投资家邱国鹭思想体系中的误区 评《投资中最简单的事》

读《投资中最简单的事》
邱国鹭先生的畅销书《投资中最简单的事》既有对理念的清晰阐述,又能结合实例指出分析的要点所在,确实是一本不可多得的投资著作。但是书中一部分论点笔者以为值得推敲,与读者分享如下。

一、行业分析:
1. 网络银行
P10:“银行•••80%的业务来自20%的客户,得大户者得天下,那20%的高端客户是需要线下的高端服务的,这就是网络银行至今在欧美日韩都没有很成功的案例的重要原因。”
美国富国银行正是通过集中精力服务小客户而成为世界第一大行的,所以作者的观点值得商榷。
我以为网络银行的真正软肋在于风险评估。银行评判相当一部分的贷款(特别是企业贷款)的风险时仅仅根据用户在网络上提交的硬信息是不够的,还需要经验丰富的信贷人员面对面的考察贷款人,需要在当地有基于人脉的信息网络的信贷人员通过种种途径了解贷款人的各类信息,而没有线下信贷人员的纯网络银行自然难以控制贷款风险。

2. 2. 手游
P6:“手游不像端游那样有较好的用户黏度,一款重度端游可以火个五年十年,靠的是在游戏中建立起的一种深度互动的、牢固的社会关系。”
端游有深度互动的社会关系只是端游用户黏度高于手游的次要原因,主要原因还在于一般来说端游的设计更为精妙,使得端游玩家有更多样更复杂的玩法,因而不易因为游戏操作单调重复而心生厌倦。相当一部分端游并不需要玩家建立深度牢固的互动关系也可以有高粘度就是明证。

3.空调
P35:“以空调行业为例,2000-2005年增速非常快,2006-2011增速下滑。2000-2005年格力股价基本没动,美的和海尔跌了三分之一,那个时候大家都在打价格战,既没有赚到钱,股市环境也不好;06-11年,股价涨了至少十倍。
增长速度与股价表现为什么不一样呢?•••06年以前空调是一个自由竞争的行业,06年之后变成双寡头局面,这个时候龙头企业就有定价权了。”
定价权固然重要,但是论证过程有欠严谨。
格力净利润年增长率表格:
年份 00 01 02 03 04 05
增长率 11.22 9.32 13.59 13.48 22.74 21.11
事实上00-05年空调行业整体利润虽然不佳,但格力净利润一直迅速增长,所以不能说其此时是赔本赚吆喝,没有定价权;也不能以格力没赚到钱来解释其股价基本没动。
06-11年,虽然行业增速放缓,但两家龙头增速并未放缓,所以利润持续增长相当程度上来自于销售的增长,并不能完全归因于它们此时有定价权,故能提升价格和毛利。

4.科技股
P72:“但为什么长期业绩好的投资大师如巴菲特、芒格、彼得林奇、约翰内夫、杰里米格兰桑,没有一个爱投科技股?
投资科技股的大师确实少,但是也并非没有。巴菲特非常尊崇的投资大师菲利普•费雪(巴菲特有言:“我就是85%的格雷厄姆+15%的费雪)就以科技股为投资对象,并且在50、60年代成功发现了德州仪器和摩托罗拉,取得远超大盘涨幅的收益。

二、价值投资
1.成长股前景预测
P47:“百事可乐在困境时曾想低价卖给可口可乐遭到了拒绝•••。连业内巨头都不能预知与其休戚相关的竞争对手的未来高成长,我等凡夫俗子又如何能预测那些只调研过几次的所谓成长企业的未来?”
虽然总的来说预测成长股的未来出错的概率确实远高于预测价值股,但笔者以为成长股也有各种类型,虽然大部分成长股特别是科技股的前途难以预判,但某些类别的成长股比如彼得林奇酷爱的连锁经营类股的未来就较易预测。
只要观察到这类公司的产品或服务受人欢迎,对外扩张已经在数个区域顺利开展,那么只要还存在大量未进入的区域市场,就基本可以推断这家公司有巨大潜力。彼得林奇投资的此类股票为数众多,比如超市连锁类的七棵橡树、Stop&Shop、Pic’N’Save,餐饮连锁类的Dunkin’Donuts、CrackerBarrel、TacoBell,其他连锁类的电路城、库柏轮胎、PepBoys、国际服务公司、玩具反斗城、拉昆塔汽车旅馆。
当然中国因为商业地产无需开发、各地口味各异等原因,除苏宁电器之外并未在卖场及餐饮连锁领域出现大牛股。

2.成长股VS价值股
PVI:“如果一定要区分狭义的价值投资和成长投资的话,我会把价值投资表述为Po<<Vo<Vn,把成长投资表述为Po<Vo<<Vn。其中Po是股票今天的价格,Vo是公司现在的价值,Vn是公司未来的价值,“<<”代表远小于。价值投资和成长投资殊途同归,都是希望以五毛钱的价格购买未来价值一元钱的企业,两者的区别无非是企业的价值支撑的来源不同。”
理论上讲确实可以殊途同归,但实际操作很难。
首先Vo<<Vn,也就是具有不凡增长潜力的成长股还是存在的,但是Po<<Vo的价值股非常少,查理芒格也曾感叹“出现中石油这样价格(350亿)远低于价值(800亿)的机会真是可遇不可求啊!”一般来说价格Po最多就是Vo的一半而已,又因为Vn与Vo差别很小,价值股的价值回报有限。
另外,价格回归价值是需要时间的,价值股内在价值增长有限,如果价值回归用时较长,过高的资金时间成本不可避免地会降低投资收益。
而成长股因为Vn远大于Vo,企业价值随时间迅速上升,所以不会因耗时过长而降低收益。

3.控股股东低价私有化
P117:“价值易估,不具反身性,可越跌越买。索罗斯所说的反身性是指股价下跌对公司基本面有副作用,易形成自我强化的恶性循环。”
反身性之外,价格下跌对价值投资者最大的威胁在于,控股股东可能以私有化这种方式,使价格下跌带来的波动风险变成本金永久受损风险。

4.有色股价值投资
P137:“对有色股谈价值投资无异于对牛弹琴,唯一重要的就是趋势,包括大宗商品的趋势和有色股价的趋势。”
石油的属性与有色金属相类似,而巴菲特先生就曾在中石油上获得超过50%的年复合收益。据我推断巴菲特先生02年买进中石油是因为当时国际油价处于历史平均值,而且中石油年报中以当时国际油价为参数计算了未来现金流折现值为800亿美金,而折现值大大高于当时的市值350亿美金。
因此笔者以为判断趋势固然重要,但是如果在有色金属的当时价格处于历史平均值附近,同时根据有色金属当时价格推断而得的未来现金流折现值远高于市值的情况下,也可以对有色股进行价值投资。

5.差异化与相对单价
P69:“差异化的第三个标志是单价不要太高。”
笔者以为单价低的条件下,还有一种特别值得关注的情形,那就是在绝对价格低的同时,该产品价格占与之一同被消费的整个产品组合的总价的比例低。
举例来说,老干妈作为调料必须和套餐一齐使用,由于老干妈关乎整个套餐的好坏,同时占整个套餐支出的比例小,所以定价权强。

三、估值
1.股价影响因素
P29:“投资中影响股价涨跌的因素是无穷无尽的,但是最重要的其实只有两点,一个是估值,一个是流动性。”
以流动性和估值来解释股价波动指导意义有限。巴菲特提出的股价由盈利、利率、情绪决定的观点实为对此问题最好的解释。

2.中国股市合理市盈率
P42:“中位数我们应该能够比其他国家市场好一点,因为我们的增长确实比其他国家快了好几倍。”
我认为影响股票估值的一个重要因素就是市场利率,而中国的市场利率显著高于国外成熟经济体;另一个重要因素是企业的质地也就是说企业的经营水平和经营绩效,反映企业质地的重要指标为利润率,而中国企业的利润率显著低于国外成熟经济体;这又导致了中国企业的增长在相当程度上属于股权融资推动的资本扩张,这类扩张摊薄原股东权益,给原股东带来的利益低于以经营效率提升和利润再投入驱动的内生性增长。
综合考虑以上因素之后,中国股市合理的市盈率中位数是否应该高于国外成熟经济体呢?

四、A股优质标的少
P57:“因为中国大多数公司的商业模式都挺一般,我们在国际分工中分到了一个相对吃力不讨好的环节,那些创新的、有定价权的、有品牌的公司,在A股中相对较少。”
邱国鹭先生所言的国际分工中处劣势地位无疑为原因之一,但还需补充其他解释因素,因为它只解释了A股中优质企业为何少于发达国家,却无法说明为何在中国的经济总量和人口数目都数倍于同样居于劣势分工地位的其他发展中国家的情况下,A股中的优质企业数目并未明显多于后者。
以马来西亚为例:
由于银行业规模过大易致管理困难、技术门槛不高,外资强龙难压本土地头蛇,因此出现了MayBank、PbBank、丰隆贷款等牛股。
由于原料行业竞争优势主要基于自然禀赋,而且管理相对简单,本国企业足以独树一帜,因此出现了棕榈油行业牛股IOI、甘蔗种植业的牛股玻璃市种植。
而在国情类似的中国,国有企业在这两个领域内占有举足轻重的地位,他们的存在使得民营企业发展受限,而他们本身又由于机制问题,业绩平庸;进而使得这两个不易受国际分工地位限制,能取得茁壮发展的行业难出牛股。
此外,部分优质中国企业在境外上市也是A股优质标的少的重要原因。

五、企业领袖之重要性
P82:“对中小公司而言,管理层是特别重要的。中小公司更多地处于靠个人英雄主义的阶段。有一两百亿以上市值的大公司,更需要依靠一种机制而不是某个人。”
笔者以为决定公司管理更依赖于个人还是机制除了和企业的大小相关之外,还和企业处于变化态势还是平稳态势息息相关。
处于变革期的大公司如杰克韦尔奇时代的GE、郭士纳时代的蓝色巨人IBM、艾柯卡时代的克莱斯勒都迫切需要一个富有魄力、远见、感召力的领袖;而一个已经进入成熟发展期的细分小行业里的小公司可能只需要平凡人物即足以正常运行就是明证。

六、房地产与经济增长
P149:“在2020年前,要想经济增长‘保7’,基建和房地产投资是仅存的动力。”
正如亚当斯密所言“如果每个家庭的治家之道是精明的,那把他放到一个伟大的国家中也很少是愚行。”真正决定一个家庭的财富增长量的是家庭成员的工作成果而非它购买了多少物件;同样道理,决定一个国家财富增长量的是全体国民的生产产量而非它的购买了多少产品。
而中国的房地产投资对生产率的提升作用非常有限,实在称不上经济发展的支柱。
而且因为一国的资源是有限的,房地产的过分繁荣事实是把本可以用在其他行业的生产上的资源给消耗了。
所以以房地产为经济动力的观点实在值得商榷。

七.中国文化
P47:“我们称颂华佗、扁鹊无人能学的医术•••西方文化重规律,中国文化重个例。中国股市之所以赌性特强,原因之一就是尽管投机炒作平均而言是个多数人亏钱的游戏(规律),但是少数人一夜暴富的故事(个例)还是吸引着许多心存侥幸的投机客前赴后继地屡战屡败。”
邱先生对中国文化的分析入木三分,但我以为这一文化不仅影响了投机者,也致使企业家推崇如三十六计之类的诈术机巧(个例),而不重视能够以拙胜巧的管理方法、运营模式(规律)。冯仑先生所作的《学习万科好榜样》一文中指出许多房地产企业喜欢制造噱头而非打好内功就是一个明证。而这种心理的重大不良后果之一就是导致了中国企业的成长性及价值创造能力不足。

观点的碰撞是认识真理的必经步骤,笔者写就此文绝不是为了质疑邱国鹭先生的能力(事实上邱先生是笔者极为钦佩的投资家),只是想与读者探讨投资之道,希望读者朋友们读后能有所收获。

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全部评论

大米少侠04-06 21:41

胜而后战是指行业格局变得清晰,企业已经处于行业领导地位,逆向投资是指企业遇到一时的低迷时介入,毕竟业绩不是线性的,再好的企业也会遇到困难

左二司马03-24 20:20

Mark

黑珩03-24 20:16

另外我当时也标记出文章中我不太理解的地方:如图

淡然445803-24 16:16

难得的好文。

令狐少侠198603-24 15:53

去年就看完了,看之前满怀期望,看之后有些失望。 如果抹去作者的名字,我觉得这是一本普通的入门读物,内容肤浅,不够深刻,不如精读冯柳一篇长文。