方法是未来现金流折现法,但折现因子和未来现金流的确定则具有主观分析和判断的特征。

对未来现金流的预测使得传统的价值投资(格雷厄姆式价值投资)与成长股投资(费雪)相融合。在实践中做的最好的是巴菲特,其在将费雪的投资理论融入到自己的认知系统前,交易策略更倾向于捡烟蒂式价值投资。无论是格雷厄姆式价值价值投资还是巴菲特式价值投资都会通过战略性动态再平衡来管理风险。价值投资者说白了就是在管理风险的前提下(本金安全)使收益最大化。所以,我们也能看到巴菲特通过买入恐慌交易策略最大化自己收益。应该说明的是,并不是只有巴菲特的投资方法才是价值投资,事实上,巴菲特只是对价值投资的最佳实践者而非价值投资思想和方法的始创者。

四、价值投资者的核武器——复利

关于这一点,市场上的文章汗牛充栋。我也写不出什么新鲜玩意,但凡会加减乘除的人可以自己用计算器算算。但很多投资者可能不太理解实现复利价值的路径,这个实现路径是要求我们在投资的过程中尽量控制回撤,尽可能的把握股市中诸多不确定性中的确定性。说白了,就是仅仅承担价格波动的风险,尽可能不要使自己承担永久性亏损的风险。所谓,永久性亏损的风险即切记不要买入公司的基本面可能发生重大不利变化,使得公司经营陷入困境难以反转的公司,这个要求其实对投资者而言很高很高。

五、价值投资者的天然优势——“痛苦”管理能力

在投资过程中股票价格大幅下跌的场景时时出现,在面对这种大幅下跌时,投资者的理论能力大于实践能力,这可能源于他们心理学知识的缺失。正所谓“知易行难”,在面对短期痛苦时,趋利避害是人类天性。所以,真正的投资者是反人性的。价值投资者也好,再厉害的高手也好,面对亏损和波动产生的损失都会痛苦。而真正的价值投资者由于能够用各种方法相对确定公司内在价值,这使得他们面对这种痛苦时有相对的优势。这时候,价值投资者只要冷静下来仔细考量买入时的假设(公司基本面等)是否发生变化,如果没有,则只要对目前股价和自己通过各种方法确定的目前内在价值、1年后、2年后、3年后内在价值做出对比,即可理性的管理股价波动带来的痛苦。

六、价值投资者的另一天然优势——制定卖出策略

相信在现实的投资世界中,很多投资者都会遇到做过山车的情况,也就是说,对于上涨途中的股票不知道应该是继续持有,还是获利了结。以致于做了一趟过山车。问题的关键在于上涨达到的价格是否接近或超过公司内在价值抑或是远未达到内在价值。这种卖出策略不同于阶段的趋势投资,判断这种区别的依据是买入股票价格的底部是否会随着公司经营业绩的提升而不断提高,或者是即使由于大盘出现恐慌性杀跌后,这些低于内在价值的股票价格是否会在相较于其他股票更短的时间内得到修复。

那么,价值投资者在卖出方面具有哪些优势呢?一般而言,价值投资在买入时就通过各种估值方法和股票市场整体状况(比如,整体估值水平、无风险利率),综合考虑、模糊确定了公司的内在价值。买入价格与内在价值的差异就是价值投资者的获利空间;内在价值即是价值投资者的卖出的锚和卖出时机,鉴于内在价值确定的模糊性,卖出时可以采用分批的空间策略。需要注意的是,这种内在价值的确定是个动态的过程,需要时时评估,不时审视。

七、价值投资者的天敌——难以克服的心理障碍

虽然价值投资具有众多天然的与心理有关的优势,但如何克服心理因素导致的行为偏差仍然是一个重大课题值得深入研究和提升,认识自己的心理误区是实现纠偏的第一步,为此,你需要读大量的行为心理学方面的资料以了解自己人性和心理缺陷(不要去读那些心灵鸡汤的东西,太浅薄的东西不会深入你的骨髓)以便在以后的投资生涯中时时提醒自己不要犯此类错误。第二步则需要经验的积累,经验丰富的投资者会发现在不同经济背景下不同行业、不同公司的估值差异非常大,识别判断这种差异并利用这种变化获利是非常难的一件事情,判断自己研究透彻不透彻的依据可以用你是否敢把自己全部资产的90%-100%投入到这个股票。请注意,我说的是你自己的全部身家,而不是你管理的其他人的钱。

克服贪婪的方法就比较困难了,你需要有强大的内心,被别人嗤之以鼻,甚至成为别人眼中的胆小鬼和笑料而不为所动的坚定内心。看到别人赚取巨大利润而不眼红、不忘初心始终只赚自己看得懂的钱。其实,这也是很多价值投资者离群索居,不愿意多交流的原因。正所谓没有比较就没有伤害。

八、价值投资者的天敌——估值陷阱

市盈率的使用绝非是找到低市盈率的股票然后买入这么简单,如果这样做,你将陷入教条主义的陷阱。以下我将尽可能针对市场目前存在的低估值板块逐一论述他们可能存在的市盈率陷阱。首先是煤炭、钢铁行业,其次是银行、房地产建筑及相关行业。

1、煤炭和钢铁、化工尤其是重化工具有典型的周期性特征,在当前环保监管和供给侧改革下,虽然今年煤炭、钢铁行业仍保持了去年的状态,但显而易见的是17年的高增长不可延续。这也是为什么今年煤炭、钢铁行业虽然较去年还有所增长,但股票价格却仍较去年高点回落明显。依据约翰.涅夫在上世纪70年代投资成熟市场周期股的经验(其认为除非得到充分的安全边际PE3-5倍,否则投资周期股有陷入“低估值陷阱”的风险),目前煤炭、钢铁的估值虽然便宜,但未必值得购买,成熟市场的经验是在行业最差时买,在行业高涨时卖掉。理由是当前煤炭、钢铁行业面临明显的产能过剩,与此同时,经济下行压力仍然较大。再加上国际贸易形势的共振,目前市场显然不支持经济景气周期阶段对煤炭、钢铁行业的估值,特别是对这些行业未来增长极其担忧。

2、至于银行股、地产的估值,我个人认为市场显然充分甚至过度将银行、地产泡沫破灭的风险考虑在价格内了。但房地产市场出现问题银行及地产的估值边界极难界定。在这种情况下,投资者有过度质疑的倾向。但无论如何,对于地产及相关行业存在的高负债公司要保持高度警惕。从理论上讲,银行股的净资产几乎都是现金,也就是说,以某银行为例,其某会计年度每股净资产为9.17元,而近期大部分时间6.08元可见。简单粗暴地说,你可以用6.08元去换某银行9.17元的现金。为什么会出现这种现象呢,市场可能在具体的估值水平上有偏差和错误。但大的方向上是有其很深的内在逻辑的。也就是说市场已经对可能产生的不利影响即房地产泡沫破灭、地方政府债务、经济下行周期的企业经营性坏账计入股价。而银行属于高杠杆经营类企业。仍以上银行为例,其某会计年度总负债为5.54万亿元,总资产为5.97万亿元,净资产为4500亿元。从理论上讲,如果未来房地产整体下行导致行业凋敝,只要出现7.54%的坏账,则某银行净资产几乎归零。懂行的人都知道成熟市场对银行股的估值从来都不是以PE来估值的,而是用PB,原因就在于其高杠杆经营的性质。地产股的估值和价格逻辑与银行类似,不再累述。当然未来发展未必出现上述的极端情况,但面对表象坏账率不高的银行股。投资者往往因为信息不对称会过度怀疑,在股价上过度反应。

当前市场环境下,凡是与房地产相关的上下游行业均有可能出现导致原有的估值逻辑产生错误的估值陷阱,包括银行。虽然银行整体估值已经将房地产泡沫和地方政府坏账考虑在股票价格之内了。但瞬间的冲击(如几周、几个月)谁能保证不会发生呢?对于银行,好消息是可以采用1999年类似的坏账处理方法,即当年的四大资产管理公司,应该强调国家是不可能让较大的商业银行破产的,但对于过度自信通过融资高杠杆持有银行股的投资者则应谨防瞬间冲击导致的强平。

3、最后,我再谈谈券商。相信在2018年的下跌过程中,很多投资者已经看到券商可能确实是存在估值陷阱的。这种估值陷阱产生的来源主要由3个,一是券商自营盘会随着股价的下跌而业绩出现下滑甚至亏损;二是券商的股票质押业务可能会出现由于强行平仓质押股票,而将股权质押给券商的公司无法补充质押品或强平后抵押品的卖出价格低于质押金额;三是随着市场的低靡,投资者的交易意愿下降,从而使得佣金收入下降。同时,在典型的成熟市场,很多公司IPO意愿下降出现投行业务收入下降。在我国则表现为为稳定市场而暂停IPO。

九、其他两个与投资相关的重大议题

1、与价值投资关系不大,但必须加以关注的风险——股权质押

从理论上讲,投资者对于股权质押公司股票的持有主要面临二个风险,一是大股东股权质押的动机和用途,二是主要股东由于股价下跌导致的质权人强制平仓带来的股票价格短期大幅下跌风险。事实上,如果公司股票价格目前比较合理的话,则可排除大股东通过股权质押套现的可能;如果大股东高比例质押所持有股权用于其他商业目的,则面临投资失败导致大股东变化的可能,而新进入的股东可能存在跨界的可能导致上市公司经营出现问题。通过上述分析,我们可以看到真正的价值投资者(具有相当的内在价值判断者)在某种程度上是可以规避上述风险的。

2、另一个与价值投资关系不大,也必须加以关注的风险——商誉

在分析商誉之前,我们先看看商誉是如何产生的?商誉产生时亦是风险萌芽时。

商誉的产生大多源自并购,因此,分析并购动机则显得尤为重要,并购动机和市场环境的关系是紧密联系的。比如:很多公司并购是因为IPO排队时间过长,而公司又面临发展机遇期,迫切需要资本市场配套融资满足公司快速扩张需要,此时,可能会出现反向收购产生商誉,如现在亿帆医药存在的商誉。有的公司并购是明显的在蹭热点,对于这类公司,你的买入行为本身就是极其不谨慎的,作为普通投资者的你,别说你没有基本的财务分析能力,就算你有,你也没有这个时间精力深入研究透这个资产,如果不懂得回避的话,则容易陷入陷阱。当然,也可能获取一定收益,因为,你的行为本身就不是基于谨慎思考后的理性行为,而是像某公司董事长怼小散户的“你本来就是来赌博的”,话糙理不糙。再比如说,很多公司收购资产形成商誉后急于变现也应该是任何谨慎投资者规避的投资标的。这是关于并购动机的简单介绍,对并购动机的了解有助于你理解商誉背后的资产质量。

在此基础上,我们还要根据收购资产的具体情况判断商誉计提的可能性。我曾在去年瀚蓝环境页面下就某人提出瀚蓝环境计提商誉的问题进行了批判性辩论。这其实也是我辨别并购背后资产质量的一些思考。如果投资者的精力能够放在分析研究商誉背后的资产质量上,做出深入详细的研究并通过辩论搞清商誉背后资产经营情况,面临的竞争环境,使用SWOT分析法、5力模型等等、等等做出分析,而不是这波浪、那波浪,这指标、那指标,则商誉避雷问题即使不能解决,但至少可以极大降低踩雷风险。

以上仅为个人看法,不构成任何投资建议!股市有风险,入市需谨慎!




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精彩评论

晓冬哥2019-07-14 23:28

好文章,每篇都是精华

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shi201303-05 23:09

有见解,值得借鉴。

墨香-炉火纯青03-05 22:49

价值投资是洞察力和判断力,以及心态在证券市场的变现。

jxzheng03-05 18:12

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糖果老师103-05 15:58

哇塞,写的太好了。

花椒豆腐03-05 10:05

打铁还需自身硬,想点评大师如何如何起码拿出点硬货。