报告摘要：
2018年我国保健品行业市场规模达 1627 亿元，同比增速 9.8%。随着国内人均可支配收入的提升、消费结构升级，人口老龄化加剧，以及消费群体更加注重健康的生活方式，预计未来5 年内保健品市场规模继续维持高增长，预计2018年到2023年CAGR 达9.10%。
我国保健品人均消费水平偏低，仅为发达国家的八分之一到六分之一。2018 年，我国保健品人均消费金额117 元，而中国香港、日本、美国人均消费分别达767 元、662 元、924 元。美国保健品渗透率达50%+，而我国渗透率仅为20%左右。我们测算，随着渗透率以及购买人群消费金额的提升，我国保健品人均消费至少还有4-6 倍的提升空间。
整体来看，我国保健品行业整体竞争格局较为分散。具体来看：1）膳食补充剂：由于历史发展及政策原因，以及生产企业众多，产品同质化水平较高，可替代性强，VMS 领域竞争格局最为分散，2018年CR3 仅为26%；2）体重管理：龙头企业份额较为集中，CR3达62%。康宝莱一家独大，享近半市场份额，外资品牌整体优势明显。和西方国家相比，尽管我国肥胖率偏低，但由于基数庞大，且近年来攀升趋势显著。康宝莱精准定位体重管理细分市场（体重管理类占总营收约64%），并采取直销模式，先发优势十分明显。3）运动营养：定位小众利基市场，2018 年市场规模约21 亿元，具有“基数小、成长快”的特点。其竞争格局同样较为集中，CR3 达63.9%。西王食品收购Kerr 后，份额趋势攀升，2017 年赶超北京康比特，成为行业龙头。
2018 年我国保健品渠道结构：直销47.3%，线上31.9%，药店18.3%，商超2.5%。其中，直销增速与行业整体相当，份额趋于饱和；线上渠道增长强劲，增速超30%+；药店渠道份额萎缩严重，2013年到2018 年CAGR 呈唯一负增长；商超渠道占比一直较小，且增长十分缓慢。
我们认为，我国直销模式与传统模式将持续共存。短期来看，直销份额趋于饱和，头部直销企业强者恒强。长期来看，由于电商渠道的持续发力及分流、行业的持续整合、直销监管趋严，直销份额或将被“强品牌、强产品、强渠道”的非直销企业削弱。
相关标的：建议关注非直销龙头企业汤臣倍健，以及进军运动营养、边际不断改善的西王食品。
风险提示：行业增长不及预期，竞争格局加剧，食品安全问题。
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