【能力圈最近在大湾区投资俱乐部做了一次分享，此为分享及互动的内容。感谢大湾区投资俱乐部志愿者的整理。】
整理者：TChase， 18 May, 2019
引言
主持人 陈海涛周转世界：
展宏资产创始人、投资总监。毕业于中国人民大学，管理学硕士，有中国律师业和证券业从业资格，逾十年财经媒体和国内外证券市场投资经验，也做过实业，对投资、宏观经济和企业管理均有独到的见解。曾任《财富》（中文版）杂志执行总编、界面合伙人。微信公众号能力圈（AbilityCircle），欢迎围观交流。
杭州会议遇到周总，发现我们参会投资朋友里面多位出书，多位周游世界，所以想到每周一课增加出书和周游世界这两个主题。现在由周总介绍出书的经历和本书精华内容
周展宏：
非常高兴来大湾区做这个分享，也谢谢海涛兄的邀请，这是我第一次在微信群里对着PPT介绍，如果有不对的地方，或者是大家觉得有问题，回头我们再沟通，也请大家多包涵。
今天介绍的主要是分为四块。第一，是个人的一些投资经历介绍。第二是我的投资方法，投资理念。理念的部分，简要的讲一讲，因为很多人都是比较成熟的投资者。
个人投资经历
我先简单介绍个人经历。我的股票账户开的比较早，在读研究生的时候就开了。但不是我自己在做交易，而是被同学借去交易的，他们可能在做庄炒股。那时候，我并没有操作账户，但是我对证券市场是有关注的。
同时我还请人推荐一些书给我看，当时他推荐了一本技术分析的书。我看了一下，觉得这东西不靠谱，我学不进去，所以读完后就在把它放下了。2000年研究生毕业后，我从事的是财经媒体相关的工作，当时是在《互联网周刊》做研究工作，对互联网的上市公司做一些研究，建立了一个互联网上市公司指数。
我当时就发现A股的估值太高了，当时可能平均有70倍，我觉得这不是一个好的投资机会，所以也没有去参与。直到2003年，我才开始真正的第一次买股票。主要原因也是做了几年媒体财经媒体工作之后，接触了很多优秀企业，当时他们的价格也很便宜，比如像万科、格力、美的、中集。这些都是我在做财经媒体时就经常打交道的企业。他们在二级市场上的交易价格，当时最贵的可能就是格力，PE超过十倍，其他的大部分都在十倍以下。
所以在2003年，我就拿自己的身份证到券商那里，把我原来的股票帐户要回来了，开始进入股票市场，当时也只是投一些小的零花钱。
2003年进入市场，也正是中国A股市场特别低迷的时候，差不多是一个最低的低点。如果回头看当时的估值，它其实比香港市场还要便宜。虽然2003年入市前我是从来没做过股票，但由于我特别在意价格，选择这时进入市场的时机是不错的。所以，虽然大家都在说炒股很少人能赚钱，而我从2003年入市，一直到2007年退出A股市场，去海外市场，实际上一直是赚钱的。
我记得当时买了万科、中集和长安汽车。其实这三家公司拿到2007年，都是非常赚钱的。我在书里也讲了。对比中集和万科的回报率，比较遗憾的是，我当时选择留中集，把万科给卖了。因为我家的房子装修要花钱，就把万科卖了。万科是当时唯一比较赚钱的，但实际上这个决策是一个非常大的错误。
那时候，我的投资其实也只是一个兼职，我本身主要是在做财经媒体，期间也去做过企业。有机会就在市场去买一两家公司的股票，但我并没把股票投资作为一个很重要的家庭财富来源。2006年，我去一个企业干了大概两年，从那个企业出来又回到媒体的时候，我就对自己重新做了一个定位。因为我发现大家在股市里面都不赚钱，而我从2003年开始就一直在赚钱，说明这个事情实际上是可以做的。所以，当我从那个企业出来之后，基本就下定决心要把投资作为一个主业来做。
当时财富的积累也不是很多，实际上还是要上班的，回到原来工作过的那个财经媒体业单位，也就是美国《财富》中文版杂志，继续从事财经媒体的编辑工作。从那个时候，我是把投资是作为一个比较重要的事来看待。2007年，我很幸运，也可以说不完全是幸运，就是逃了顶。从2007年11月份，我清空A股，并且再寻找其他潜在的投资机会。
那时，我的投资体系还是没有成形，只是有比较朴素的看法。就是要买得便宜，基本我买的价格都在10倍PE以内，比如长安汽车当时才五倍，同时也看到整个汽车产业蒸蒸日上的发展。而中集，我是去过他们公司，跟当时的总裁麦伯良及中高层上上下下都有很多接触，当时觉得这家公司相当的不错，当时的PE价格也是不到十倍。所以，当时，我就是以很简单的一些朴素理念来做股票。就在不到十倍的，甚至更低价格的时候买入，然后在20倍或者更高的时候卖出来赚钱，我这个方法其实还是很不完善的。
我之前也没反思过这个事情。现在回过头来看，因为当时我是做财经媒体，接触的都是大公司，尤其原来是在《财富》杂志这样的一个平台，接触的应该都是中国最优秀的公司。关注的是大公司，很少去涉及小公司，所以当时按简单的PE方法来做投资其实是没有问题的。这些中国最优秀的公司，它们的估值10倍不到，它们又没有财务造假的可能。那你去做这个投资，赚钱其实也是正常的。
2007年从A股退出之后，我到处寻找投资机会。当时我已经积累了一些钱。但对自己的投资能力还没有那么自信，我甚至借了一部分钱给朋友去做投资。我觉得当时市场也是比较高，没有很好的投资机会，就借了一部分钱出去，然后自己留了一些。再后来，我就关注到香港市场，当时它的估值看起来好像还是挺合理的。
所以2008年我就开始去香港市场寻找投资机会。其实像我这样2008年开始关注海外市场特别是香港市场的投资人，我接触到也挺多的。都是在2007年的高点退出A股之后，到处寻找投资机会，然后就从2007年底或者2008年年初的时候开始出海。
我刚进入香港市场的时候，香港恒生指数是在25000点左右，他是从30000点或28000点跌下来。当时我就觉香港市场都很便宜。PE十倍到处都是。而且在过去从2003年到2007年，我自己在A股市场上也是百战百胜，买的公司从来没有赔过钱，自信心爆棚，所以很快就建仓，并渐渐加满了仓位。当时买的也主要是一些大的公司，像中国电信、中国移动等等。
但是大家现在知道，2008年是美国百年一遇的金融危机爆发的那一年，当时市场跌的简直是面目全非。最低的时候恒生指数跌到12000点，跌了一半，把香港的一个财经主持人都跌哭了。实际上，恒生指数包含的公司是很少的，只有40多家，都是行业的龙头，他们跌一半，那小公司就更是跌的面目全非，跌掉三分之二或90%的股票都很多。比如说复星国际，IPO上市的时候九块多，跌到了一块五、一块六。已经跌去了80%以上。
从2008年头到年尾，我的投资损失也是比较严重。虽然之前已经满仓，后来我还在不断的追加，那个时候，我也有工作收入，所以一有钱出来，我就不断的再买，从年初到年尾是一直在买。但到了年底的时候，我持有股票市值也大概跌去了50%。
即使在亏损50%的时候，我的信心还是非常的足，因为我知道我肯定能赚钱的。我对我买的公司是非常有信心，很多公司我都是在净现金的价格买入，而且我不只找到一家，而是找到若干家净现金的公司买入，这个投资策略我之前也分享过，怎么找到这些这么便宜的公司。
其实复星国际就是一个典型，这个公司刚刚上市，2007年牛市的时候上市，他跌了超过80%。其实公司上市的时候，一般要发20%~30%股份。如果跌了80%，他就跌到比它募的资金还要低了。
发现上面这个规律之后，我就发展出来一个投资策略，即寻找那些在2006年、2007年牛市时新上市的公司。这些公司因为金融危机、市场流动性的问题、或者是市场极度的悲观，导致价格都跌到的只剩下净现金规模的市值。我当时应该找了至少五六家这样的公司，也基本上是一个分散的组合投资。这些公司确实是因为低估得特别明显，在2009年市场反弹的时候，他们都迅速的、无一例外的上涨超过三倍。
当然，我在选这些公司的时候，其实还不是仅仅凭着估值来选择，而是本着长期持有的打算。但这些公司都是新上市的公司，没有很好的、很长的历史业绩，虽然我买的时候觉得是以便宜的价格来买入芒格所说的好公司，但事后证明，这些公司其实都各有各的问题，而且也正是因为这些问题，后来我把他们都全部卖掉了。
我的这个策略其实就是价值投资中典型的捡烟蒂策略，当时完全可以按照格雷厄姆在他的《证券分析》里面讲的那些标准来选出来这些企业。按照格雷厄姆说法，低于净运营资产就可以是买入的机会。只是我当时还觉得这些公司其实都挺好，前景也不错，他们的招股书也说得天花乱坠。但事实上，我的经验表明，这些公司的问题还是挺大的，实际上有些公司后来都已经要破产了。
也是经过2008年的投资历练。当时我也看了很多书，进行了大量的学习，大量看财报，包括2009年跟踪这些公司。我的投资体系在这个时候就逐渐形成了。所以接下来，我就讲一下我的投资方法和投资理念，投资方法这一块呢，定量方面可能讲的多一点，定性这一块，我觉得大家都是资深的投资人，各有各的能力圈。就不会做详细的分享。定性分析属于投资中艺术的成份，公说公有理、婆说婆有理，同时又有点诛心论的意思，容易引起争论。投资理念部分我也是尽快的过一遍，因为我觉得大家也是很熟悉价值投资的这些理念。
从定量到定性
应该说，我是一个坚定的基本面投资者，所以我的方法也是遵守基本面投资大师的教导，格雷厄姆的建议就是：投资一个公司应该从定量开始，即做一个定量分析，只有预期投资回报率能达到我们要求的公司，我们才去对它进行定性分析。
定量研究这一块是有对有错的。就是说，这个是可以考试的，是有标准答案的。这一块的内容主要是财务分析的内容。我上次也去参加了大湾区的会议。交流下来，大家可能把定性这一块看得更重。定性是非常重要的，尤其对长期投资是至关重要的。但是大家可能在定量这一块，讲的比较少，或者在这一方下的努力，做的功课，我感觉是比较少的。
我们做二级市场的，一个很大的挑战就是这个市场本身波动很大。只做定性，如果只是管一点自己的钱，这也是无所谓的。反正你的定性如果是对的，当然能赚钱，尤其是当你持有的时间较长。自己一点钱，如果是错了，赔掉了，好像也关系不大。但是，如果你把自己的身家放在里面，一个大的波动，对你的心情影响可能也是挺大的。定量这一块可以给我们什么帮助呢？就是你可以在这个市场上找到被低估的品种，至少是在当前的水平下被低估的品种。
当然，被市场低估的这些品种，大多数是有问题的。只有经过深入的研究和分析，包括定量和定性的分析，然后认为他们没有问题，才能去投资他们。因为本身市场已经低估他们了，它的估值很低，那么你向下的空间本身是比较有限的。如果说你的分量做足够好，其实向下的空间有限，同时你的定性判断又是对了，那向上的空间就比较大了。这就是我为什么建议大家从定量分析开始投资，这也是为了应对二级市场波动的不确定性。
定量的研究的内容在PPT也列出来了。其实主要是一些财务的指标，第一个当然是现金流，我一个一个分开来讲。现金流是我投资一个公司的时候最看重的一个指标。
如果我把投资过的公司列出来，是非常多的。因为我一开始就是组合投资者，而不是只买一家公司的投资者，尤其是到了海外市场。同一时刻，我持有的公司不会太多，不会超过十家，但是也没有一个时刻，我只投三家公司或两家公司的，至少是超过三家公司。而且我投资的公司，如果大家有所了解，其实也不只是投资那些特别大的公司，反而是投了一些规模比较小的、甚至有一些很不起眼的公司。对这些公司现金流的研究是一个非常重要的否定的指标。
到了海外市场我为什么会自然聚焦到一些小公司上面呢？这跟香港市场、海外市场有关系。我们大都是从A股市场出来的投资者。A股其实是和海外市场不太一样，包括现在也是。A股大公司的股价是便宜的，小公司的股价反而是贵的。海外市场就完全不同，实际上是大公司已经充分估值，经常是溢价，而且研究的覆盖也非常充分。像香港的卖方机构，其实主要就是盯着那些交易量比较大、市值比较大的一些公司，所以他们是比较贵的。相对来说，想捡便宜只能找那些不被关注的小公司。
所以也自然导致了我在海外市场找便宜货的时候，就自然找到这些小公司。我也知道小公司的风险会很大，而现金流是一个最重要的、可以保证我们投资尽量不出错的一个指标。
事实上，价值投资的估值，也是唯一正确的一个估值方法，叫自由现金流贴现。一个公司到底赚没赚钱，不是看他的利润表，利润一点也不重要，如果大家学过会计，就知道这个利润可操纵的空间还是非常大的，而现金流才是最重要的一个指标，一个公司没能利润但如果有现金流它就不会有问题，就不会破产。
关于现金流，其实也可以举一个具体的例子。大家记不记得有一个在加拿大上市的，叫嘉汉林业的中国公司，这家公司是保尔森投资的，保尔森就是那位在金融危机里一战成名的对冲基金经理，我记得他在这家公司有10%的股份。
这家公司当时被浑水做空了。最后的结果就是这家公司从加拿大退市了。这家公司在香港有一个子公司，也是做林业的，叫绿森集团。因为母公司被做空，绿森集团的股价大幅下跌，跌了应该超过70%。当时我就思考这家公司值不值得投资，我一直看他的报表，看起来都很漂亮。然后，我中午在外面散步的时候就在思考这个问题。最终，我还是决定不投资这家在香港上市的绿森集团。否定的原因就是我发现他没有现金流，而且他上市这么多年也从来没有分红。
整理者注：
嘉汉林业财务造假案分析及启示
嘉汉林业事件的来龙去脉
保尔森：嘉汉林业事件后对中概股避而远之
嘉汉林业抛空殃及香港子公司
其实我如果当天买，第二天香港的这家子公司就能够涨50%以上。但是，因为现金流的问题，我并没有做这个交易，有没有自由现金流，现金流是不是真实的，对于我来说，是决定做不做这笔投资的一个最重要因素。
第二个比较重要的财务指标是存货，这个大家也应该有概念。每一个行业，每个公司，他的存货的价值是不一样的。IT行业的存货贬值得非常快的。房地产公司的土地储备可能还能不断升值。奢侈品行业存货还可以提价，比如茅台。
IT行业最牛的公司当然就是苹果，苹果每次发售新品的时候，就可以看到他账上有大量的预收款，它这个模式当然是很牛，那等于这个产品还没有生产出来，它已经先收到钱了。
第三项，我每次投资都会要检查的一个财务项目是应收账款。应收账款也是整个投资历史上出现造假最多的一个财务科目。
我刚刚也说到，一个公司的利润其实是飘忽不定的，在会计上可以进行掩饰和处理，是可以任意打扮的。但是一个公司的收入，应该是比较稳定的。我原来在《财富》杂志，他们评世界五百强的排名就是根据一家公司营业收入来排名。虽然各行各业、各类公司对《财富》杂志用收入来排世界五百强有很多质疑的声音，但实际上，财富世界五百强还是全球企业界、商界里最有影响力的一个排行榜。其根本的原因就是收入本身的稳定性比较好。
但如果应收账款造假，其实是可以虚增收入，也可以虚增当期的利润，这是显而易见的。所以一个公司，他的应收账款突然发生一个大的增长，我们需要警惕。
当然，应收账款的增长有很多种情况，有的公司是在高速发展的时候，他的应收账款同比例的增长也是正常的。但是如果他本身没有一个很高的增长，应收账款突然的增长是存在比较大的风险。
其实我知道中国也有一些在海外上市的公司是通过把自己的货物从这个仓库搬到那个仓库来增加应收账款，来虚构销售额。这个是真实发生过的事情，而且不只是一例。
第四个要检查的财务指标是折旧和摊销，因为折旧和摊销实际上是不产生真实现金流的业务。但是很影响当期的利润，如果折旧和摊销的时间放长，实际上当期利润就增加了，如果折旧和摊销时间缩短，那就减低了当期的利润。当然，极端的情况就是你根本就不摊销。比如，像恒瑞的投资者说，恒瑞的当期利润是被低估了，因为他的研发费用都不摊销，直接进入当期的费用，降低了他的当期利润。
当然，存在着像恒瑞直接不摊销的公司，也会存在着那种故意来拉长折旧和摊销的年限来增加当期利润的公司。我真实投资过这样的一个公司，这公司也是我用前面所说的净现金方法筛选出来的。我2008年买这个公司的时候，他大概有10亿的现金，市值也就是10亿。
他也确实是翻了三倍，但是我后来把它卖掉了。他是一个特种造纸行业的公司，这个公司当时的设备折旧年限是以20年来折旧的。而我发现他同行业的折旧年限通常是五到十年，这就说明他虚增当期的利润。我就放弃了。这个公司后来的下场很不好，这个老板后来基本就破产了。
这家公司在细分领域是龙头，他的破产不是因为造纸这个主业，而主要是因为他自己去投资矿产，当时投矿是很热门的，他到内蒙那些地方去买矿产，结果搞得破产。
第五个要特别重视的指标是资本支出。实际上，资本支出就是公司为了维持现在的经营，他每年必须支出的费用。
这个指标，有的公司会在年报里公布。但是很多公司是不直接公布资本支出，这需要大家自己计算。我也可以提供一个简易的资本支出计算方法，就是你直接用今年固定资产减去去年的，这个增长大概就是公司的一个资本支出。
大家如果去参加股东会，你看分析师也经常会问，你们明年的资本支出预计是多少。这个大家也是可以问，可以记下来。
我们前面讲的，巴菲特对一个公司是按照自由现金流贴现率来估值。实际上，自由现金流对很多人来说也是有障碍的一个概念，因为自由现金流也是财务报表上没有的科目。巴菲特其实是有一个简易的计算自由现金流的方法，他不叫自由现金流，他叫公司的透明盈利，这个所谓的透明盈利，他等于它的利润加上折旧和摊销，减去他的资本支出，就得出这个公司的透明盈利，大体上也就是他的自由现金流。
这个是什么概念呢？其实折旧和摊销我刚才说了，那是一个非现金的支出。但是他会减少当期的利润，而资本支出，其实是不在报表里面的，但他也是公司实际真正要支出的现金流。你把不产生现金的支出的项目加回来，把真正产生现金支出的项目减掉，那大概就是它的自由现金流。
第六个重要的财务指标是毛利率。毛利率也是很多投资者非常看重的一个指标，因为这实际上代表了公司的行业地位，你可以把他和同业水平进行比较。当毛利率高于同行特别多时，你还得找原因。它到底凭什么比别人高那么多。如果毛利率比别人高而没有问题的，那就代表着这个公司的行业竞争力，代表着他在这个行业的定价权。
第七个财务指标叫资产回报率。这也是巴菲特特别看重的一个指标，资产回报率也有时转化为ROE股东权益回报率。资产回报率是看公司有多少资产，或者是股东有多少权益（ROE），在每年能产生多少利润出来。
为什么巴菲特特别看重ROE这个指标。其实也很简单。股市之所以能够繁荣起来，包括1929、1930 年，整个美国股市涨的那么高，是因为之前有一个人写了一本书，就讲到为什么股票会比债券要好，他就发现股票有一个特殊的情况，就是股票有复利效应存在。上市公司本身是不会把全部利润进行分红，而是将大部分的利润会留存。这个留存的利润就会变成公司的股东权益，也就是ROE里面的Equity。
这就会增加ROE的分母。Equity增加之后，它会以ROE这个比率的形式来增加回报return。对于投资股票的投资者来说，他就会享受到留存收益的产生复利的回报。
正是因为这个秘密的发现，也导致了1929年的一个大牛市的到来，最终后来也导致了1930年的大萧条——股市涨得太高了后整个崩溃了。当然，大萧条里面，除了估值高的原因外，还也有政府应对措施不得力的因素在里面。同时，当时的货币也不是像今天一样，当时是一个金本位的货币制度，这也有关系。可能后两者，政府的政策应对不得当和金本位的货币制度，是导致大萧条持续时间特别长的更重要的原因。
我们讲这个事是为了告诉大家，投资股票为什么会比投资债券要好的根本原因。这是因为留存收益会以复利的形式来增长，而且你这个留存收益投进去。我们买公司经常是买两倍，三倍PB，但是这个留存收益是以一倍PB投入。所以其实是很可观的一个复利回报。
正是在这个意义上，芒格说，不管你以什么价格去买一个公司。他的ROE为10%,你长期的预期回报率就是10%。不管你以什么价格买一个ROE为20%的公司，你的长期回报率最终也就是20%。当然，这个时间要无限长。这也就是为什么巴菲特特别重视ROE这个指标的原因，当然我自己也非常重视这个指标。
第八个定量的指标是资本的结构。就是看这个公司的债务情况、杠杆的情况。如果一个杠杆率很高的公司和另外一个杠杆率比较低的公司在估值上一样，则真实价值实际是不一样的。如果我们要追求一个稳定性，对负债率特别高的公司要有足够的警惕。
最后一个比较重要的一个指标是分红的比例。实际上，目前中国公司整体的分红比例都是比较低的。这个也可能是因为中国过去30年，整个经济的增长很快，企业的增速也比较快，所以大家都把大量的资金留存来做公司的发展。美国的公司分红是比较高的，包括香港市场，也是有很多公司的分红比例比较高。对于长期投资来说，分红的再投资也是非常重要的一个回报来源。
分红还有另外一个作用，就是本身可以体现这家公司到底有没有真实的现金流。因为前面讲到一个自由现金流的判断，这对于很多投资者来说其实还是有一定的难度的。但是如果一个公司，它也不融资，然后它能够持续的分红，负债也没见增长，然后账上还有现金，你很容易就能判断出来，这个公司是很赚钱的一个公司。所以分红其实也是很有意义的。
巴菲特当然对分红也有一个判断的标准。就是这个公司每留存的一块钱至少要创造出一块钱的价值出来。其实把这个时间拉长了，我们是可以做这个分析。这公司留存多少收益，那到底他现在市值在之后又增长了多少，或者他的利润有没有因为这个留存收益有一个很明显的增长。如果仔细分析这一块儿，其实我们会发现很多公司，他的留存收益并不一定能产生价值。
以上是定量研究主要关注的一些财务指标。这些指标内容对于每一个有兴趣以投资为主业的人，经过半年的学习，只要他的智力正常，也有足够的意愿，我觉得都能学会的。
定量研究做完了之后，对公司的预期投资回报率应该都会出来。接下来还要做公司的定性分析。我刚才也说了，定量研究其实是有正确答案的，有对有错的可以考试的。定性研究这一块，就是公说公有理，婆说婆有理，很难说一定有标准答案。我认为这个定性的研究可分为三大类：第一就是公司本身的质量；第二是管理层的一个分析；第三是公司所在行业的一个前景。
企业本身的质量包括这个公司的行业地位，包括公司文化，甚至包括公司员工的素质。
管理层的分析对长期投资也是至关重要，管理层对股东友不友好，他怎么来分配他的资本，他的决策行为是否理性，这对于我们做长期投资的人都是非常重要的。
最后是行业的前景，我跟很多价值投资知名的大V不太一样，我觉得宏观的政策也会影响到企业的经营，我们在分析一个企业，也还是会分析到宏观，只是我们不是从宏观开始。
行业分析，包括这个行业到底是处于一个朝阳行业，还是夕阳行业，我们不是说朝阳行业就可以投资，也不说，夕阳行业就不能投资。朝阳行业经常的情况就是你买的太贵，夕阳行业有的时候可能也会出现一些千载难逢的机会。
关于定性的这一块儿，我就不细讲了，由于时间的关系，我想尽快早一点结束，也可以让大家多提一些问题，因为这个我觉得大家都是比较专业的投资人，对定性这个这一块，各有各的那个专长。很多都是在企业工作过。我相信对很多的行业判断，包括企业的判断，管理层的判断都有自己独到的见解。
投资三原则
投资理念这一块儿我也不会再细讲了，虽然是非常重要的。我的投资理念说白了就是三个原则，市场先生原则，安全边际原则和能力圈原则，也就是在市场先生整体对我们有利的时候，寻找我们看得懂的，有安全边际的那些标的来投资。
我的投资日记--《投资者的记分牌》
接下来我简单介绍一下我这本书。这本书实际上是我的投资日志的一个合体，里面的内容大部分都是我自己写的投资日志，后来出书时，根据我前面讲的这种投资体系来进行了一个分门别类的归结。
当然也会为出这本书，专门撰写了一些内容，比如像安全边界、能力圈等一些内容。然后更重要的是，其实这本书三分之二以上的内容都是案例。绝大部分的案例实际上都是我曾经投资过的、参与过、真实去投过的案例。也有少部分案例，我并没有真的去投。出书的时候，其实有很多案例还正在发生当中，还没有一个结果。当然今天来看，有很多的已经有了结论。
讲之前，有朋友提出来，要讲这书上投资体系的这个图，其实刚才我讲的整个方法论也是归结到这个图。我这个方法是自下而上的方法，是真正的自下而上，不是说这里听到一个标的，那里听到一个标的，然后去看一下，有枣没枣打一杆子的那种。我实际是真正的对全市场进行一个定量的研究。
我会对我认为可以投资的公司，都收集他们的关键财务数据进行定量分析。定量分析之后，如果觉得他符合我们的投资要求，我们再进行定性的分析刚才前面讲的三个指标，企业的质量、管理层和行业前景。定量研究达标就是要达到我的预期投资回报率。
我简单的分享先到这里吧，看看大家有什么问题没有。
Q&A
陈福力：
谢谢展宏。您分享的非常扎实，每次听到你的讲话都想到格雷厄姆的经典方法。我现在提两个问题。你怎么避免安东尼波顿那种局面呢？因为你特别注重定量，就是老千股和信托责任的问题还是比较明显的，第二个就是你会不会错失一些就比较优秀的公司的机会呢？因为安全边际和静态报表这么重视的情况下，特别资产负债表这么重视情况下，有没有这样的体会和经验呢，向您请教两个问题。
周展宏:
谢谢福力兄弟提问，你的提问非常到点子。第一个是避免老千股的问题，我也不是说是骄傲，我从2008年到现在也十多年了，其实我还没有像安东尼波顿那样踩过雷。原因是什么？安东尼波顿之所以到香港市场踩那么多雷，实际原因是他对中国市场不熟悉。
我今天重点讲的是定量的部分。但是要想做我这种体系的一个投资的方法。为了避免踩雷，实际上还是有很多要注意的事情，现金流分析当然很重要的一块。
有一个特别重要的就是，我基本上从来是不涉足2B公司的投资。B2B的公司我基本上不投的。原因是什么？原因是我们要做这种投资，我要把公司的报表和它在市场上的真实表现情况，通过我的草根调研，能够一一对应起来，我才会去做这个投资。
想做这种对应，这个公司就必需是一个2C的公司，我们才好去做监控，去做调研。这里我也讲一个例子，这个例子还在发生当中，我不能讲这个公司的名字。这个公司是挺好的，其实我也买过，也赚了钱，但是我后来发现，他说他推出了一个新品，当时到处在上市，我一开始也在跟踪，包括券商的报告，公司的报告都非常的好，包括今天也是，销售情况非常的好。但是我自己调研，情况好像并不像他说的那么乐观，所以我就把这家公司卖了。
这家公司目前仍然还是非常漂亮的状况。但我的担心是，也许哪一天，这个公司的新产品被大家发现没有像他说的那么好的时候，那会出现什么样的一个情况。实际上，他这公司股票还在涨，但我已经就把它卖了，这就是因为我在市场做草根调研，我觉得他并不像券商说的或并不像他自己说的那么好。我想这也可能回答福力兄你说的第一个问题，就是怎么避免踩雷。
这里我可以再举一个例子，也是我亲身经历的一个例子。这个例子来自于美国的一个小型对冲基金，他邀请我对大陆的一个公司做尽职调查，这个公司的市值非常低，不到他的净现金。
这是一个在美国上市的公司。实际上，我查了他非常多的资料，他上市的时候也有第三方咨询公司给他做了分析的报告，提到他的行业排名、行业的地位。不仅如此，他的竞争对手在香港上市，也是同一家的第三方公司出据报告，也讲述了这个行业的发展情况、行业地位，这家公司也赫然在列，在他的细分行业里面还是排名前列的。
经过两周的调研，我给对冲基金写了一个尽职调查的报告，还是持一个比较正面的看法，但是我并没有停止调研的过程。我自己在北京附近，包括出差的时候都在寻找他的店面进行调研。同时，我也发动我的朋友四处寻找他的店面。当时，公司说江苏省是其店面最多的一个省份，我也发动江苏的朋友去调查。一周之后，这些结果陆陆续续反馈回来。事实上，我认为反馈的情况并不像他报表说的那么乐观，他说他有6000多家店面，仅在江苏省就有1000多家店面，如果是在江苏省有1000多家店面。那我的草根调研不可能发现他只有那么少的店，很少，基本就没找到。所以我基本上就能断定他在店面数量上造假。
另外，我又发现公司账上虽然有现金，他基本上没有什么利息产生。其实，我觉得一个民营企业，哪会那么愚蠢，老板怎么可能把钱放在那里闲着，放活期，他肯定是要做一点理财，要赚点钱。所以这个事情也更加印证了公司造假。在一周之后，我很快的给那个对冲基金写了个负面的报告，大概就一页纸的报告。
事实上，这个对冲基金之后再也没来找过我。我认为也许这是它故意让我来做这个调研。因为它对我调研的承诺是在他们建仓前让我先买入。实际上，这个公司可能本身是有问题的。它让我调研之后，出了这个报告过去，也许他拿我的报告去忽悠华尔街的投资者。
福力兄提的第二个问题也非常非常的好，其实我确实会存在这样的问题。我在2009年赚了很多的钱，我当时其实是想买90块钱的腾讯。我也是很熟悉的这个公司，因为我原来做财经媒体，主要就是跟这些大公司打交道，我认为腾讯是有非常强的护城河的公司，但是我确实没有买，有一定的障碍，主要的障碍也不完全是嫌它贵，而是因为当时马化腾一直在减持，搞得我没有买。
其实，我今天主要是讲定量分析。因为上次我参加大湾区的会议。我感觉大家在这一块可能还是说的比较少。对我来说，定性分析也是至关重要的，但定性的结论是一定要用定量来支持。定性所得出来的结论，在后续的跟踪过程当中，是需要看公司反映出来的定量数据能不能够支持定性分析的结果，这点是非常重要的。
巴菲特确实是做了很多长期的投资。但是我们也要知道，实际上，他也有很多错误的投资。这些留下来的特别优秀的杰出的这些企业，他也是经过长期的跟踪。当然，他是很敏锐的，很有先见之明的商业分析大师，他确实买错的少，但是他事后也得用定量的数据来作为他定性分析的支持，他才能够长期的持有下去。他也会在中途过程中做出换股、卖出的决定，尤其是他在早期的时候，他交易操作还是比较频繁的。
另外，我的定量数据库建立后，除了可以找便宜货买，如果大家跟我有接触过，聊过天，包括这次也是跟大家有一些分享，你们会发现，其实我对这些便宜的公司大概都看过了一遍。有的可能不是特别深入的研究，有的是买过的，研究的就可能深一些。同时，我的定量研究也同样可以找出那些优秀的公司，就是ROE很高的这些公司，历史上非常好的这些公司，其实也能找出来，我也可以考虑在适当的时候是不是要投资他们。
所以，对我来说，投资分为两块，一块就是找特别便宜的行业、特别便宜的公司。同时，可能也会找行业最好的公司。也许在这两个极端里面，我都会做投资。
客观来说，像巴菲特所说，他通过格雷厄姆的方法赚了很多钱，这个方法确实是奏效的，想改成像芒格这种以定性为主，看公司是好公司则出高点价钱买也愿意，这个转变的过程还是挺难的，我其实也在努力的过程中。应该说，我现在的投资组合上，其实是有一些投资不完全是便宜的。
希望福力兄满意这个回答。我现在补充下出书的过程。
出书我是早有预谋的。2007年，博客当时比较流行，我就开始大量的写投资日志，这个其实跟我的工作有关系，但也可说关系不太大。当时写的挺勤的，我现在其实都很惭愧，没有那么勤奋了。我当时就在想，当有一天我离开财经媒体，要全职从事职业投资的时候，我就准备出一本投资方面的书，这也是我计划中的。
但是，从有计划到真的出书还是有一个过程，包括跟出版社的沟通、跟编辑的磨合，这是挺长的一个过程。我原来想得比较简单，把这投资日志，按照时间的顺序，给了出版社，他就帮你出版。肯定不是这样操作的。
出版社出书的时候，都希望你有一个体系，有一个框架，然后根据这个框架来展开写这本书。幸好我在那个时候已经形成了自己完整的一个投资体系和框架，所以我根据自己的框架和体系来重新编辑投资日志，这也不很难，但也费了一点功夫。
当然，找出版社也是很重要。当时我是找了机械工业出版社，他出版投资方面的书比较多。所以这也是一个选择。当时我想要不就是机工，要不就是中信。找到了机工，刚好他们也愿意出，当时就在他那里出书了。
有一个细节，其实投资的书销量并不太好，他们也是等到市场比较好的时候，他们才真正比较积极的推动这本书的出版。
第一版书出来之后，我们有一个要注意就是，书出了之后其实很难进行修订。第一版书在校订的时候，我可能不是太认真。我当时好像在美国出差，然后就草率的同意了，所以第一版里面其实还有一些错误，还主要还是一些是完全相反的错误，后来我又和出版社争取出了第二版。出第二版书的时候，我校对就比较认真，错误确实明显减少了，我还是相对比较满意。
Tommy：
@周展宏 能否介绍下您如何具体做公司调研？谢谢！
周展宏：
我回答TOMMY的这个问题--怎么做公司的调研？其实有些公司是特别知名的公司，看报表其实也差不多了，但是如果一些不太熟悉的公司。那要做的功课，除了看报表外，就会比较多。
我刚才讲的第一类公司，其实就是你日常就会有积累的，是你日常就能接触到的这些公司，你知道他是什么情况。那这样的话，你可能看报表能解决大部分的问题。当然，你真的要投，几个功课还是要做的。第一个就是市场的调研，市场的情况，他的产品到底怎么样，用户对的产品的反应是什么样的。
因为我是只做2C的公司。实际上，我作为一个消费者本身，大部分这些公司的产品，我们可以去体验。我自己本身就有一个评价。另外，你也可以发动自己身边的朋友来调研。因为有的产品，我们作为男性来体验是没有优势的。那么你要多去问一些女性的意见，她们的看法可能会给你不同的一个视角。
另外，如果有条件，你应该要找行业内的人多聊一聊，我们说的行业内的人，不一定是他们公司的，也可能是他的供应商，也可能是他的服务咨询商，也有可能是在他那里工作过的朋友等等。像一些消费品的公司，你去跟他的经销商聊一聊，当然会对你很有启发的。
事实上，当你买入一个新公司的时候，如果是在你不熟悉的行业。我觉得，一定要找专家去聊一聊，你要知道这个行业的雷在哪里、关键点在哪里，完全闭门造车可能还是有问题的。
我说的这些方法，其实在费雪的《怎样选择成长股》里面，就讲的比较细。也就是查找方方面面，他的闲聊投资法其实就是一个调研法，就是怎么调研一家公司的方法。我觉得我们如果做一个负责任的投资，他说的那些方法其实还都得使用上。
最后啊，我想说的是，跟这些方方面面的去了解是非常关键的。消费者、供应商、服务商、行业的一些专家等等，这对我们做出正确的决策都是非常有帮助的。直接跟公司的高管去访谈调研，这个价值反而可能是低的。只有当你对这个公司特别了解之后，把前面调研全部做完了，可能才会产生价值。否则，你经常可能会被忽悠了。因为，没有公司高管会说自己公司不好的。一般的公司的高管都很会宣传及公关，经常会把你给忽悠了。
这里还可以补充的是。一家公司离职的高管其实也是一个很好的信息来源，我曾经就和一些公司离职的CEO聊过，以了解公司的老板。
只有你做好了所有的功课之后，你才需要去跟公司的高管可以见面，聊一聊，实际上格雷厄姆是反对普通投资者去和公司高管见面的，原因就是投资者很容易被他们给忽悠了。
著名的成长股投资之父费雪，大多数情况，也不会跟公司的高层直接进行接触。在调研的时候。仅在对公司已经进行了非常充分调研的时候，他才会去见公司管理层。有一次他跟纽约的几个投资大佬一起吃饭。当时，就有两位在座的高管问，他见多少家公司高管后会买一家公司。费雪就让他们猜，其中一个是猜100个，另外一位猜几十个，但费雪的答案是什么？他平均见两家公司的高管，他就会买一家。也就是，如果他见了这个公司的高管，他下单买的可能性是非常非常高的。@Tommy 希望回答了您的问题。
Tommy:
非常感谢
陈福力:
@周展宏 收到谢谢，有天线有地气“从未踩雷+也选明珠”
周展宏：
谢谢福力兄，从找便宜货到选明星公司，这个还需要克服挺多障碍的，我也在这个努力的过程当中。
杨国营：
能否讲一下，您是怎么做风控和仓位管理的。谢谢@周展宏 。什么时候会卖出，卖出依据？
周展宏：
我个人原来自己做的时候，我一直是个组合投资投资者。虽然我不是从公募出来，但还是比较科班化，都是看格雷厄姆的书。虽然巴菲特他们一直在讲集中投资，但他们其实也讲的是一个组合的概念，没有只买一家公司，还是一个投资组合，比较安心的一个投资组合，所以我一直是一个投资组合的概念。但是，我个人做的时候，我投资上限其实经常都是比较高的，一般都有一个公司可能占到我总的投资比例的40%。
仓位的管理，如果我一直在A股，我估计就是在低的时候满仓。比如说像2003年就一直就满仓，到2007年全部卖出，就是这么一个路子，然后可能就是空仓。这个可能跟杭州会议分享经验的王磊兄有点像。如果我一直在A股，就只能用这种方法，因为A股会有很长时间的高估，搞得你没办法弄。
但是，我去了香港市场之后，后来又涉及到美股的市场。这两个市场本身的估值水平是不太一样的。有的时候这边涨了，那边没涨，所以可以进行调配，这是第一个。第二个，前面讲了那么多定量，其实在香港市场，用我这种方法能找到投资标的。如果你在A股，用我这种方法，根本就没有投资标的。
而且，我发现香港这个市场，就是分化特别严重，很多大量的小公司，就一直无人问津，估值也特别的低，当然，现在的情况会有一些变化，跟原来跟我刚去香港市场的时候，已经有一些变化。
在香港市场，我的个人投资从2008年之后基本上都是一个满仓。但是，基金这一块儿会相对比个人要谨慎一些。一个方面就是投资标的的仓位上限，我们的上限还是按照我个人标准设的，但是，我其实很少去触碰上限。我在管理基金的时候，每一个标的离我设的上限是有比较大的一个距离。
所以我理解的风控和仓位管理是一体的。其实风控的核心是每单一标的的上限的仓位。这是一个防止黑天鹅事件的做法。另外一个真正的风控是你前面的研究，必须做好。这是最大的一个风控，你的研究如果出了问题。那后面可能就很难挽救了。
什么时候会卖出这个，其实这个其实好多投资大师也讲过。一个就是你当时买入它的逻辑出现了错误，就是你本身搞错了，要认错。这一点其实是做投资的人最难做到的。因为，基本上，做投资都是要独立判断，一般大家都比较坚定自己的看法，也只有这种坚持才可能在市场上获得好的回报，但是经常也就很难认错。能不能认错，这也是一个投资人够不够成熟的一个很重要标志。
第二个卖出的逻辑就是公司的基本面出现了一个变化，就是当初买入的逻辑已经不存在了。
第三种情况可能就是你觉得公司估值已经很对你没有吸引力。就是你不管是以最乐观估值来看，它都高估了，或者是已经不合理了，那本着不赚最后一个铜板的原则，我也选择卖出。这种情况在香港市场比较罕见，很少出现，所以导致了我一直是满仓的一个状态。
最后一种情况，其实就是你找到了更有吸引力、回报更高的标的。确定性、预期回报率都更高的一个标的，说白了就是换马、换股。最后一条其实是最难做到的。对于一个投资者来说，未来是很难预测的，我经常会有做错的时候。
步步为赢:
收到，谢谢！
陈海涛周游世界:
这几年进港股市场后总能找到又便宜又较好的货。
我是诗晨:
感谢周总的精彩演讲！想请教下周总，您讲到，公司价值是自由现金流折现，那您会计算公司多长时间的现金流？如果预测，能否请教下采取的方法
周展宏:
自由现金流折现，第一个，我那个想回答你的是，如果一个便宜的公司，其实你看到了一个便宜的公司，并不需要你仔细计算这个自由现金流贴现，你才能做出购买决定。我其实也从来没有算过。但这个自由现金流贴现方法，我认为更重要的是一个思维模式、一种思考方法。
关于自由现金流折现，我曾经写过一篇文章，比较全面，链接如下：
徐军:
请教周总您是怎么来评估管理层的诚信与否？有哪些可以参考的线索和标准？
周展宏:
徐总这个问题，我回答一下。其实管理层的诚信与否，还是要看事件和历史。为什么很多投资者都说不投上市三年以内的公司？其实是你没有一个历史以对它过去的行为进行评估。上市公司的好处就是它有一个较长的历史，它所有的行为其实都是公开的，你可以去看。可以做出一个评估，一个上市十年的公司管理层到底怎么样处理跟小股东的关系，怎么样来分配资本，其实你是完全可以通过历史的记录，得出结论的。
今天已经比较晚了啊，回答完徐总这个问题，我们就先休息啦，也祝大家晚安。
各听众：
对周展宏先生的深度分享表示各种感谢~~~
飞龙在天论道：
昨天较晚没来得及问题。请问@周展宏，周总您开始就提到定量分析其中之一的目的是在市场波动中不去被动震荡，那么波动和您投资企业间的偏差幅度多大时您会出手干预，或者说投资节奏您如何去把控的？第二点较为简单，定量的跟踪研究，您一般是多大周期去给企业称重分析，按企业的季报、年报，还是突然收集到的基本面信息变化？
谢谢！
周展宏:
@飞龙在天论道 首先再强调一下，定性是投资中最关键的。关于你问的第一个问题，我的意思是我们定量分析能找到不被市场先生欣赏的公司，这里面大多数情况市场先生是对的，极个别情况市场先生是错的，我们对之进行投资。因为此前市场先生已经冷落它了，所以向下的空间本就不大，越向下，我们可能发现它越安全。这个里面最怕的是你研究出错，所以市场先生真的标价大幅下调，我们还是必须重新思考之前投资的逻辑有没有问题。第二个问题：我一般以半年为周期进行全市场回顾，但如果市场出现大幅变化，也会即时做梳理。另外，随着跟踪时间的增长，我们当然也要做减法，很多不值得跟踪的公司会从我跟踪的标的中删除。
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