零利率环境下如何投资?日本的经验教训

 从2008年算起,全世界的金融市场就进入了一个比较特殊的时期,我们可以把它称为零利率时期。世界主要国家的央行行长们,本来并没有打算保持接近零的低利率长达十几年。不管是美联储还是欧央行,在08年以后都有尝试过提高基准利率。然而,计划赶不上变化。2010-2012年间发生的欧债危机,以及2020年开始的COVID全球大流行,都出乎政策制定者的预料,因此也完全打乱了计划中的货币政策。

事已至此。在可预见的将来,主要发达国家的基准利率很可能会持续在零位附近徘徊,甚至可能跌入负值。因此大家比较关心的问题是:在新的低利率环境下,是否还能按照“老方法”来配置股票和债券等大类资产?我们是否需要改变资产配置的逻辑,来应对这个新环境?今天这篇文章,就来讲讲这两个问题。

我们先来讲债券。在过去几十年中,债券一直是所有投资机构的资产配置不可或缺的组成部分。这是因为,国债和投资级别公司债的风险比较小,只要耐心持有到到期日,就基本可以保本。债券在未来的回报高度可预测。由于很多机构(比如养老基金)在未来都有债务,因此用债券来匹配债务,可以保证满足机构在未来几年、甚至几十年的投资目标。当股市下跌时,债券往往不跌,甚至可能会上涨,对投资组合提供了多元分散的重要价值。再加上从70年代开始,世界主要国家的基准利率不断下跌,因此债券的持有者获得了利息和本金增值的双重回报,甚至比同期的股票,也差不了多少。

问题在于,70年代的基准利率,曾经最高达到20%左右。从那以后,基准利率不断下降。但现在基准已经降到了零。在目前的市场情况下,购买债券的名义回报是很低的。10年期美国国债的收益率为0.6%左右,而10年期德国国债的收益率则为负0.42%,还不如把现金放在自己家里来的更划算。

当然,基准利率还有可能继续下跌,但是下跌空间有多大?以零利率为起点,基准利率最多可能再下跌1到2个百分点,不太可能无限制下跌越来越负。反过来,如果经济发生通胀,诱使央行提高基准利率,在这种情况下利率的上涨空间,则要远远高于利率的下跌空间。在这种情况下,将资产中的一部分,甚至是一大部分继续配置购买债券,还属于明智之举么?

这些问题,都不容易回答。在这里,让我们不妨看一个活生生的例子:日本。从1999年算起,到2020年,日本经历了整整20年的“零利率时代”。从2016年开始,其基准利率甚至跌入负数。因此,在这20年中日本的资产回报,可以让我们对“零利率”这个宏观环境有更加深刻的理解。

统计(Schmitz and Obenshain, 2020)显示,从1999年2月底到2020年2月底的20年间,日本主要的资产类别年回报(以日元计)如下:大市值价值股4%,大市值成长股0.8%,小市值价值股7.1%,小市值成长股3.6%,日本国债2.1%,公司债1.5%,房地产5.2%。

从这些回报数据来看,表现最好的是小市值价值股和房地产。这背后有一个很重要的原因,那就是小市值价值股和房地产,在90年代都经历过大跌。1989年日本的房地产泡沫破裂后,以东京为首的房地产市场大幅度下跌,因此在10年以后的99年,房地产市场发生一定程度的均值回归。小市值价值股在99年之前受到众多投资者的唾弃,因为那个时代最吃香的是成长股。因此在2000年科技泡沫破裂后,小市值价值股触底反弹,其回报远远好于成长股。

然而在回报之外,还有一组统计数据同样值得我们注意。下面是各大资产类别在20年中的最大回撤(以日元计):大市值价值股54%,大市值成长股80%,小市值价值股53%,小市值成长股63%,日本国债4%,公司债2%,房地产73%。

我们注意看,虽然债券的回报不如股票,但是其波动要小得多,最大回撤还不到同期股票和房地产的1/10。这就是债券在投资组合中提供的最重要价值之一:它是一个稳定器,能够极大的降低投资组合的风险,给予投资者更大的信心坚持长期投资。

债券为投资组合带来的多元分散价值,也体现在它和其他大类资产的相关性上。在上文提到的日本资本市场的20年间,债券和其他资产的回报相关系数分别为:股票-0.51,大宗商品-0.59,房地产-0.42。负相关性资产能够更有效的对冲投资组合的风险,在不影响回报的前提下降低投资组合的波动。在现实中,像债券那样和其他所有主要的资产都构成负相关关系的资产,是很少见的,因此更凸显了其在投资组合中的不可或缺性。

统计研究(Schmitz and Obenshain, 2020)中发现的另一个有趣的结论,是到最后,不同资产的回报,和他们期初的收益率/股息率有很大关系。简而言之,一开始的收益率或者股息率越高,那么20年后该资产的回报也越高。让我们来看一组数据。不同资产在1999年期初的收益率/股息率,以及之后20年的回报(日元计)分别为:小市值价值股:股息率8.2%/回报7.1%;房地产5.0%/5.2%;日本政府债券1.4%/2.1%;大宗商品0%/0.4%。

在这里,我们可以看到一个明显的规律,那就是期初的收益率或者股息率越高,那么之后20年的资产回报也越高。这个规律和本文之前讲的零利率环境息息相关。在基准利率为零的条件下,一项资产的内生性回报,即股息或者利息,成为资产的主要回报来源,很大程度上决定了该资产在今后的总体回报。

总体而言,对于很多国家来说,零利率环境是一个新现象,在过去几十年从来没有发生过。在现实中,日本提供了一个长期零利率的活生生的例子。从日本的经验来看,那些内生性回报比较高的资产,更可能在零利率环境下获得更好的投资回报。哪怕是零利率,债券也能极大的降低投资组合的风险,因此是资产配置中不可或缺的重要组成部分。同时,“野百合也有春天”,任何一个资产(比如日本在1999年时的小市值价值股或者房地产)如果被抛售的太狠,价格极度偏离其内在价值的话,在接下来就有更大的可能触底反弹,回归内在价值。

本文首发于FT中文网。

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参考资料:

Nick Schmitz and Greg Obenshain, Asset Allocation Beyond the Zero Bound, Verdad Weekly Research, June 2020

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全部评论

发发006-28 21:06

日本股市没有参考价值。

taxivip2020-07-25 17:34

历史从来不是简单重复啊。这就是投资难的地方。非常难。
简单的方法论,其实全球配置指数好。

韭菜1园长2020-07-23 12:22

过去20年日本的股市的情况只是多种偶然性的因素造成的,比如他们的年轻人不愿意创业,造成踏空了IT互联网的黄金时代,使得他们没有产生像样的互联网成长型公司,这个现象可能和80年代末的金融泡沫破裂有关系,而中国的房地产金融泡沫是伴随着互联网繁荣期同一时期,,这应该算是中国人运气好吧,踏空了互联网的国家将来的经济前景都会比较暗淡,比如很多欧洲和拉美国家也是这样的

糖师傅2020-07-20 12:18

可转债上不封顶,下有保底。但现在的可转债有点热。

wym0052020-07-20 10:48

那么配置一定的可转债,是不是也好一些