欧普康视 -- 一门高壁垒的专业生意

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$欧普康视(SZ300595)$ 先看下面简表,欧普的大概生意模式已经勾勒出来了

营收和净利润均以30%-40%的速度,保持持续5年的增长,超高的毛利,超高的净利。极低的负债率和固定资产占比,为负数的财务费用,说明这是一个非常优质的轻资产型公司,一个崭新的赛道,而且处在一个蓝海市场。ROE下降是上市融资后权益扩张带来的表像,企业真实的盈利能力没有变化。

费用上升算缺点吗?我认为不是,这恰好是一个兴奋的点,代表着这个公司处于一个扩张的状态,何况是一个刚刚上市的成长型新兴公司,唯有保持它持续跑马圈地,扩大营收才能壮大起来,创造壁垒,长远的为股东创造更多的价值,费用短期波动不过是其中的小插曲。

不过随着营收的扩张,现金含量在下降,应收账款在增加。因为在公司的业务中,经销商是产品定制化设计+订单式生产的经营模式,理应不出现应收账款大涨,应观察这个趋势。

欧普的解释是:应收账款主要是医院未付的货款,随着一些经销商成为子公司,应收账款会有所增加,公司将加大收款力度。

投资逻辑及业务分析

市场空间

世界卫生组织2017年研究报告称,目前中国近视患者人数多达6亿,几乎是中国总人口数量的一半。我国高中生和大学生的近视率均已超过七成,并逐年增加,青少年近视率高居世界第一,小学生的近视率也接近40%。中国是青少年近视率全球第一的国家,相较之下,美国中小学生近视率在10%左右。

近视发病率居高不下的原因与中国的教育观念有直接的关系。一方面,升学压力逼迫孩子们用大量时间读书、做作业、练考题,近距离用眼时间增加。另一方面,越来越多的科技产品(智能手机、平板电脑 等)使孩子们经常长时间注视电子屏幕,导致他们用眼强度大增,眨眼频率降低,造成视力减退。

近视发病年龄不断降低、 近视比例不断提高、近视度数不断加速的现象引起了中央的重视,2018年8月31日,为切实加强新时代儿童青少年近视防控工作,经国务院同意,教育部、国家卫生健康委员会、国家体育总局、财政部、人力资源和社会保障部、国家市场监督 管理总局、国家新闻出版署、国家广播电视总局等八部门联合印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》,近视防控成为公 共卫生中的重大课题。在2018年国家卫健委发布的《近视防治指南》中,角膜塑形镜被列为近视防控的有效方法之一。

欧普目前的主要业务为面向青少年近视防控,主要使用者为8-18岁的青少年。目前眼视光学界比较认可能有效减缓近视加深的方法有三个, 角膜塑形镜、低浓度阿托品、软性多焦点接触镜等,其中角膜塑形镜已临床应用超过十年,近视控制效果得到医生和用户的广泛肯定;低浓度阿托品尚无经国家药监局注册批准的产品上市,只在少数医院自制滴眼液给低龄幼童患者使用;软性多焦点接触镜在中国尚未被批准用于青少年近视控制。

欧普康视从2017年初上市到2018年底,累计验配仅从50万例上升到70万例,平均每年增加10万例。市场空间异常庞大,仅仅预测一下,以后如果有10%的近视患者选择了塑形镜,也是一个不可想像的数据。属于典型的大行业小公司,受益于国家经济实力的增长,民众更愿意在眼部健康领域进行投入。


专业的生意

国家食药监督总局将“OK镜”列为三级医疗器械,即危险性级别最高的医疗器械,并对配镜的场所、人员、生产机构及镜片本身均制定了严格的规定,普通机构无验配资质。

验配角膜塑形镜机构的资质要求如下:

1、 具有《医疗机构执业许可证》; 二级(含二级)以上的医疗机构; 2、 医疗机构执业登记的诊疗科目中有眼科; 3、 有接待室、诊室、检查室、验光室和配戴室等,并有良好的卫生条件; 4、 具有中级以上眼科医师职称;参加省级卫生行政部门或省级卫生行政部门委托专业学术团体组织的相关知识培训并经考核合格者; 5、 具有中级以上技师职称,参加省级卫生行政部门或省级卫生行政部门委托专业学术团体组织的相关知识培训并经考核合格者; 6、 具备以下设备:裂隙灯显微镜、眼底镜,角膜曲率计、角膜地形图仪,角膜厚度仪,眼轴仪,眼压计,验光仪。

从这些要求可以看出,终端销售OK镜渠道极为专业,基本要求就是二级以上医院眼科。而全国有8000家左右的二级医院,欧普上市两年,销售渠道也仅仅从600家上升到800家。

再看配OK镜标准:真性近视50-600度,角膜曲率正常、眼压正常、无眼部疾病、无眼部炎症、无眼睑闭合不全的人,才适合配戴OK镜。

验镜前必须进行严格、细致、全面的眼部检查,并不是每个近视的患者都可配。验配前除了咨询和问诊,要进行眼前节的裂隙灯检查、角膜曲率测定、角膜测厚、泪液检查、电脑验光、综合验光、角膜地形图检查、对比敏感度检查、眼底检查、眼压测量等大大小小近20项检查,通过检查才能排除配戴禁忌症,才能确定是否适合配戴。

塑形镜是按度数来收费的,每涨100度会涨1000元,平均每副的价格在5000-8000左右。而且每次的检测费用也均过千元。使用寿命来说,欧普建议使用周期为1年,各个患者使用的周期不一,大部分在1-2.5年更换,在复购率这方面数据无统计。

作为一个专业的视光产品,可以看出的是,产品交易时并不是患者选择产品,而是医生推荐产品。也就是说,在销售渠道上,医生掌握着主动话语权。有过很多股东用户去推荐朋友去医院配梦戴维的产品,回来却发现医生推荐使用的是其他品牌的产品。公司从未在公共渠道打过广告,除了部分老用户的口口相传,所以基本上就是医生决定了销售。

正因考虑到食药监对医疗产品的这些严格的要求,欧普康视在销售渠道选的是自己开发医院客户进行直销,或者与经销商合作打入异地市场进行拓展的两种方式。再择其中优质的经销商进行控股合作,扩大销售利润。公司没有选择去建医院这种高成本,高固定资产的拓展渠道,种种决策现在看来也是最明智的。

这也是生意模式决定了财报特点,我们前面所看到的轻资产数据,也是由于这些壁垒所带来。我们可以根据财报分析生意,也可以通过生意印证数据。

竞争格局及优势

欧普是大陆地区首家获得塑形镜产品注册证的生产企业,也是首家眼视光研发、生产上市企业。十多年来,基于在眼视光领域持续不断的技术和行业经验积累,其研发、生产和销售的硬性角膜接触镜类得到市场的信任,并且在国内上市公司中并无竞争对手,是国内医疗器械行业,硬性角膜接触镜细分领域的领导企业。

2019年, 食药监总局批准了一家“爱博诺德--普诺瞳”的角膜塑形镜注册证。目前,所以除欧普、爱博诺德2家中国公司外,拥有国家食药监总局颁发的角膜塑形镜产品注册证外还有,另有美国3家、日本1家、韩国1家、荷兰1家、中国台湾1家;共7家角膜塑形镜生产企业向中国出口角膜塑形镜。

由于没有官方和权威机构的统计数据发布,角膜塑形镜的总销量以及各品牌的市场份额无法确定,但可以确定的是,2018年度角膜塑形镜在中国的整体销量有明显的增长。

欧普产品主要针对青少年,其业务呈现明显的时间差异,寒暑假的业务优于学校上学期间,周末优于非周末。由于暑假时间长,下半年业务明显优于上半年。

2018年欧普高端塑形镜产品DreamVision正式推向市场,在便利性、品质和效果受到专业人员的肯定,定制片量逐步提升,预计该品牌的订片量在19年将进一步提升。还推出了镜特舒深度清洁液等护理产品,并将在19年推出针对高度近视的消除远视离焦产品,完善产品体系。 可以看到公司的核心产品毛利率高达90%。

2018年推动控股业绩较好的经销机构,巩固和扩大销售渠道,视光服务终端的发展计划取得了成果,被投的经销机构均在当地扩大了终端业务。19年将继续推进营销服务终端的建设。 技术与产品类投资项目的考察并取得阶段性进展,预计2019年将取得一些结果。

角膜塑形技术的应用正处于上升通道,欧普在营销上的积极拓展,将有利于保持在角膜塑形镜行业的规模、技术、服务方面的优势,可以维护其行业优势地位。 产品上结合设计理念和加工技术的升级,定期推出升级换代的产品,扩大使用人群。这也就是一个企业初看并没有什么特别之处,也没有什么壁垒,但强者恒强也许就是在这一点点中进步得来的。

成长驱动

欧普的综合营销服务网络,经过多年的经营和市场开拓的,在国内地区建立了完善的产品营销网络和售后服务体系,2018年,合作医院和零售机构增加了100多家。

一方面,公司销售网络较为健全,公司的营销人员务实、敬业,产品配送服务受用户好评。选取资质较好、具有良好信誉的经销商和医疗机构作为合作对象的同时,并为其提供系统的技术培训和支持,与客户形成了较强的互动与黏性销售网络,具有较强的排他性。

欧普产品已进入医院验配点从600家上升到800家,累计验配从50万列上升到了超过70万例。

欧普秉承“安全第一、专业服务” 的经营理念,不断完善公司独有的技术服务体系,发挥本土服务优势,安排经验技术人员赴现场进行技术指导并通过电话、网络、视频等各种渠道提供即时的技术咨询,解决疑难问题,为客户提供了专业、快速和及时的售后服务。

欧普连续5年保持几乎4成以上的营收增长,这些都是能够看到的数据。欧普的一季度数据显示,三费剧烈上升,集中在销售费用和管理费用。公司解释为:系职工薪酬增加以及新设公司租赁费、装修费增加所致。考虑到18年年报新设28家子公司和合并16家公司的数据来看,可以理解。

产能拓展

目前欧普在新建基地后,搬入了新厂区后,淘汰了落后的老生产线,正常年产能是47万片。2018年欧普一共销售33.48万片,目前产能足够,并在讨论采购新设备事项。

现有的生产场所和配套为了增产能预留了很大的空间,只要增加主要生产设备,提高一倍以上的产能没有问题。新设备从定制到投产只需半年时间。无超前采购是为了购买最新一代产品,因为厂家的数控车床技术也在不断升级。

主要风险

1、产品风险,产品质量和验配质量不合格,或者用户护理不当,都可能引发严重不良反应, 并有可能造成对用户的巨大伤害,眼睛是人体最脆弱,最重要的器官之一,绝不能掉以轻心。

2、供应商风险,主要原材料XO镜片材料都购自于博士伦, 占采购总量的70%,已经持续十几年的合作了,虽然双方达成了长期的供货合同,但是还是很明显的一个点。为减少风险,公司已和生产同种原材料的其它厂商达成合作协议,作为备用供货商。

3、研发投入不足风险,公司的研发费用仅仅占营收的4%不到,作为一个新的技术型公司,这点投入是远远不足。这也是大部分投资表示困惑的地方,看不到有明显的竞争优势或者壁垒,总觉得不是很安全。

投资的逻辑

眼视光产业在中国正处于发展初期,角膜塑形镜的应用是推动眼视光产业发展的重要技术。欧普上市后成为国内第一顺位的企业,先发优势明显。市场方面,完全一片蓝海市场,超高的毛利率就说明这个问题,有竞争能力的公司又不多,产业进入还有不小的壁垒,具有业内扩张发展的综合优势,在引进技术、人才,以及投资并购等方面占据较为有利的位置。现在竞争格局不确定,先发的优势公司将有胜出并收获市场更大的份额可能性。

价值符合度评估

市场空间和商业价值,大行业小公司,具有广阔和长远的发展空间。

扩张的边际成本,轻资产:轻资产生意、扩张的边际成本低、不需要持续不断的资本投入。

客户粘度:较好,医院的客户一般固定下来都有较强的排他性。

弱周期 :眼睛的保护非常重要,属于刚性需求的一部分。受宏观经济波动影响较小,终端客户非常分散,波动不明显。

强竞争优势:一般,角膜塑形镜通过追赶来到了第一阵容,但难言已经拥有明显超越对手的综合实力。

管理层治理:目前已经有了股权激励,分三年执行,公司治理没发现大的问题。

R特征:欧普之前ROE高达36%,现在从仅21%,在毛利稳定的情况下,随着产能的落地,未来总资产周转率还有大幅提高的可能性,之前的可以达到0.7。还有就是公司负债率很低,财务杠杆几乎没用,未来有适当加杠杆的可能,因此可以认为其未来的ROE高点远高于目前水平。

N特征:竞争不激烈,民众对角膜塑形镜的认知都很低,可以说需求刚刚起步。公司在行业竞争中拥有领先的位置,行业进入壁垒比较高,也不容易被新技术革新颠覆,因此预期其扩张的持续期将较长。如果欧普能够站稳脚跟,巩固其领先渠道优势,则可能强者恒强。

G特征:公司分红率较低,属于轻资产类别并且短期无再融资的需求(产能刚刚扩张,财务状况极佳)较低总资产增长可望保持较快的增长。

总结:是典型的大行业小公司,产业前景长期看好,公司虽然尚无突出的绝对竞争优势,但拥有先发优势,如果公司以后能推动丰富视光领域的产品线,公司的产能问题是很容易扩张的,长期市场份额有较大的提升余地。

溢价与折价的定性分析

1、主业极具成长性,属于价值创造早期

2、符合DCF三要素 轻资产、资本性支出少、现金创造能力强

3、盈利确定性高,用户分散而且影响小

溢价与折价定性 只要维持住其领先的地位,特别是视光领域的龙头,那么应该享有溢价。

市场参考体系 爱尔眼科通策医疗。爱尔眼科过去10年的平均PE在69倍,可见市场对它的追捧,15年股灾后都维持在70倍,后面稍微有一段时间低一点,那也最低保持在50倍左右。当然,现在的欧普并没有展现出医院那样的确定性,那么现在60倍PE,150亿的总市值的究竟有没有高估?我个人认为只要能保持40%的营收增长,是没有问题的。

$爱尔眼科(SZ300015)$ $通策医疗(SH600763)$

(最后楼主新手,初次编稿,如有错误,请多多指教)

精彩讨论

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阿风的笔记2019-10-26 16:20

欧普三季报 营收+42.25%   净利润+37.43%  

阿风的笔记2019-09-03 10:57

不是软件,根据三张表计算得出的Excel

漂流物语7452019-09-03 10:33

兄弟这表格是什么软件啊

阿风的笔记2019-09-02 23:56

并不晚 哈哈哈哈

十年一梦灬万物周期2019-09-02 21:01

我看$欧普康视(SZ300595)$ 两年了,一直没买,前两天才建了个底仓

阿风的笔记2019-07-30 13:32

博士伦的产品买到即赚到 需要快速行动

老薛的声音2019-07-30 13:20

别的公司做不出来吗?我要是直接买博士伦的产品呢?

阿风的笔记2019-07-30 10:10

呃 这个价格 没有低估

无智名20182019-07-30 06:53

不错的公司,值得研究跟踪,但这个价不买