近期关于“海水稻”的新闻被各大媒体报道，袁隆平———那个把你喂饱的人，又站在了大众视野的中央。
“海水稻”是一种耐盐碱水稻的形象称呼，指的是能够在干旱、半干旱、降雨量少、蒸发量大，导致盐含量高的地区生长的水稻。
袁隆平院士在2018年5月带领五个国家及地区的专家，组成在迪拜的测产小组，在沙漠的土地上获得亩产水稻超过500公斤。
并且，今年将在国内展开两万亩的试种，一石激起千层浪，在沙漠种植水稻的话题引起正反双方的激烈讨论。
乐观者认为，以中国可开发的盐碱地数量计算，增产的水稻可多养活2亿人。
悲观者认为，其生产的“海水稻”所使用的水含盐碱量并非特别高，因此并非真正意义上的“海水稻”。
其实，抛开正负面的观点，海水稻的深入研究和开发，无非是为了将更多被闲置、无法使用的土地利用起来。
据联合国教科文组织和粮农组织的不完全统计，全世界盐碱地的面积为9.5438亿公顷，其中我国为9913万公顷。
或许大家对这个数字还没有一个概念，但如果对比以下水稻种植面积便可清楚。
2014年，世界的水稻种植面积为1.6亿公顷，我国水稻种植面积约为0.3亿公顷，这0.3亿公顷的种植面积提供了13亿人口约一半的口粮，这部分水稻除了作为人的口粮外，其余20%的水稻分别用于工业、饲料及其他用粮。
因此，对于庞大的盐碱地，在袁隆平等科学家的带领下，如果能够科学地利用起来，无疑将产生巨大的社会和经济效益。
今天我们借此事件，深入研究一家以袁隆平院士名字来命名的企业——袁隆平农业高科技股份有限公司，简称隆平高科（000998）。
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隆平高科是一家种子生产企业，在农业科技行业，种子是上游门槛最高的细分领域。
相当于这个行业的芯片。
种子研发的目的是为了作物具备恶劣环境的适应能力及产量的提高，具体的会根据不同的地域特性研制不同性状的种子。
一般而言，从种子研发到种子的商业化需要经历三个阶段：
研发育种、田间制种、种子加工，这个周期一般在10年左右。
国际上所需要的时间更长，大多在12年以上。
因为国外对于转基因作物持有相对开放的态度，许多研究对象便是转基因种子，但对于转基因作物的商用监管也更为严格。
从商业周期来说，一个通过审核的种子所经历的兴衰分为四个阶段：
以一个优秀的水稻种子为例，需要经历推出期、成长期、成熟期、衰退期，对应的时间分别是1-3年、3-5年、5-8年、8年。
新研发种子能够产生较大效益只有5-6年（成熟期），也就是说经过接近20年的运作，能够产生可观回报的就这几年。
这还是在一款畅销种子的前提下，假如这款种子推广不利或者质量比不上同品种竞争对手，那就意味着这么长的时间和花费基本打了水漂。
因此，种子研发是一种需要投入大量资金、长时间的等待，高风险、不可预知回报的商业模式。
这就造成了种子行业的一个常见潜规则：
育种不如买种，买种不如偷种，偷种不如套牌。
所谓的套牌种子，又分为“假袋子真种子”、“真袋子假种子”。
其中假袋子真种子，是指通过窃取育种基地里的种子套上袋子而形成，因为偷来的种子成本很低且质量好，扰乱市场秩序，对实在的研发售种企业产生了巨大的伤害和影响。
似乎不管是企业的经营环境，还是企业的研发环境，都在说明种子这个行业不是好行业。
但事实是，种子行业内的龙头企业，无论过去还是现在，都拥有相对不错的营业收入增长。
以隆平高科为例：
隆平高科除了2014年的营业收入小幅下滑外（净利润是增长的），其余八年的营业收入年年为正，九年的营业收入复合增长率是12.11%。
九年的净利润翻了10倍，净利润复合增长率为30%。
如此优秀的利润增长，哪怕放在A股的诸多业绩大牛股里，也不遑多让了。
事实证明，即便行业存在一些问题，却也阻止不了优秀企业的业绩增长，且在行业有所改变的情况下，优秀的企业甚至可迎来二次飞跃！
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近几年，种子行业正迎来转折性的变化。
第一，对于套牌种子的打压。
2013年底，农业部联合公安部、工商总局开始严厉打击侵犯品种权和制售假劣种子行为专项行动，整治行动连续了几年。
到2016年，对于套牌种子出台了更严格的制度，八部门联合启动“农资打假专项治理”行动，规定凡套牌种子一律视为假种子，且经营额超过 5 万元即入刑。
这种打击，本质上是中国知识产权规范化的大趋势，跟影视行业、软件行业打击盗版的严厉是一致的。
第二，种子审核的绿色通道开放。
2014年后，国家对自主试验进行了开放，减少了企业排队等待检验的时长，同时间接限制了小企业的发展（小企业的合规度普遍偏低）。
自主试验的绿色通道，目前仅对拥有育种及生产经营相结合的企业开放，并且要求“育繁推一体化”的种企注册资本1亿元以上。
试验的渠道增多，以及时间减少，有利于专注种子研发的企业，属于驱除劣币的过程。
种子行业的特点是，种子品种多、研发周期长、产出期短，其中又以前两个特征最关键。
研发周期长前面已经讲过，往往需要10年以上，下面重点讲讲品种多。
以水稻为例，根据成熟期不同，分为早稻、中稻、晚稻。
根据粒形及粒质的不同，又分为三类，籼稻、粳稻、糯稻。
根据地理环境及气候特征，又有对应的水稻类型，例如适应盐碱地的“海水稻”，以及适应其他不同地域特性的水稻。
不同的品种就需要不同的种子，而每一款种子都需要资金投入以及长时间的审核。
更重要的是，由于每一款种子针对性强，导致受众小，销售规模不大，因此限制了制种企业的发展。
那么，绿色通道的放行就产生了重要作用。
在绿色通道政策下，研发周期大幅缩短，研发效率提升，最终带来的是成本降低，制种企业投入意愿大幅增加。
于是，近两年种子研发数量迎来了大爆发！
2018年通过国审玉米 516 个、国审水稻268 个，分别同比增加 201.6%和50.6%。
第三，政策鼓励行业集中。
2012年，国务院颁布《全国现代农作物种业发展规划（2012-2020）》，文件支持种子企业之间的兼并重组，确保在2020年行业内的前50强市场占有率达到60%以上。
新政以来，行业内的企业数量持续下降。
企业数量，由2010年的接近9000家，一路下降至2017年的3293家。
前五十强企业的市场集中度，由30%提高至40%左右，当然，距2020年的60%依然有一定差距。
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来源：广发证券
而自2015年以来，业内并购越加频繁，隆平高科、登海种业两个种子业的龙头分别以15家、9家，成为并购的主角。
可以预期，在资本规律下，这种行业集中度提升的逻辑将会持续，并不断加快。
截至2016年，全球前十的种子企业市场份额是75%，前五的企业市场份额是65%，前三的企业为57%。
排名越前，市场份额就越大。
而1985年，全球前十的种子企业份额不过13.33%。
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种子市场有多大呢？
根据农业部种子管理局的统计，2016年我国种子市场规模达1229亿元人民币，其中玉米、水稻、小麦、大豆、棉花等五种主要农作物商业价值 685.4亿元，占据大头。
非主要农作物方面，商业价值 544.2 亿元，包括马铃薯 184 亿元、瓜菜类作物 290 亿元和其他作物 49 亿元。
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各类作物种子的经济价值（单位：亿）
这1229亿是终端的消费体量，而种子公司的销售模式一般都依托于经销商作为主要售货对象的三级分销体系。
假设每一层的经销商毛利率都在20%左右，那么归属于制种的公司实际批发额约为780亿元。
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制种公司的销售模式
隆平高科在2018年的净利润率为25%，以780亿乘以净利润率大约可以计算整个种子行业在优秀的公司运作下所能到达的利润空间约为195亿。
不过，利润空间会存在上下浮动，因为根据不同种子的市场规模及开发成本，对应的净利率也不一样。
例如，登海种业过去几年的净利润率甚至达到30%以上，而丰乐种业的净利率仅为个位数。
但因为我们做了一个假设，就是市场份额会越来越向优秀的企业集中，因此通过优秀企业的高效运作，净利率大概会维持与过去相差不多的水平。
这样的利润空间能够支撑起多大的市值呢？
我们以保守、中性、乐观三个指标对应的市盈率为15PE、20PE、30PE，计算出整个制种行业对应的市值空间约为2925亿、3900亿、5850亿。
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A股主要的制种企业市值 | 单位：亿
通过对比，目前A股主流的制种企业仍有较大的发展潜力。
如果种子企业的市场占有率能够达到国外的程度，那么市值就相对可观，但前提是，国内种企得有足够的竞争力。
作为今天的主角，隆平高科在种子品种上的布局相对完善，主营业务是杂交水稻，位列中国种子市场规模的第四位，公司的第二大业务玉米种子则位列种子规模的第一位。
同时，还布局了蔬菜瓜果种子、向日葵种子、杂谷种子等，是所有种企中布局最为完善的。
在其最为强势的领域，杂交水稻种子2018年营业收入21.25亿元，约占国内市场份额的24.7%（抛除经销商的毛利，归属于杂交水稻种子的批发额为86亿，以86亿作为分母）。
一个企业的发展程度，取决于其最有优势的品种打入市场的深度，同时在其他品种的协同发力下，能够构筑一个一超多强的产品链格局。
这样的经营方式，在很多企业中都能见到，既拥有核心根据地的产品，提供造血功能继而做大规模，然后又能不断蚕食行业其他产品的市场份额。
举一个简单且大家熟悉的例子——小米。
依托手机发展起来的小米，给人的印象是超高的性价比，在手机的性价比领域做到极致后，迅速做大规模，然后拓展至各个电子设备领域，同时让人感觉超高的性价比也体现在其他产品中。
其推出产品的速度之快，以至于大家戏称小米商城为“小米杂货铺”，但其本质就是通过核心产品打下的市场份额，让大家形成对系列产品的良好评价，这样新产品的销量就是一个顺水推舟的过程。
同样的，种子领域面对的下游客户是农户，而中国的农户体系里，大多还是知识水平相对较低的人群，他们对于某种品牌的忠诚度是相当高的。
道理很简单，因为对于农民来说，由于专业知识的匮乏，他们对于各种各样眼花缭乱的种子并不是很了解，而且试错成本又高，一旦绝收一年，未来多年都将缓不过来。
因此，单一种子或者企业的超高知名度容易给其他种子的销售带来便利。
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隆平高科最主要的产品就是杂交水稻种子，杂交水稻种子的营业额由2010年的5.5亿增至2018年的21.25亿。
8年的营收复合增速为18.41%，高于公司8年营业收入复合增长率的14.06%，是公司营业收入增长的主引擎，其营业收入占公司营收的比例为59.36%。
而且，近三年的业绩增长主要力量依然是杂交水稻种子，2016-2018的业绩增速为 25.98%、41.54%、9.42%，对应三年的营业收入增速不过是13.5%、38.73%、12.22%。
能够有如此的业绩，跟隆平高科的研发投入密不可分。
目前国内大部分的种子企业，其研发投入不管是绝对金额还是占营收比例，都远不如隆平高科。
就研发投入占营收比例来看，隆平高科是和世界先进企业孟山都、先正达等处于同一水平的。
经营模式上，大部分的种子企业以大单品为主，隆平高科也不例外。
隆平高科曾经有两款爆款种子，Y两优1号、深两优5814。
两款种子在2007年及2011年分别推出，然后成为后面几年的营收增长主力。
目前，公司主打的产品是隆两优、晶两优系列，而梦两优系列已过国审，即将上市。
可以看出，公司的杂交水稻产品线越来越密集，产品研发和迭代能力提升速度也在加快。
由于公司在杂交水稻种子领域的竞争优势不断扩大，且目前的市场占有率相对较高，就导致了市场上的一种争议：
他的天花板是否已经到来？
毕竟，整个国内的杂交水稻市场就这么大。
虽然其他种子的空间也很大，但他们占公司营收比例不大，目前还不能形成决定性的作用，未来3年影响隆平高科增长的主要还是杂交水稻种子。
杂交稻种子要实现增长有3种情况：
1）终端对于大米需求的增加，从而促进中游对水稻的种植。
2）杂交水稻种子占水稻种子的比例提升。
3）进军海外。
我们一一分析。
1）终端对于大米需求的增加，从而促进中游对水稻的种植。
改革开放之后，人民的生活水平提高，逐渐由过去吃不饱饭的日子变成能吃饱饭，这段时期，水稻的种植面积和对大米的需求量快速上涨；
自国内大米消费量在2000年左右达到峰值之后，全国的大米消费量就没超过这个峰值。
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来源：前瞻数据库
此时，对于大米这种传统的口粮消费占比就下来了，在终端需求的影响下，国内种植水稻的面积也就下来了。
另外，因为优良的育种技术和杂交水稻的推广，每亩的单产是上升的，使得最终的水稻产量仍保持慢速的上升。
这多余产量的水稻，最终使用于饲料、工业用粮及其他，而作为口粮用的水稻用粮占比则逐渐下降，2016年占比为84.28%。
可以确定的是，因生活水平的提升，未来食用口粮对水稻的需求仍会减少，或者保持相对平稳；
而饲料、工业及其他用粮受其他农产品竞争影响，导致价格较低，亩均利润低，农户的种植积极性并不高。
不同种水稻的每亩收益不同，中国的主流水稻分为早籼稻、中晚籼稻、粳稻，收益从高到低是粳稻、中晚籼稻、早籼稻。
米质和口感当属粳稻最好，但也价格最贵，其种植面积2001-2016期间涨了47%，与总体水稻种植面积的下滑形成明显对比。
主要是因为，食用粳稻的人群增多，进而推升产品价格，提高了农户种植的积极性，替代早籼稻、中晚籼稻在食用口粮中的市场份额。
也因品质好，粳稻90%以上的产品都以食用口粮为主。
中晚籼稻食用口感一般，但种植面积和产量最大，种植户最多，属于水稻中的中流砥柱，其50%以上的产量用于口粮，其余分别是饲料、工业、及其他用粮。
早籼稻则口感最差，售价也是最低的，同时种植面积下滑最快，仅产量的10%用于口粮，大部分用作其他。
因此在口粮需求不增长的情况下，导致早籼稻的种植几乎不产生利润。
总的来说，水稻的口粮需求未来几乎不会增长，而其他用粮的需求又受其他农产品价格压制，因此对于水稻种子而言，需求处于缓慢下降阶段。
2）杂交水稻种子占水稻种子的比例提升。
三种主流水稻，各自的种植面积分别为粳稻1.5亿亩、中晚籼稻2.2亿亩、早籼稻0.8亿亩。
整体的杂交率约55%，近几年还有些许下降。
在众多品种里，粳稻的杂交率最低，只有3.3%。
因为粳稻本身亩产高，其平均亩产能够达到550公斤左右，基本上跟优质的杂交水稻差不多，因此在种子研发上无法以更优的杂交粳稻来抢占市场，自然粳稻的杂交率就低。
未来能否出现性能更加优良的杂交粳稻呢？我们并不知道。
早籼稻的杂交率也仅有37.5%，因为杂交水稻种子的价格远比普通种子贵，当杂交水稻不能产生更大的收益时，很难让农户加大对早籼稻的种植，也更难加大对杂交早籼稻的种植。
中晚籼稻作为杂交水稻的中流砥柱，目前杂交率已高达77%，即便再提高，也很难对整体市场产生较大的影响。
综上，种子的杂交率非但提升难度大，且有下降的可能。
当然，下降的幅度也不会太大，毕竟中国的人口基数摆在这，且水稻的种植跟地域气候有很大的关系，中国有较大部分地区就是适合种植籼稻类型的水稻。
3）进军国际市场。
全球主要的水稻种植地区集中于亚洲，占比达到87%。
也有少部分在美洲等其他地区，但世界水稻的杂交率非常低，东南亚地区的水稻种植国家的杂交率甚至只有个位数。
这么低的杂交率，不禁让人怀疑是否杂交水稻本身的问题？
事实上，中国杂交水稻技术早在1980年就对美国进行出口了。
我们都知道，美国的生物技术极其发达，转基因技术也走在了世界顶端。
但美国，仍需要向中国学习杂交水稻技术，并且在美国种植的133万公顷水稻里，杂交水稻就有66万亩，杂交率50%。
这些都足可证明，在杂交水稻方面我国领先世界的程度。
技术的领先，一方面是中国核心技术人才的涌现以及大量的投入，另一方面是由于西方国家的主要粮食并不是水稻，市场需求小，缺乏研发的积极性。
这种领先，得到了袁隆平院士在2016年香港理工大学所发表演讲的进一步证实：
“超级稻从1996年到现在的发展过程，平均产量领先于技术非常先进的日本，同样也领先于印度和全球平均水平”。
“杂交水稻不仅在中国表现良好，在其他国家和地区的表现同样很好，比如孟加拉、印度尼西亚、越南、菲律宾等，在这些发展中国家，增产甚至达30%至40%”。
既然我国拥有良好的技术，且能在当地环境适应，那为何铺展不开呢？
根本的原因，是这些地区所在国家的政策以及我国的政策：制种转移、技术保护。
制种转移：
在孟加拉，要求相同品种第一次进入后，只可出口2年，之后必须在其境内制种生产才可销售；
在印尼，要求国外企业必须与本国成立合资公司，且占股份不得超过49%，以此保护本土种业利益；
在印度，推广杂交水稻品种必须使用亲本种子在印度境内制种生产，这将带来亲本流失的风险。
本质上，这是一种“以市场换技术”的硬性要求。
技术保护：
海外国家希望以市场换技术，但我国也希望能够尽量保护亲本种子免受流失风险。
因此，我国制定了《进出口农作物种子(苗)管理暂行办法》，明确规定，国家鼓励种子出口，但列入种质资源“不对外交换的”和未进行国家统一编号的品种及杂交作物亲本种子，原则上不允许出口。
特殊情况，报经农业部批准。
过去中国技术领先，为防止技术流失，严格限制了种质资源、亲本种子的出口。
但毕竟东南亚、南亚国家水稻种植面积总和是0.98亿公顷，而中国不到0.3亿公顷，体量大于中国3倍。
你不上，其他国家的制种企业可是虎视眈眈。
一旦被建立占领先机，那就是战略上的落后，要再追上就需比之前花费更大的代价了。
况且，现正值多事之秋，国际环境动荡，而这些水稻种植国普遍属于一带一路上的国家，正好利用技术“出口”，增加一带一路国家的贸易、交流量，激活一个全新而更大的市场，拉拢一帮难兄难弟共度难关。
这就是《进出口农作物种子(苗)管理暂行办法》里所讲的“特殊情况”。
而且所谓的以“技术换市场”，这个词我们还不熟悉吗？
中国过去不就是这样的，以汽车行业为例，过去纷纷设立了大量的合资公司，但国内的车企学到了啥技术？
利用庞大的内需市场，赚了不少钱倒是真的。
所以对外的技术输出，我们只要保持足够的研发投入，就能确保技术领先，同时以中国人的“鸡贼”，这些国家也不一定捞得到我们的核心技术。
因此，综合各方面因素，海外出口便成了当下阶段最大的机会所在。
目前，隆平高科已投资建设了菲律宾、印度两大海外研发中心，在巴基斯坦、印尼、孟加拉等南亚或东南亚国家设立海外育种科研体系。
如果顺利，其优势所在的杂交水稻种子未来还能提供很长时间的业绩成长空间。
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隆平高科的目光不仅盯着海外。
国际种业的发展史，也是一部收购史，因为种子行业研发的特性，研发周期长，且投入规模大，如果有标价合理的公司，同时企业也正好需要这个公司的技术，收购其实是综合成本最低的方法。
隆平高科在2015年后的一系列收购中，最值得重视的是2017年联合中信旗下的农业基金收购陶氏益农在巴西的特定玉米种子业务。
这次收购，让公司获得了两个在巴西的玉米种子品牌：Morgan和 DowSementes。
两品牌在巴西玉米种子市场占有率为18%，而巴西作为世界农业大国，其农产品出口量长期位居世界前列，这次收购的意义不言而喻。
接着，隆平高科在2018年收购了联创种业，一家国内专业从事玉米种子研发的企业，国内市占率处于第二梯队。
显然，隆平高科的战略已浮出水面。
玉米种子是我国种子市场里单一细分领域最大的蛋糕，终端销售规模是280亿元，为杂交水稻的两倍，油水丰厚。
这个市场目前由外资掌控，我国在技术上并不具有优势。
那么，隆平高科就没有机会了吗？
不是的，这个领域的市场格局比杂交水稻还要分散，尤其在中低端领域，国内企业普遍较弱，鱼龙混杂。
隆平高科通过整合国内外的技术，从中低端切入，是存在机会的。
尤其是，今年以来，中国农业掀起一股“自主可控”的浪潮，各种政策补贴与地方关照此起彼伏，隆平高科的把握又多了三五成。
或许，这将成为再造一个隆平高科的新起点。
投资充满着风险，我们不能拍拍脑袋就能轻易做出的决定。
除了基本面的机会分析，还需要对财务风险、业绩确定性、业务竞争格局等进行更深入的考察。
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