看点：
1）有息负债很低，应收账款质量高，利润含金量高，报表质量很高。
2）24年业务利润保持双位数增长，利润有望30亿。
抗生素及中间体业务基本盘稳定：中间体行业产能限制，公司为中间体产品领导地位，价格中高位，需求旺盛；抗生素需求旺盛；
胰岛素业务稳定：新的集采政策下，营收与利润微增，利润率下降，保持稳定；
动保类业务处于高速发展期，提供利润大额增量。
3）24年利润可达30亿，利润增速双位数，市值157亿，PE=5.2，ROE20%+。24年预测分红0.6元/股，股息率在7%左右。
一、2023资产负债表
1）1）存款52.34亿：现金等价物42.62亿（利率0.2%~3.6%），已抵押存款9.72亿（利率0.3%~2.5%）。2022年收到利息1.05亿，利率在1.05*2/（52.34+54.38）=1.9%，属于活期存款合理区间。营业成本2022年74.05亿，三费支出在32.29，扣除相关折旧5.4亿，一年营运资金需要101亿，账上的钱相当于5个月的营运资金。
2）固定资产66.13亿：主要由土地楼宇32.40亿，厂房机器27.42亿构成，在建工程余额4.13亿。这些固定资产原值137.48亿，2023年折旧5.4亿，账面价值还有近66亿。
3）应收账款及票据58.76亿：主要由应收账款23.79亿与银行承兑汇票34.97亿构成。公司给客户60~120日的信用期，银行承兑汇票及商业承兑汇票期限一般在90日到一年。
对于应收账款，超过88%的比例在120日以内。已逾期的应收账款账面价值7.78亿，其中0.31亿逾期90天以上（2022年末0.47亿逾期90日以上）。对于营收百亿规模以上，应收已经很让人满意了，并不是问题。
4）存货21.64亿：由原材料、在产产品、制成品构成。周转率一直都保持稳定。
5）有息负债14.97亿：其中大部分为无抵押的信用贷款14.73亿，一年内到期的贷款1.98亿。2022年利息支出0.82亿，贷款利率在0.82×2/（14.73+24.55）=4.18%。现金能够完全覆盖借贷成本，偿债无压力。比22年降低了近7亿的有息贷款。
业务与利润
利润表总体感受：
1、主营业务营收不断增长，增速加快；
2、营业支出、三费占营收比逐渐下降，说明是业务的增长是高质量发展，不是由低价倾销或者销售费用堆出来的；
3、随着业务发展，负债降低，财务费用逐年降低。
4、经营现金流一直大于净利润，说明利润含金量高；
折旧摊销逐渐减小，对利润影响逐渐减小。
固定资产购置金额增加较多，扩张步伐较快。
ROE不断提升。
2.1 业务细节
公司产品主要分为中间体产品、原料药、制剂产品。其中大部分产品都是围绕大宗原料药中的抗生素展开的。
中间体产品主要为6-APA、青霉素G钾工业盐。
原料药产品主要为半合成青霉素类、β-内酰胺酶抑制剂、头孢类
制剂类产品主要为胰岛素注射剂、半合成青霉素抗生素、β-内酰胺酶抑制剂抗生素、头孢类抗生素等。
抗生素品种主要分为两大类：β-内酰胺类和非β-内酰胺类，其中β内酰胺类品种众多、临床 应用广泛，细分包括头孢菌素类、青霉素类、碳青霉烯类、氧头孢烯类等。头孢类及青霉素占抗生素的70%。公司的产品基本都是属于β内酰胺类品种。
6-APA
6-APA是青霉素类抗生素的母核，重要组成部分。2019年2019年国内6-APA总 产量3.67万吨，出口0.24万吨。由于生产环节投资大，污水处理量大，环保要求高，国家《产业结构调整指导目录》限制新企业进入该行业，因此6-APA行业具有较高进入壁垒。
川宁生物23年在投资者平台如此答道："司没有新建6-APA产能的计划，国内一般情况下不会再出现新的产能"。
供给端：目前6-APA市场需求约为30,000吨/年，国内企业中产能较大的是联邦制药，产能约18,000吨/年， 威奇达产能约为7,000吨/年（官网为9,000吨/年），川宁生物产量约为6,700吨/年。供给端产能不会大幅增加。
需求端：6-APA下游主要是阿莫西林，最常用的消炎抗菌药，覆盖渠道广，于2020年第二批集采中选。近两年药店零售渠道占比不断提升，2021年院外市场占比达到60.15%。
自20年以来，供给限制，需求强劲，原材料价格提升、制造啊成本提升使得6-APA价格持续提升。川宁生物6-APA毛利率稳重有升。
联邦制药的6-APA产能及产量在行业内属于领先地位。并且自己是中间体 -原料药-制剂的产业链垂直整合，竞争力较强。2020-2022年联邦制药6-APA外销占比分别为51.1%，45.4%，25.6%。
青霉素G钾盐
青霉素G钾盐是所有青霉素类和头孢类抗生素的原料药，是抗生素中极其重要的一环。
青霉素G钾盐下游产品，50%用作6-APA原料，30%用于出口。目前全球需求量在6万~7万，国内企业产能能够满足全球大部分产能。2020年以来青霉素G钾盐价格持续走高，目前处于中高水平。
胰岛素
中国糖尿病患者达1.29亿，占总人口10%。集采前公立医疗机构胰岛素年用量约2.5亿，集采后中选胰岛素年平均用量达到3.5亿。集采间接推动了三代胰岛素使用量，从58%提升至70%。
2024年4月集采接续，需求量超过2.4亿支，交上一次集采增长13.2%，其中二代胰岛素报量下降18.4%，三代胰岛素报量增长36.2%。
联邦制药6个产品均中标A类：甘精胰岛素注射液（中标价-2.48%），精蛋白人胰岛素混合注射液（中标价-5.33%），人胰岛素注射液（中标价-9.94%），精蛋白人胰岛素注射液（中标价-11.78%），门冬胰岛素注射液（中标价-37.22%），门冬胰岛素30注射液（中标价-37.22%）.
根据本次集采结果可以看到胰岛素板块有以下几个特点：
集采中标价格均下降；
二代胰岛素价格下降幅度小，数量也基本没啥变化；三代胰岛素价格下降较大，数量增幅也较大。
对业务利润影响偏正面。上一次集采数量最大的精蛋白人胰岛素混合液数量和价格微降；甘精胰岛素注射液价格微降，数量暴增近2倍多；门冬两种胰岛素虽然价格降幅大，但是上一次数量集采小，此次数量暴增5倍。
因此胰岛素业务板块本年营收和利润均上升，利润率下降。
动保类
动保类业务处于高速发展中：
2023年动保类营收11.80亿，增长48.1%；
2022年营收收入7.97亿，同比增长106.1%。
未来收入增长点在：
1）本身增速惯性。
2）价格下跌产能出清，行业处于底部。农业农村部发布新版《兽药生产质量管理规范》，并要求国内所有兽药企业于 2022 年 6 月 1 日前达到新兽药 GMP 要求，近年来随着新版兽药GMP 执行，部分规模较小、技术落后的生产企业成本压力较大，价格的持续下跌加快落后产能出清。
3）养殖行业今年有望反转触底；宠物药处于黄金发展期。
其他新药增长点（暂不考虑）
人用药新产品达39项，其中19 项为1类新药项目；
德谷胰岛素利拉鲁肽注射液于二零二三年四月获批开展临床试验。本集团是国内首家获得该生物类似药临床批件的企业。
司美格鲁肽注射液于二零二三年四月获批开展体重管理适应症临床试验，并于七月完成糖尿病适应症III期临床试验受试者入组。
利拉鲁肽注射液的上市申请于二零二三年八月获受理。利拉鲁肽是GLP-1 类似物的一种，用于治疗成人2型糖尿病，一天注射一次即可满足患者的降糖需求。
各项业务细分数据
公司业务分三块：原料药、制剂产品、中间体产品。
派息历史
公司派息稳定，并随着业务的不断增长，股息不断提升，回报股东。
四、估值
公司特点：应收账款坏账率低、利润含金量大、业务稳定且有兽药等新增长点，未来行业空间大，无明显护城河，属于一般偏上公司，给予合理估值10~12PE（模式优质15，一般10，较差5）。24年净利润有望到30亿以上，给予300亿合理估值，目前偏低估。