资产配置大师史文森

4月初的一个周二, David Swensen坐在讲台上,教室里渐渐坐满了人。阳光从蒂芙尼彩色玻璃窗中斜射进来,窗户上的天使代表着人类对精神的各种追求。外面,旅游团沿着耶鲁大学老校区的小路走过,像是撒上一层细腻的表层土壤,加快草坪的生长。在天气暖和的时候,大学生们可以躺在草地上休息。

Swensen是耶鲁大学的传奇人物,薪酬也是校内最高的。但是他既不是大学校长也不是足球教练。他是一位基金经理,34年来一直负责管理捐赠基金——数十亿美元的资金规模,由捐赠资金构成了耶鲁的财富。这在很大程度上要感谢Swensen,大学能够吸引明星学者,招生与资金需求无关,图书馆和自助餐厅的人员充沛,运动队可以参加比赛,研究生可以穿着整齐,草坪可以通风。

下午的活动是与NPR记者Chris Arnold就个人理财进行对话。“这是令我充满热情的事儿”,Swensen告诉观众。他对基金经理如何利用客户资金提出了警告。“你所看到的广告都把你引向了错误的方向,因为这些钱都被营利性组织花在了广告上。65岁的Swensen身穿卡其裤、纽扣领衬衫和羊毛背心,胸前有个Y字,方下巴,有着少年般瘦削的身材。几年前,他开始接受癌症治疗。在舞台上,他走路显然有些吃力,演讲不时停顿一下喘气呼吸。

在长达一小时的谈话进行到一半时,耶鲁大学民主党社会主义者Lorna Chitty站到了第二排。几十名面无表情的学生也站了起来。“Swensen,”她宣称,“当你站在这里教我们如何积累财富时,有20名学生正站在投资办公室。多年来,学生们一直呼吁你剥离所持波多黎各国债和化石燃料行业的股份,你什么时候会做出回应? 在活动上,Arnold建议抗议者们等到问答环节,那时大家都可以“文明地交流问题”。

“他和John Bogle、Peter Lynch、Graham、Dodd一样,都是主要力量。”

“相反,”Chitty回应说,“我们将离开,加入我们坐在投资办公室的同志们。当学生们鱼贯而出时,他们挥舞着横幅,高喊着:“嘿,嘿!”唔,唔!化石燃料必须消失!这场骚乱并不令人意外——耶鲁大学保安当时也在场——而且只持续了两分钟。自始至终,Swensen都静静地坐着。走廊里仍回荡着圣歌,他又回到了原来的话题:猛烈抨击金融公司高得离谱的收费。对他来说,这是一种值得谴责的不公。“问题是,”这位伟大的基金经理说,“当你被利润驱使时,你常常会偏离正道。”

Swensen经常被拿来与沃伦•巴菲特(Warren Buffett)和其他投资大师相提并论。华尔街资深策略师拜伦•韦恩(Byron Wien)表示:“他与约翰•博格尔(John Bogle)、彼得•林奇(Peter Lynch)、本杰明•格雷厄姆(Benjamin Graham)和大卫•多德(David Dodd)一样,是投资管理领域的一支重要力量。”

1985年Swensen刚进入耶鲁大学时,捐赠基金价值10亿美元;今天是294亿美元。其他学校——包括Bowdoin、麻省理工学院、普林斯顿大学、斯坦福大学和宾夕法尼亚大学,它们的捐赠基金负责人都曾为Swensen工作过——已经目睹了他们的财富成倍增长。哈佛大学的储备更大,达390亿美元,但Swensen的声誉不仅仅是回报和资产规模的问题。他是一位思想领袖,他曾经激进的思想已成为正统思想。Swensen比任何人都更相信,聪明的投资者认为,最好的机会不在于购买和持有普通股票,而在于深奥的对冲基金策略和私募股权——目前被广泛称为“耶鲁模式”的长期投资模板。Swensen并非作为一家大型资产管理公司的首席执行官,而是作为一家非营利性高等教育机构的财务主管。

然而,如今,顶尖大学的巨额资金已成为对精英主义和不平等话题争论的焦点。政客们开始质疑大学长期以来享有的免税地位:特朗普总统签署的2017年税法包括一项新的捐赠税,耶鲁大学的家乡康涅狄格州几年前也考虑过类似的问题。与此同时,学生们发现,他们是这些财富的利益相关者,事实证明,他们在审查回报来源方面正变得越来越积极。在校园之外,投资界正在努力应对从公共股本(如股票)转向私募投资的影响。在私募投资领域,准入和人脉是决定成败的关键,而最好的机会往往属于相对较少的外部投资者,包括顶级捐赠基金。所有这些也是耶鲁模式帮助创造世界的一部分。

Swensen定期在耶鲁教授投资课程,上世纪90年代末,一些前学生给他买了一本约翰•梅纳德•凯恩斯(John Maynard Keynes)杰作《就业、利息和货币通论》(the General Theory of Employment, Interest, and Money)的第一版。正如Swensen在2018年耶鲁大学同学会的一次演讲中所述,给他这本书的毕业生告诉他:“大卫,你总是像阅读圣经一样阅读凯恩斯的著作。”

Swensen喜欢提醒人们,凯恩斯不仅是一位理论家,他还是一位非常成功的投资者。20多年来,这位伟大的经济学家管理着剑桥大学国王学院(King’s College, Cambridge)的捐赠基金,并在两次世界大战之间动荡的几十年里稳步扩张。他每天早上的第一件事就是履行受托责任,研读公司报告,给经纪人打电话。

Swensen领导着一个近30人的团队,但耶鲁大学首席投资官的职业生涯也有着类似的理论与实践相结合的特点。1975年,在家乡River Falls的威斯康星大学毕业后,他以经济学研究生的身份第一次来到耶鲁。他的父亲是UWRF的化学教授和院长;他的母亲在抚养了六个孩子后,成为了一名路德教(Lutheran)牧师。Swensen在耶鲁大学的毕业论文导师之一是詹姆斯•托宾(James Tobin),他曾是肯尼迪政府的高级经济顾问,并获得了诺贝尔奖。格林尼治协会创始人、耶鲁大学投资委员会前主席查尔斯•埃利斯(Charles Ellis)表示,“下雪时,大卫(David)去吉姆(Jim)家铲人行道。”

托宾(Tobin)获得诺贝尔奖的原因之一,是他对现代投资组合理论的贡献。上世纪50年代,他的朋友哈里•马科维茨(Harry Markowitz)提出了这一理论。基本的概念很简单:有一次一位记者问托宾如何解释这个问题,托宾说:“你知道,不要把鸡蛋放在一个篮子里。但通过将风险和回报转化为数学概念,这一理论诞生了一套实用工具,每天都有大批401(k)计划的投资者依赖这些工具,他们将储蓄分散到数千种基础证券中,其中大部分作为单一投资风险太大。Swensen在2018年的演讲中表示:“正如哈里•马科维茨(Harry Markowitz)所说,多样化是一顿免费的午餐。”“对于给定的回报水平,如果你分散投资,就能以更低的风险获得回报。对于给定的风险水平,如果你分散投资,你可以得到更高的回报。这很酷!免费的午餐!”

作为一名研究生,Swensen扮演了这个角色。他留了胡子,并在自己就读的住宿学院组织了啤酒品酒会。然而,他的学术兴趣却与类型相悖:公司债券的估值。他结识了所罗门兄弟公司的一位名叫吉恩•达泰尔的投资银行家。达泰尔是耶鲁大学的校友,他建议Swensen在那里工作几年,以便对这个话题有第一手的了解。达泰尔对Swensen印象深刻,他觉得自己会在公司里茁壮成长。但他回忆道,他确实建议这位年轻的学者在面试时“看上去像个投资银行家”。他说:“这是一种刮胡须和穿西装的方式。”

上世纪80年代初,所罗门公司(Salomon)经历了一段出了名的快速发展时期, Swensen(Swensen)恰好适应了这一时期,该公司颠覆了一度保守的债券业务。1981年,他帮助构建了全球首个互换(Swap)协议,允许IBM公司在与世界银行(world Bank)的交易中对冲瑞士法郎和德国马克的风险敞口。三年后,Swensen在雷曼兄弟主导掉期业务(Swap)。

然后他接到了耶鲁大学教务长威廉•布雷纳德(William Brainard)的电话,布雷纳德曾是他的另一位论文导师。布雷纳德正在找一个人来管理捐赠基金,托宾推荐了他们以前的学生。起初,Swensen请求退场:他对投资组合管理的了解,只是他在研究生院学习过的马科维茨和托宾。但是他同意去纽黑文和布雷纳德谈谈。布雷纳德回忆道:“在许多人当中,他是唯一一个善于思考并能聪明地管理大学巨额捐赠基金的候选人。”就是这样。Swensen接受了这份工作,并减薪80%。他于1985年4月1日开始工作。

如果雇佣一个31岁的人是对Swensen投下的信任票,那么这也反映了这份工作的地位。常青藤联盟的捐赠基金,就像常青藤联盟的足球队一样,往往是由不出名的人领导的平庸之辈。传统观点认为,如果将投资组合划分为蓝筹股和债券,再加上一些外来投资作为点缀,那么投资组合就会谨慎地进行多元化。但是20世纪70年代对大多数大学的财政来说是一场灾难。1973年石油禁运后的全球经济衰退重创了股市,通货膨胀吞噬了债券收益。毕竟,滞胀表明鸡蛋是放在一个篮子里的。

在通货膨胀面前节节败退对大学来说尤其糟糕。为自己投资的个人,只要把每年的支出乘以他们预期的寿命,就能大致估算出所需的最低收入。另一方面,拥有三百年历史的大学却认为自己是不朽的,并相应地进行投资——它们不能让自己的资金被削减。

耶鲁不断变化的资金储备

1986年,耶鲁大学管理学院(Yale College and School of Management)毕业生迪恩•高桥(Dean Takahashi)加入了投资办公室,很快成为Swensen的顾问和值得信赖的副手。他们寻找能够立即实现真正多元化并跑赢市场的投资类别。这类资产并不容易找到——很多投资者和经济学家都认为它们并不存在。但耶鲁有一些优势。它的非营利性地位使它免于所得税。它可以接触到顶级的外部基金经理。像Swensen一样,耶鲁大学商学院和金融系的一些高级校友也曾为耶鲁蓝队(Yale blue)流过血。即使在相对拮据的情况下,耶鲁还是拿出了10亿美元的资金。更重要的是,正如Swensen所意识到的那样,它对永恒的假设并不一定是一种负担。如果有更长的时间跨度,他可以一次押注几年。

Swensen发现,在金融业工作,老练的投资者有了新的选择。帕洛阿尔托(Palo Alto)沙山路(Sand Hill Road)沿线的风险投资公司正在孕育半导体制造商和较新的科技公司。新兴的私人股本公司利用杠杆将摇摇欲坠的公司私有化,然后将它们(或它们的部分)改造再出售,从中获利。还有一些对冲基金,通过利用离散的、暂时的机会获利——比如,一种人为抬高的货币,或者一种价格不能完全反映即将合并可能性的股票。

Swensen接手后,他投资了旧金山的Farallon Capital Management LLC,该公司由79届耶鲁毕业生汤姆•斯泰尔(Tom Steyer)创立。Farallon一开始从事并购套利,然后转向不良债务,收购了印尼最大的银行。到2012年Steyer离开Farallon投身于自由主义运动(他现在正在竞选总统)时,Farallon已经是世界上最大的对冲基金之一。

耶鲁最大的竞争对手也在做类似的事情。上世纪90年代初,在新任首席执行长迈耶(Jack Meyer)的领导下,哈佛大学管理公司(Harvard Management Co.)开始聘用私募股权专家和对冲基金风格的投资者来管理内部资金。耶鲁和哈佛也开始在石油、天然气和林地等自然资源上大举投资。如果你想快速卸载你的森林,祝你好运。但对Swensen和其他基金会官员来说,这是一种美德。耶鲁大学捐赠基金2003年的一份年度报告称:“实物资产的非流动性和交易过程中的信息密集性有利于有技能和经验的投资者。”换句话说,这些资产之所以变得便宜,是因为几乎没有人能够处理它们。

Swensen的传奇是随着互联网泡沫的破灭而产生的。在截至2000年6月的耶鲁财年中,纳斯达克指数达到了那个时代的最高点,捐赠基金的投资组合回报率为41%。更令人印象深刻的是,在接下来的12个月里,随着股市暴跌,耶鲁孜孜不倦的多元化投资组合回报率达到了9.2%。耶鲁成为一种新的投资风格的象征。几年后,在耶鲁大学庆祝Swensen 20周年的派对上,时任校长理查德•莱文(Richard Levin)公布了一张图表,上面显示了该校历史上最大的捐赠者。Levin是一名经济学家,他计算了Swensen在他的职业生涯中有多少表现超过了大学的平均捐赠基金,从而为耶鲁“贡献”了多少。这个数字是78亿美元。今天,Levin说,Swensen的捐款超过了Levin执掌该公司20年来所有捐款的总和。Levin表示:“我们只是做得更好了。”这是因为Swensen具有“不可思议的能力”,能够挑选出最优秀的外部基金经理。

然而, Swensen与生俱来的能力的是一个建立了数十年、由忠诚的耶鲁人支持的基金经理网络。格雷洛克合伙人公司(Greylock Partners)的普通合伙人威廉•赫尔曼(William Helman)表示,上世纪90年代,当这家顶级风险投资公司决定向一些新客户开放时,它之所以选择耶鲁,部分原因是该公司与校友有联系。2011年,耶鲁大学斥资270万美元在领英公司(LinkedIn Corp.)上市时获得了8,440万美元的收益。Swensen是耶鲁大学校友、前投资办公室职员张磊的种子投资人。2005年,他出资2000万美元创办了高瓴资本管理公司(Hillhouse Capital Management)。高瓴为这所大学赚了20亿美元。

耶鲁的税务文件中也有其他线索,包括几十年前Swensen创立的波士顿对冲基金联桥资本(Bracebridge Capital),以及在纽约医疗投资机构贝克兄弟顾问公司(Baker Brothers Advisors)持有的2.74亿美元股份。总而言之,耶鲁大约60%的投资组合被用于私募股权、对冲基金和风险投资等另类投资。与大多数首席信息官相比,Swensen更愿意冒险押上他的最佳赌注,即使这些赌注在捐赠基金中所占比例已大幅上升。

早期,很少有公司经营Swensen感兴趣的那种资产,因此他不得不帮助创建这些资产——从本质上说,他成了风险投资家中的风险投资家。风险投资公司General Catalyst创始人之一乔尔•卡特勒(Joel Cutler)表示:“David绝对让我们进入了商业领域。”早到还有其他好处: Swensen可以对更年轻的创业公司产生更大的影响力,并谈判管理费。

以耶鲁为例,大学和其他捐赠基金纷纷涌入另类投资领域。“他将私募股权作为一种资产类别合法化,”策略师维恩表示。根据Sebastian Mallaby在2010年出版的对冲基金史《钱比上帝还多》一书,“到2009年,对冲基金大约一半的资金不是来自个人,而是来自机构。寻求机会的大型机构数量之多,重塑了企业格局,因为寻求融资的企业对公开股市的依赖程度有所降低。优步(Uber Technologies Inc.)等公司在上市前的估值可能会达到数百亿美元。如果新的泡沫正在科技或债务驱动的私募股权交易中形成,小投资者就不会把它们吹起来。

Swensen对耶鲁大学有着深厚的情感。2008年,安•三浦拉-柯(Ann Miura-Ko)大学毕业10年,当时他投资于洪泛门基金有限责任公司(Floodgate Fund LP)。她后来在该大学的投资委员会任职,现在是一名受托人。“在遇见大卫之前,我一直以为自己爱耶鲁,”她说,Swensen能一口气说出球队的名单,而且很快就会把球队的失利归咎于裁判。当三惠子回到耶鲁大学参加同学聚会时,他坚持带着家人参观校园,自豪地穿着一件蓝白相间的聚会夹克,上面有理发店里的四道条纹。他还对投资办公室的垒球队充满热情。安德鲁•戈尔登(Andrew Golden)在上世纪80年代末和90年代初为史文森(Swensen)工作,现在管理着普林斯顿大学的捐赠基金。

然而,即使在不朽的机构,34年也是一段漫长的职业生涯。虽然Swensen不喜欢谈论他的遗产——他拒绝接受本故事的采访——但他的癌症治疗引发了人们对他何时辞职以及他辞职后会发生什么的疑问。今年8月,他的长期副手高桥昭一(Takahashi)宣布辞职,加剧了外界的猜测。他将辞去投资办公室的职务,但仍留在耶鲁大学研究气候变化的解决方案。

谁能复制35年来建立的世界上最好捐赠基金经理网络

Swensen的直觉似乎至少可以部分复制。在过去10年里表现最好的5家捐赠基金中,有3家来自Bowdoin、麻省理工学院(MIT)和普林斯顿大学(Princeton),它们都是由Swensen的投资办公室的犹太人管理的。耶鲁大学本身刚刚错过了前10名。戈尔登将Swensen描述为一位天生的教师:“他生长在一个学术世家。麻省理工学院捐赠基金的负责人赛斯•亚历山大(Seth Alexander)从大学一毕业就开始为Swensen工作(碰巧是耶鲁大学)。亚历山大在一封电子邮件中写道:“他没有让资历较浅的人坐在办公桌前做电子表格的工作,而是邀请他们和他一起参加会议,一起旅行,看看潜在的投资,并在做出决定时加入讨论。”有足够多的人想学Swensen的方法,他将在耶鲁大学新开设的资产管理硕士课程中教授Swensen的方法。

至于Swensen那些继续经营自己的捐赠基金的学徒们,很难理清他们的成功有多少来自从大师的学习,又有多少来自一个特别排外的校友网络成员享有的特权。监管文件显示,耶鲁大学、普林斯顿大学和麻省理工学院都持有房地产投资信托公司JBG Smith Properties的股份,耶鲁大学和麻省理工学院都是2013年成立的Foxhaven Asset Management基金的早期支持者。普林斯顿大学和耶鲁大学一样,积累了Baupost Group和Water Street Capital等蓝筹股管理公司的股权。在这个迷人的圈子之外,基金经理们经常就Swensen和他的助手们的投资交换建议:湾区一家财富管理办公室的负责人表示,他曾前往新加坡与一家基金会面,原因是有传言称耶鲁大学(Yale)支持该基金。

Swensen坚持认为,大多数人和许多机构不应该试图做他所做的事情。他在《投资组合管理先驱》(pioneer Portfolio management)一书中写道:“当然,主动管理的游戏会吸引玩家进入,带来往往是对超额回报的虚假希望。”大量投资者更青睐低成本指数基金。Swensen的朋友埃利斯说:“这就像模仿花样滑冰冠军一样。”“谁能复制35年来建立的世界上最好的大学捐赠基金。”

即使是花样滑冰冠军也不是每次跳跃都能落地。2008年的金融危机使耶鲁大学的捐赠基金以及其他许多复制它的机构受到了冲击。当房地产价格暴跌、股市暴跌、全球市场冻结时,捐赠资产负债表上流动性极差的资产从压路石变成了磨盘。耶鲁比大多数学校都做得好,能够借钱度日。但总体而言,近年来其回报率有所下降:过去20年平均为11.8%,过去10年为7.4%。

不过,耶鲁大学没有人抱怨Swensen的回报率。耶鲁的繁荣得益于教育和金融精英之间的合作关系。不难看出为什么这会引起激进分子的注意。2004年,在Farallon发起了一项注定失败的风险投资,销售科罗拉多地下蓄水层的水之后,校园抗议者发起了一场“UnFarallon”运动,要求提高捐赠资金的透明度。最近的抗议集中在让耶鲁从化石燃料和购买波多黎各债券的对冲基金中撤资。抗议者辩称,该地区还在从飓风Maria中恢复,且必须支付给债券持有人的资金,无其他资金用于社会服务和重建。(耶鲁大学在其网站上发表声明称,波多黎各正在进行债务重组,如果成功重组,成本将是可持续的。)

过去几年,耶鲁大学研究生会的成员们一直在研究监管机构提交的文件,以追踪捐赠基金的资金流向。这个名为“本地联合33”(Unite Here Local 33)的工会公布了它所称的在耶鲁拥有的timberland林业。调查还发现,耶鲁大学一位基金经理拥有的一家抵押贷款服务公司曾威胁要收回该校员工拥有的房屋——在某些情况下,这些房屋是由耶鲁大学帮助他们购买的。Local 33负责研究的副总裁、博士生查尔斯•德克尔(Charles Decker)表示:“我们发现,戴维•Swensen(David Swensen)的投资选择一再与耶鲁宣称的价值观相悖。”2016年,美国投资办公室宣布,经过慎重考虑,它已指示基金经理从化石燃料公司撤资1000万美元,占捐赠基金的0.04%。该公司更新了其道德投资政策,提高了退出其认为对社会不负责任的投资的可能性。

去年,Swensen在《耶鲁每日新闻》(Yale Daily News)上发表了一篇专栏文章,批评学生报纸对捐赠基金的报道。“在我管理耶鲁捐赠基金的30多年里,”他写道,“活动人士的诚实和新闻报道已经恶化。文章发表后,他给该报的编辑们发了一系列电子邮件,指责他们编辑不当。在新闻发布的这段对话中,他称总编是“懦夫”,她的决定“令人作呕”。“你不懂简单的英语吗?””他问道。

耶鲁模式依赖于将资金投入长期基金——捐赠基金不会挑选基金的个人投资。不过,耶鲁并不是普通的投资者,Swensen有把自己的意志强加给他的基金经理并坚持原则的历史。只是他的原则和学生活动家的不同。麻省理工学院(MIT)的亚历山大(Alexander)记得,在他就读耶鲁大学(Yale)期间,Swensen曾与一家私募股权公司就一项他认为会对投资者不利的重组进行过交锋。“Swensen忍不住站了起来,”他回忆道。

Swensen喜欢谈论他如何寻找那些“精神失常”的基金经理。“就自身利益而言,如果你经营一家对冲基金或私募股权公司,理性的做法是集中精力筹集尽可能多的资金,并通过收费致富。Swensen想要的经理人是由另一种野心驱动的。他们想要超过竞争对手的回报,不管这能否转化为最大程度的个人财富。理想的Swensen经理人看起来很像Swensen,他放弃了华尔街的财富,以确保他所热爱的大学富有得超乎贪婪的梦想。

耶鲁290亿美元的财富对民主党来说意味着什么——在这个许多美国人都在为偿还学生债务或为资金不足的公立大学支付学费而苦苦挣扎的时代,这又是另一个问题。当然,耶鲁的资金可以打开机会之门:耶鲁向中低收入家庭的学生提供慷慨的资金,帮助他们获得入学资格,并支持纽黑文公立学校为优等生设立的大学助学金项目。巴德学院总统的利昂•波斯坦认为,富裕的大学可以做得更多。他认为,与其专注于将捐赠基金的规模扩大到令人难以置信的程度,还不如利用它们来解决社会问题。他表示:“资金正在瘫痪。”“对贫穷的恐惧让他们厌恶风险。”

正如承诺的那样,Swensen在个人理财讲座上进行了问答。这时已经是下午晚些时候了,教室里一片昏暗。他一直在探索让耶鲁为员工提供一种年金的想法,这种年金将在80岁或85岁以后开始支付成本。“然后退休问题就容易得多了,”他说。它之所以有效,是因为年金不必永远支付——对人类来说,总会有尽头。这是耶鲁财富管理人员从未有过的奢望。 $中国平安(SH601318)$ $贵州茅台(SH600519)$ $2019年投资记录(ZH1746739)$

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咕咕鸡201811-02 19:25

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