宁水集团投资分析

公司概况

宁波水表(集团)股份有限公司,前身为全民和集体联营企业宁波水表厂,成立于 1958 年。年度产销各类水表近千万台,产品出口到全球 80 多个国家和地区,参与国际水表标准的制定。公司水表产品分为机械水表和智能水表两类,口径从 8mm~500mm,计量等级达到 B 级和 C 级,部分产品能达到国际最高等级 D 级。目前细分各类水表种类已达到 600 余种,品种齐全。

公司历史悠久,一直专注于水表行业,拥有一定的技术优势,在行业内有较高的知名度,国内规模最大。

公司治理

公司一号位是张世豪,宁波水表厂改制的牵头人,持有 19.8% 股权,1968 年进厂的老员工。现在的董事长是张琳,会计出身,张世豪的女儿,2016 年加入公司任财务总监,2019 年开始任董事长,继承父亲的事业。总经理是王宗辉,工程师出身,1993 年加入公司任技术员,1998 年转管理之后主要负责国际业务。

十大股东里的个人都是公司的管理层,公司管理层及中层管理干部大多持有公司股份,公司的发展与其个人利益直接相关,管理层与中小股东的利益一致。

行业市场空间

水表是供水系统里的核心部件,其中智能水表有无需抄表人力、实时监控、远程充值等优势,政府在大力推进,自来水公司也有动力替换老式机械水表。目前全国水表保有量约 3.5 亿台,智能水表的渗透率从 2010 年的 10% 上升到现在的 30%,渗透率方面还有很大的发展空间。更重要的是,目前销售的大部分都是第一代智能水表,后面还有一波第二代智能水表的更新换代红利。第二代的主要优势是精度高、无机械装置、无磨损,可以彻底解决产销差(机械水表时代产销差是 20%,第一代导入之后因为精度问题不能彻底解决)问题,但价格比第一代贵一倍,民用市场还没到导入阶段,最快也估计 5 年以后的事情了。从 2010 年开始,智能水表年均增长 20% 以上,这种行业整体的快速增长有望继续保持 5~10 年。

还有一个趋势是行业集中度的提升。之前的机械水表技术门槛低,加上轻资产生意特性,导致行业集中度很低,全国有大大小小几百家水表生产企业。但水表开始智能化之后就不一样了,智能水表及相关应用系统对企业的技术研发、技术服务能力要求较高,不具备这样能力的大部分中小水表企业有可能被淘汰,行业集中度有望大幅提升,头部企业从中受益。

上下游情况

公司的营业成本中原材料的占比超过 85% 以上,主要原材料为金属表壳、铜表罩、接管螺母、注塑件、电子元器件等,上游行业竞争比较充分,企业数量较多,水表制造行业的原材料需求量占上游产量比重较低,上游对公司的影响不大。

公司主要下游客户是自来水公司,其它客户还有房地产企业、工矿企业以及其他水表生产企业。自来水公司一般以招投标的方式采购,对水表供应商的资质、信用、产品质量的要求较高,可以产生稳定持久的合作关系。大部分自来水公司属于垄断经营,供水价格由政府统一定价,经营比较稳定,下游对公司的影响不大。

公司的主要销售模式为直销,经过数十年的积累,已经形成覆盖主要区域的营销服务网络,与国内 2000 多家自来水公司建立了长期、稳定的合作关系。

行业竞争格局

我国是全球最大的水表生产国,水表生产企业众多,但规模大多偏小且主要从事机械水表的生产组装,行业集中度较低,市场化程度较高,是一个充分竞争的行业。

行业内其它主要水表生产企业包括三川智慧、新天科技、汇中股份等,2019 年智能水表营收分别为 6 亿、4.75 亿、1.4 亿。宁水集团 2019 年智能水表营收为 7.23 亿,营收规模领先其它企业。2019 年智能水表市场规模 70-80 亿,宁水集团的市场占有率 10% 左右。4 家上市公司的智能水表规模为 19.38 亿,市场占有率 25% 左右。

行业正处于快速发展阶段,竞争烈度不高,4 家上市公司的 2019 年智能水表营收都大幅增长(37%~91%),超过 20% 行业增速,未来几年内有望持续领先行业整体增速。

核心投资逻辑

短中期看好第一代智能水表,渗透率大概率继续快速提升,未来几年行业整体增速应该超过 20%。长期要看第二代智能水表在民营市场上能否大规模导入,如果第一代导入基本完成时第二代没有接上,增速会下降,但智能水表的换代预期还在。

短中期内竞争风险较小,主要是大公司吃掉中小公司的市场份额,几大水表生产企业之间很难拉开差距,公司的市场占有率大概率保持现在的水平。长期的竞争风险不小,水表本质上是同质化产品,国外在这个领域产生大公司,所以国内也是进入成熟期之后集中度进一步提升的概率是挺大的,但现在看不清,只能说现在规模大的企业最后胜出的概率大一些。

估值评估

公司的固定资产占比很小,属于典型的轻资产型业务。没有有息负债(银行借款、债券),现金流和营收、利润能够匹配,没有财务压力。公司业务正处于成长中期,周期性不明显,属于快速增长股,可以按 PEG 估值。但有一个比较明显的缺点,就是应收款非常多,2019 年底应收款占 20% 资产比重,10% 应收款账龄超过 1 年,这方面需要做一些打折。

快速增长股的特点是合理估值区间很大,持有几年的话,25 倍 PE 买入和 30 倍 PE 买入区别不是很大。现在股价对应 PE-TTM 28 倍,年底动态 PE 22 倍,PEG 等于 1 左右,不算很贵,但也不算很便宜。

关键财务指标

 $宁水集团(SH603700)$   $三川智慧(SZ300066)$   $新天科技(SZ300259)$  

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全部评论

无极牛哥06-11 16:57

应收账款其实不算多的,同行业最优秀的报表就是他了