◆稀缺的艺术品拍卖及多元文化产业标的
保利文化（3636.HK）是稀缺的多元文化产业标的，背靠大型央企保利集团，目前拥有艺术品经营及拍卖、演出及剧院管理、影院投资管理等三大主营业务。截至2016 年秋拍，公司连续第18 次在国内艺术品大拍中成交额名列榜首。至1H16，公司签约剧院数达48 家，经营直营影院28 家。
◆波诡云谲拍卖事，春江水暖鸭先知
从2012 年至今，在投机泡沫破灭、优质藏家的谨慎观望之下，艺术品拍卖市场已沉寂五载。虽然拍卖行业趋势可预测性不高，但我们认为仍有迹可循：贷款利率及高净值人群资产规模与拍卖成交规模存在较强相关性，而拍品成交单价则可看做上拍件数的先行指标。
我们认为艺术品拍卖市场出现三大回暖信号：（i）高价拍品数量出现显著增长；（ii）资本大鳄重新活跃，更有新晋机构买家入场；（iii）资金面充裕、保值增值需求强烈，艺术品拍卖市场迎来较有利的投资环境。
◆五虎争霸战，保利现锋芒
保利文化、中国嘉德、苏富比（香港）、佳士得（香港）、匡时国际是大中华区最具影响力的五大艺术品拍卖机构。其中，保利文化背靠自身丰富的央企资源，大举推进国内和海外的平台扩张，龙头地位不断巩固。
公司的艺术品拍卖业务市占率从2012 年的10%左右提升至2016 年春拍的16%。2016 年全国共出15 件过亿高价拍品，保利文化一家独占7 席。
◆估值评级：首次覆盖给予“买入”评级，目标价22 港元我们预计，在原有拍卖业务的回暖和新增拍卖平台的增量下，公司2017年拍卖收入增长在30%以上，总收入增长25%，净利增长24%。公司目前估值约12x 2017e P/E，存在明显低估。基于DCF 估值，我们给予公司22港币的目标价，对应“买入”评级，估值约对应15x 2017E P/E。目前A 股和美股拍卖类公司的估值均值约为23 倍，海外院线类公司的估值均值约为21 倍。即使考虑一定的流动性折价，公司价值仍被明显低估。
◆风险提示：行业竞争程度高于预期；自营艺术品减值风险。
研报原文件请看：网页链接