中美利差倒挂意味着什么?

2022年4月初,美国10年期国债收益率达到2.78%左右,超过了中国10年期国债收益率,两国之间的10年期国债收益率正式发生倒挂。在此前的3月底,中美的2年期国债收益率已经发生倒挂。中美之间发生利差倒挂,并不常见,最近的一次利差倒挂,需要回溯到12年前的2010年。

为什么时隔12年,人民币和美元之间的利差再次发生倒挂呢?主要原因在于两国处于截然不同的经济周期。我们先来看看美国的情况。简而言之,美国目前处于一个比较罕见的情况,那就是:高增长(21年第四季度GDP增长率6.9%),低失业(22年3月失业率3.6%),高通胀(22年3月通胀率8.5%)。因此对于美联储来说,最大的挑战在于:如何确保美国经济软着陆。

2022年3月中,美联储决定加息0.25%。根据其公布的会议纪要显示,美联储会在2022年连续多次升息,预计到年底时,美元基准利率会上升到2%左右,目标是在2023年年底前逐渐把通胀率降低到4%以下。

问题在于,通过收紧货币政策来降低物价水平,伴有一个所有人都不愿意看到的风险,那就是经济衰退(亦可称为硬着陆)。在1980到1986年间,美联储连续升息,成功把通胀率从11%降到2%。但同期,美国经历了两次衰退,失业率上升到10%以上,美国以惨痛的代价控制住了通胀。

比1980年代更好的情况,是美国在1993~98年间成功实现了软着陆。从1994年年初开始,美联储不断升息,在接下来的15个月时间内,基准利率从3%上升到6%,成功把美国的通胀率从2.6%下拉到0.8%。同期,美国经济没有发生衰退,失业率不但没有上升,而且从7%逐步下降到5%以下。像1990年代这样的软着陆,是目前美联储梦寐以求的理想情况。

问题在于,1993年和2022年的一大本质区别,是93年的通胀率并没有严重高企,还没有突破3%。而今天,美国的通胀率已经超过了8%。要想在2年内把通胀率下压4%,并且不引发衰退,这在美国历史上还没有发生过。同时,美国的通胀率并不仅取决于美国经济,而是受到很多国际因素的影响,包括:俄乌冲突的进展,以及它对国际油价的影响;中国COVID疫情的发展,以及它对国际贸易供应链的影响;还有其他国家能多快走出COVID的影响,尽快恢复生产活动。这些情况意味着,美国已经进入一个明确的快速升息周期,美元的基准利率会节节攀升,并拉高其短中长国债的收益率。

接下来,我们再来看看中国的情况。中国的情况,恰恰和美国相反,目前正处于低增长(22年一季度GDP增长4.8%)和低通胀(3月份通胀率1.5%)时期。在3月初公布的政府工作报告中,GDP增长目标被设在5.5%左右,主要考虑稳就业、保民生、防风险。然而,从2022年年初开始,中国的一些省份开始出现更多的COVID感染病例,特别是吉林和上海,其经济生产活动大受影响。上海和长三角地区是中国经济的重要支柱。照目前的情况来看,22年二季度GDP很可能会大幅回落,大大增加全年GDP增长实现5.5%的难度。2022年1月,人民银行降息0.1%。3月,央行降准0.25%。虽然幅度都不算大,但是信号很明确,那就是目前的中国经济处于下行阶段,货币政策处于降息周期,因此人民币的基准利率,和美元基准利率的差值会越来越大,从而导致人民币和美元国债的利差越来越大。

像这样的人民币和美元利差倒挂,对于A股股市意味着什么呢?我们不妨以史为鉴,做一个简单回顾。在过去20年间,人民币和美元之间的利差收窄,共发生了10次。但最终真正达到利差倒挂的,只有2005~2007、2008、2009以及2010年四次。其中05~07年的倒挂周期最长,利差倒挂达到2%,并持续了2年多。接下来三次的倒挂时长都比较短,不超过半年。

在历次倒挂时段里,一个共通的规律,是人民币和美元利差收窄时,A股会因为比较悲观的预期而有所下跌。这是因为,市场会担心人民币资产对于国际资本的吸引力下降,国际资本有更大的动力回流美国市场,同时市场也需要消化国内经济增速放缓的预期。举例来说,2022年1月底到3月中旬,北上资金最多累计净流出额超过870亿元,占到A股市值的3.4%左右,同期的上证指数下跌10%左右。

但是在两者利差真正实现倒挂后,在一定程度上实现了“靴子落地”,之前的悲观预期被消化殆尽,因此在过去四次倒挂后的短期内,A股反而开始反弹上涨。至于倒挂后股市的中期表现,则更多的和国内的经济基本面,以及货币和财政政策有关,并没有和倒挂本身有太多关联。

综合来看,由于中美两国处于两个完全不同的经济周期,可谓冰火两重天。美国面临的情况是经济过热,失业率很低,通胀率很高,因此其最大的挑战是要实现软着陆。而中国则受到COVID疫情的极大影响,一些地区的经济生产活动受到限制,需要政府适时推出恰当的政策来稳就业和保民生。在可预见的将来,经济基本面的差别会持续,这就意味着利差倒挂也会持续一段时间。目前来看,A股股市正充分消化利差倒挂带来的影响,因此其未来短期反而有反弹的可能,而中长期的走向则会以中国国内的经济基本面和政策影响为主。

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精彩评论

麦田里的麦克斯04-22 13:01

目前我们当前最急需解决的就是货币链条传导不畅,央行努力提供货币,但是都囤积在了银行体系,并没有流到实体经济中,也就是宽货币迟迟没能形成宽信用的效果。

全部评论

格律詩04-25 07:05

起初的好牌,尾盘还是烂掉了。就像国足罕见的一比零开局,结局的时候全是一比三归于常态。

阿涛01704-24 20:24

学习了,文章比较实际👍。
一点疑惑请教,前面都懂了,但写到“至于倒挂后股市的中期表现,则更多的和国内的经济基本面,以及货币和财政政策有关,并没有和倒挂本身有太多关联。”这里的时候却没有说明为什么 倒挂后的股市中期表现是更多的和国内基本面…政策有关有关???后面就以此推论2022年利率倒挂后的股市中期表现会与此类似,感觉能详细解释下更好

阿什伯顿北岸君04-22 16:12

1、基本面和性价比是主要矛盾,资本外流是次要矛盾;2、钱放出来去哪里是问题,产业需要有希望,国家才愿意放水,所以又是基本面问题,需要清零后把基本面确定下来,才好放水

麦田里的麦克斯04-22 13:01

目前我们当前最急需解决的就是货币链条传导不畅,央行努力提供货币,但是都囤积在了银行体系,并没有流到实体经济中,也就是宽货币迟迟没能形成宽信用的效果。

韭菜1园长04-22 11:10

清仓RMB资产,准备迎接世界经济大萧条吧