永辉超市投资分析

公司概况

永辉超市股份有限公司,成立于 2001 年。公司是全国性连锁超市,门店分布于 24 个省及直辖市,共有 900 多家门店,门店数量国内第一。公司主打生鲜,是我国首批引进生鲜的超市之一。

公司治理

公司的股权比较分散,第一大股东牛奶国际(境外战略投资者)持有 19.99% 股权,创始人张轩松、张轩宁兄弟分别占有 14.7%、7.77% 股权比例,京东持有 11.8% 股权,腾讯持有 5% 股权。

公司在成长初期是典型的家族企业,2010 年上市时大多数十大股东为创始人的亲属或同乡关系。2014 年开始引入战略投资者(牛奶国际、京东、腾讯),十大股东里的创始人团队中除张氏兄弟外全部退出,形成了去家族化的现代化治理结构。

成长空间

生鲜是日常生活中的高频刚需产品,具有抗周期的属性,可以长期稳定发展。2013~2019 年,我国生鲜市场交易规模持续扩大,2019 年我国生鲜市场交易规模达 2.04 万亿,同比增长 6.8%。在我国庞大的人口基数支撑下,有望长期保持 6% 以上增长。永辉 2019 年生鲜营收为 371.22 亿元,市场渗透率不到 2%,进一步提升的空间很大。

菜场一直是居民购买生鲜的首选渠道,但菜场存在不卫生、食品安全得不到保障等缺点。而生鲜超市则拥有环境卫生、品类多、食品安全有保证等优势。2002 年以来我国开始推行农改超,改善居民生鲜采购的体验,改善食品安全问题。随着农改超的不断发展,超市在我国生鲜零售渠道的占比从 2012 年的 33.4% 提升到 2017 年的 36.4%,居民去超市购买生鲜的消费习惯逐渐形成,生鲜超市替代菜场是长期的趋势。

近年来,超市行业比较明显的变化是,线下的增速出现明显下滑,线上超市快速崛起,天猫超市 2018 年破 500 亿元、京东超市 2017 年破 1000 亿。这个趋势值得重点关注,但目前线上生鲜的渗透率还处于比较低的水平,2018 年仅达 3.4%。主要原因是生鲜属于购买频率很高的非标准化的生活必需品,消费者对价格很敏感(线上普遍比线下贵一些),对品质要求较高(线上配送质量参差不齐,线下可以自己挑选)。所以纯线上生鲜应该不是主流模式,永辉、盒马这种线下超市 + 到家配送的一体化模式成为主流的可能性比较大。

竞争格局

永辉的竞争环境比较复杂,竞争对手众多,传统线下超市有高鑫零售、沃尔玛、华润万家、联华超市等,新零售有盒马、每日优鲜、叮咚买菜等,还有钱大妈等社区生鲜连锁。

在传统线下超市里,永辉的生鲜优势比较明显,品类齐全,性价比高,通过生鲜拉动其它产品的销售,过去几年永辉的门店数增速(2019 年 28.67%)、同店销售额增速(2019 年 2.8%)都领先其它超市。

新零售方面,各种形态的尝试正在不断进行,但都与永辉业务形态不一样。京东到家、美团买菜、饿了么等属于平台型,给入驻超市提供配送服务、线上流量,与线下超市是互补关系。阿里旗下的盒马定位相对高端,产品种类比大型超市少,生鲜价格贵一些,不算直接竞争对手,目前规模也不大(2019 年 197 家门店)。每日优鲜、叮咚买菜为纯线上业务,钱大妈属于社区小店,这些都会分流一些大型超市的生鲜业务,但影响程度有限,类似于便利店与大型超市的关系,可以共存。另外,永辉的线上到家业务发展迅速,2019 年线上营收同比增长 108%,逐步形成线上线下一体化形态,有望成为市场占有率很高的平价生鲜大型超市。

核心投资逻辑

生鲜行业足够大,规模越大效率越高,生鲜超市大概率能够产生巨头。永辉的治理结构良好,产品品类、新鲜度、价格等方面优势比较明显,有望在竞争中胜出。

公司目前处于快速扩张阶段,截止到 2020 年一季度共有 927 家门店,2019 年门店数增速为 28.67%,增长趋势良好,离天花板还很远,20% 左右的营收增速有望继续保持好几年。

估值评估

典型的低利润率、高周转率生意模式,成长空间很大,但竞争比较激烈。生鲜属于刚需,没什么周期性,公司目前处于成长中期,算 20% 增速的快速增长股。短中期通过开店就可以保持增长,确定性很高。但竞争引起的长期的不确定性也很高,需要重点关注同店数据指标,同店销售额下降是危险信号。

永辉的生意形态过去变化不大,可以参考历史估值,过去 10 年按年底收盘价计算的 PE 历史区间为 30.01~67.87 倍。今年归母净利润预计 23 亿元左右(一季度已经实现 15.68 亿元),现在股价对应年底动态 PE 39 倍,处于历史估值的中下位置。

关键财务指标

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