$生物股份(SH600201)$ ■主要猪用疫苗均实现了大幅增长：1）猪用疫苗方面，20年口蹄疫整体收入10-11亿，21Q1接近4个亿，同比接近60%；20年圆环接近一个亿，21Q1接近5000万，同比增长约200%；20年伪狂犬收入3000万，21Q1约700万，同比增长约100%。2）禽用疫苗方面，主要是禽流感，政府采购占比高。20年禽苗收入3.1亿左右，21Q1约7000万，同比下滑，主要是政府采购方式以及行业需求影响。3）其他疫苗方面，反刍苗20年收入增长60%，21Q1增长170%；宠物苗20年约1000万，同比持平，21Q1增长15%。■毛利率及净利率呈现改善趋势：随着猪苗占比提升以及产能利用率的攀升，21Q1公司毛利率回升到67.7%（20年毛利率61.6%），叠加费用率控制良好，20Q1净利率达到40.7%。若剔除折旧及股权激励等因素，公司实际利润表现更加出色。目前公司产能利用率达到40-50%，未来随着产能利用率的持续提示，公司毛利率有望逐步恢复到往年水平。■我们预期，公司下游规模养殖企业客户在2022年的养殖量有望较2020年增长1-2倍，叠加产品矩阵不断丰富，驱动公司销售和净利率均大幅提升，预计2022年公司口蹄疫净利润达到7亿元（2017年口蹄疫净利润近9亿元），预计其他猪用疫苗贡献净利润2亿元，禽用疫苗贡献净利润约1亿元，中枢3亿元，叠加公司其他疫苗的贡献，2022年大概率完成10.44亿元的净利润目标。■公司研发能力正快速建立，新产品研发持续推进。公司以商业化为导向，一方面自建研发团队，另一方面整合国内外优秀研发资源，推进公司核心产品线的推进。非洲猪瘟疫苗研发目前已经处于行业领先水平，并有望取得积极进展；此外，公司口蹄疫联苗、宠物系列产品、布病都在稳步推进，公司长期成长空间广阔。■继续坚定推荐：预计2021-2023年公司实现归母净利润6.0/10.0/12.5亿，同比+48%/67%/25%，当前市值对应2022年业绩PE仅24倍，维持“买入”评级。公司经营解读研发投入：研发上，从2019年跟市场沟通了几个方面。第一，公司在管理层的调整。第二，我们是在20年做了股权激励。第三，我们战略性的在研发上加大投入。研发整体投入总量达到了公司历史的最高值。从比例上来看，也是达到了收入的13个点以上，更值得一提的是我们在研发投入中费用化的占比达到了60-70%。我们在更广泛地与更多的研发单位包括一些一流的大学，还有一些国内外的专业的科研院所机构合作。从管线上来看，重点还是在铺一些重大单品，整体的投入是比较多的，成果上来看，无论是知识产权、专利还是一些研发的进展。产品结构：1）猪用疫苗方面，20年口蹄疫整体收入10-11亿，21Q1接近4个亿，同比接近60%；20年圆环接近一个亿，21Q1接近5000万，同比增长约200%；20年伪狂犬收入3000万，21Q1约700万，同比增长约100%。2）禽用疫苗方面，主要是禽流感，政府采购占比高。20年禽苗收入3.1亿左右，21Q1约7000万，同比下滑，主要是政府采购方式以及行业需求影响。3）其他疫苗方面，反刍苗20年收入增长60%，21Q1增长170%；宠物苗20年约1000万，同比持平，21Q1增长15%。从利润率角度：我们整个产能利用率还是在中位数之下，未来还是有比较大的提升的空间，但是跟去年相比逐季度都在有一定的好转。目前整个利用率大概40-50%。随着产能利用率的提升，在工艺上在新园区新的产线下的磨合和摸索，我们单批次的量还是在增加的，当然也跟相应的有些客户的体量增加也是有关系的。预计我们的成本还会下行。费用率在行业里边都是比较低的，包括我们销售费用率，但是我们跟自己来比，销售费用去年三季度、四季度到今年的一季度实际上是有所增加，主要也是我们在推广组合免疫和一针多防等防疫新理念和方案，也组建了相应的团队，包括技术服务，也包括非口蹄疫团队，也能看到在今年一季度非口蹄疫产品增速上，快于口蹄疫产品。去年整个股权激励完成了，今年和明年的考核目标依然维持不变，希望大家对我们的认知也是完成股权激励，也是我们的一个下限。今年在股权激励费用上全年有6000万不到的费用计提，每个季度有1500-1600多万，如果没有的话，可能对我们利润率各方面会更好。中长期战略：中长期公司的战略还是依然是在往研发的方向上努力的深耕，无论是投入人力物力财力，在过去一年我们基于我们国家级实验室也确实积累了相当多的，可能过去没有的技术路径，研发的路线以及一些研发平台成熟度的提升，具化到一些具体的产品上。从中长期来看，坚定不移的在研发上继续做一些突破，也是我们对于这个行业的认识和理解。问答环节：Q：目前随着规模养殖化企业提升，从您目前跟踪的一季度情况来看，目前头部养殖企业单头猪的疫苗费用支出是比去年有所提升还是下降呢？还是持平呢？A：这个挺难一概而论，因为过去的一段时间其实整个行业还是波动比较大，有些阶段时候确实是有所下降的，口蹄疫这种空气传播，目前依然是强制免疫的，可以理解成比较刚需的产品。其他的产品像圆环、蓝耳、伪狂犬或多或少影响程度肯定比口蹄疫更大一些，当疫情比较严重的时候，这些苗的打苗肯定会涉及到跟猪之间的接触，或多或少还是会受影响的。如果是按照最近的情况来看，整体基本上恢复到非洲猪瘟疫情来之前的免疫的力度。甚至说从行业角度来看，因为现在整个规模化养殖厂越来越多了，对于疫苗的需求量从行业角度来看是比过去提升的，单个公司很难衡量。Q：集团比规模，比如说集团养殖厂比规模化养殖场它这块需求会多吗？还是持平的？A：这个也不太好讲，因为不同的主体，他们的理念也不太一样，有的用政采的，有的用市场苗的，有的疫苗像伪狂犬谈的是净化，但现在来看谈净化有些远。我们可能更多是从行业层面上来看，还是跟养殖的集约化程度或者规模化程度，渗透率提升，其他的那种个性化的有多有少，有的可能比例高一点，有的比例低一点。Q：那您的渗透化率提升的逻辑主要还是集团贡献主要的行业扩容？A：因为我们公司有相关的一些数据，仅供参考。在非瘟来之前，以口蹄疫为例，从行业上来看，市场苗的渗透率其实也就是不到30%，但是从现在来看规模化养殖企业的出栏量，我想可能已经超过这个数字了。规模化养殖企业里我们了解的绝大多数都是用市场苗的，这个提升可能是比较明显的。Q：可能以前都是比较分散，然后现在集中化程度在提高，而且非瘟最开始来的时候大家都在讲物理方面的防疫，疫苗的防疫反而变少，但是现在非瘟二次爆发，是不是到现在这个阶段，大家的防疫习惯又有一点改变了，我不知道从你们这端是有这个反馈吗？A：从我们的产品的销售情况来看，您刚才说的问题已经完全体现了，非口蹄疫产品也跟我们一针多防推广有关系，越来越多人也在用这种模式。Q：咱们的产能利用率到2020年底大概不到50%，假设养殖存栏恢复到比较正常的情况下，请问有没有测算过产能利用率会上升到什么样的程度？A：因为产品各方面已经得到客户的认可了，整个产品的供应稳定性，无论是数量的稳定还是质量的稳定，优势跟整个新园区比较还是非常明显的，包括成本拆分这块，人力成本占比从过去高的时候，达到15%以上，到现在也就是5-6%，这个就是成本优势的体现。产能利用率这块，我们大概测算未来应该在60-70%之间，摊销下来基本上是能够实现一个比较好利用率。因为过去从产品成本的结构上来看，我们现在的制造成本比例占比要较之前多很多，如果说要想把制造成本这块降下下去，那么可能产能的利用率至少在60-70%之间。Q：在此次的可持续发展报告中，研发管线内容中提到现在公司在研的一些产品，能否把现在研发的重点以及之后有些什么产品能成长为亿元大单品的项目，重点介绍一下？A：在我们列出来的这些研发产品上，我们认为大多数都应该说未来带来的收入都有可能是上亿的。宠物疫苗里边列了两个四联苗，但实际上我们不止做了这两个；禽类疫苗里包括几个新产品的研发，其实也是在丰富禽苗管线，对禽苗的升级。反刍疫苗主要列出的是以布病为主，之后又针对口蹄疫的一个多联苗，但重点还是猪疫苗的研发。在研的产品中，从替代现有产品来看还是有比较大的潜在空间。从已经列出来这些来看，其实我们还是会聚焦在一些绝对大的产品上，或者说对客户影响来说是非常重磅的、一些潜在的爆款产品上。反刍类中，三联疫苗应该是一个行业领先的。布病疫苗目前整体还是一个政府采购市场，如果说未来像口蹄疫，慢慢退出采购的话，如何满足这些大的企业的一个市场化疫苗的需求，我觉得这块还是有一个比较大的潜在的空间，所以我们会在反刍里重点布局联苗和布病疫苗。Q：关于口蹄疫疫苗，2021年一季度口蹄疫疫苗营收同比增速是多少？A：2021年一季度增速应该是将近60%左右。但是按照以往来看，我们会把口蹄疫做一个政府采购的拆分，但今年没有拆。如果是按照以前的方式拆分的话，原来政府采购这块，包括禽流感、口蹄疫的政采这块，实际上是没有增长的，甚至是有个别产品是下滑的，市场苗这块增长快于平均水平。Q：2020年下半年可能疫情反复比较厉害，行业里面也有报道，对存栏影响比较大。我们公司取得这么快的增速，能够简单解释一下其中的原因吗？A：其实我们今年也没有什么特别大的变化。从产品上来说，我们就是在做稳定、质量可靠的产品，至于说成本各方面并不是客户关心的问题，最关心的问题还是你的保护率以及效果。长期来看产品的稳定性还是比较重要，而我们在稳定性上做的是行业里面比较好的，至于质量还是以客户的打分为主。我们现在从收入结构上来说，大客户的比例是比较高的。Q：如果是单从口蹄疫角度而言，口蹄疫的使用跟非洲猪瘟前是没有任何差别的是吗？A：因为我们推荐的免疫程序都是固定的，没有说在不同情况下多打或者少打一针。只能说是一头猪以前我们用口蹄疫的多一些，现在陆续地会用我们其他的产品在逐渐增多。Q：刚才讲到咱们未来新产品研发情况，能否再稍微详细介绍一下非洲猪瘟疫苗的进展情况，包括公司2019年也是跟日本共立制药进行合作，目前整个的进展情况如何？A：宠物这块在春节前已经完成项目封顶，今年会开始设备招标，预计在今年的三季度做一些设备的安装调试，之后会开始进入到认证，静态和动态的验收，目前是这样一个进展。因为做任何试验，没有产线是不行的，所以现在还是快速的去把生产线实验室都搭建好。非洲猪瘟方面，我们现在依然还是这个观点，踏踏实实的做研究，因为我们确实也是在这方面获得了非常宝贵的经验，不论是从每一个靶点的理解、不同技术路线比如灭活疫苗、基因工程疫苗，甚至还有其他的更领先的一些技术路线的疫苗，我们都有储备。至于时间，其实我们目前绝大多数的产品还是在实验室阶段，也不排除我们可能会有1—2个产品将陆续地往临床实验准备申报材料这方面做相应的计划。等到我们拿到临床实验批件或者说开展临床试验之后，后续的时间表会更明确。Q：在研品种上市的问题，想明确一下您前面提到的几个三大类：非洲猪瘟、反刍、禽类里面比较重要的一些产品，他们的大致的上市的时间节点是怎么样的？A：从上市角度来看，我们预计今年能够拿到上市的有首先是蓝耳苗，第二个是布病苗，第三个是圆环和支原体的二联疫苗，这三个疫苗今年年底之前有望上市，其他的可能还会再继续往后。Q：现在我们的主要客户这边补栏速度跟之前相比有一些恢复？往后看是怎么去看客户这边补栏情况？因为2021年一季度可能相对而言基数偏低，往后展望是怎么样的？A：第一，我们不认为2021年一季度基数低。疫苗和生物安全这两件事情是不矛盾，这个对于养殖来看，都是有利于动物福利，或者养殖成绩提高的，这个是没有矛盾的。不同时期可能会略有侧重，也无非是因为不同时期的技术的成熟度上不一样而已，单纯依靠某一项我想是非常难的。第二，随着养殖密度的提升，整个防控的难度还是会提高的。第三，病毒也是在进化的，也是在学习的。所以我们认为要动态的来看，无论是研发上的准备也好，还是说从防疫这个角度上来说，在没有疫苗的防疫的情况来看，其实都是能够给一些客户提供一些比较有价值的资料或是一些生产的计划方案。Q：今年春防的情况来看，我们的产品价格是怎样变化的？A：从均价来看，跟过去有所降低的，这个也是跟整个行业的情况、竞争的情况、包括和客户的结构各个方面都是有关系的。我们其实主要还是通过自己在研发上、在新的技术上的一些突破，能够不断地优化我们的生产制造，不断地提高我们的产品的质量，以保证我们作为一个基础性的品种能够给客户一个最好的防疫。Q：您能介绍一下咱们猪疫苗客户上的结构在2021年一季度有大概的分拆吗？比如KA相比去年有什么变化吗？A：变化不太大，跟去年三四季度差不多，KA可能30，中间一部分可能40，渠道大约30%。