银行还是那家银行,时代却不是那个时代了 #优秀银行该怎么选#

 #优秀银行该怎么选#  

 @今日话题  

一)一个去旧迎新的时代

“ 温故而知新 ”,投资亦是如此。

投资即是对将来趋势预判的下注,而预判必须建立在充分了解过去的基础上。因此,如要下注今后几年甚至数十年的优秀银行,我们非常有必要先回顾一下银行业在过去十年的变化,并判读其中哪些变化是暂时的,哪些是长久的。

我们先看整个银行业在过去十年ROE和净利润增速的变化(注:以下所有数据皆由银监会的公开数据推算而来。具体的推算过程,请参考文末的知识链接一)。

可以看到,15年是分水岭 - 在这之前,银行还属于好赛道的。。。

那么,到底是什么原因造成银行业整体利润的下滑呢?

让我们把净利润拆成两部分,一部分是税后利息收入(即在扣除减值计提、费用成本和所得税之后的利息收入),另一部分为税后非利息收入(即在扣除费用成本和所得税之后的所有中间收入),然后看看它们各自在过去十年内增速的变化:

可以看到,自15年开始,这两项业务的增速都有一个断崖式的下跌,尤其是税后利息收入,干脆在15年来了个负增长(-11.43%)。

再看一组更清晰的数据:税后利息收入和税后非息收入,它们各自占营收比的变化:

从上图可见,15年之后,税后非息收入占营收比还是略微上升的,但这主要是快速下滑的税后利息收入占营收比大幅下降的结果。

结论:15年之后,造成银行业利润下滑的主因就是银行业传统的利息收入业务

那么,是什么原因造成利息收入业务的下降呢?

决定税后利息收入的就三大因子:净息差、不良率和资产增速,所以,就让我们来看看它们各自在过去十年的变化:

看清楚了吗?15之后,利息收入业务的下降是以下三个因素共振的结果:

1)不良率上升

2)净息差下滑

3)资产增速减缓

其中,不良是周期性的,会随经济进入顺周期而反转。但净息差的下滑和资产增速的减速却不会,因为它们代表了一个旧时代的终结。

在那个时代,投资是拉动GDP增长的主要动力。加杠杆、向银行借债是企业增长的主要方式,反映在银行的资产负债表内,就是资产端的扩张。那是一个重资产为王的年代。

那时的银行是躺赚的。银行的竞争力不是自身的金融能力(不需要去判断客户的资质,反正有抵押物;无需担心坏账,反正有被保障的利差来冲抵),而是资本。只要有资本,就能继续扩表(放贷)。如何去找客户不重要,客户会自动找上门来。

国信证券首席银行业分析师,王剑曾戏说,“银行的商业模式很简单,就是“363”,按3%的利率吸收存款,按6%的利率投放贷款,下午3点高尔夫球场见。”。

当然,当时我国所处的发展阶段决定了这种方式即是合理的,也是必要的。比如,在银监会发布的2010年报里,列举了银行业在2010年的7大进步,其中,资产规模的迅速做大被列在首位:

但是,加杠杆式的负债经营总有到头的一天。随着杠杆对拉动GDP效应的逐年递减,宏观杠杆率也从08年的140%,一路攀升到到16年的225%

如此高的杠杆不仅意味着资本的低效,同时亦会制约货币政策的灵活性。

于是,从15年开始,国家打了一套去宏观杠杆的组合拳:修改考核银行业绩的MPA参数来遏制银行对资产扩张的冲动、去表内外非标、破表外理财刚兑、对地方政府(主要针对城投)预算硬约束、限制房地产贷款。调控的效果很明显,16年到19年(剔除特殊情况的去年)的四年,宏观杠杆率被基本稳定在250%的位置。

同步推进的是两大战略目标:大力发展直融(比如,股市)和利率市场化。前面组合拳的效果越好,则这两项战略目标的实施基础就越有保证。

于是,15年那年,成为宏观去杠杆的元年。称它为元年,不仅因为它是一个开头,而且因为它标志了一个时代的分水岭,在它之前的那条老路,我们是不会再回去了。

这对银行业的影响将是长远的。直接融资会抑制做为间接融资媒体,银行的资产扩张。而利率市场化又将通过市场竞争机制从上下两端(贷款利率的上限、存款利率的下限)压制息差的空间。

所以,虽然在后疫情的经济复苏预期下,整个银行业的业绩会因资产质量好转而提升,但由于【资产扩张减速】和【息差不再有保证】这两个将长期存在的负面因素,单靠不良率的改善而带来的业绩复苏,不仅程度有限,且释放的红利也属一次性。其对整个行业估值的提升,似乎更象老巴买中石油的那种周期套利机会,而不是十年一次的投资大机遇。

这是因为我们的银行业处于一个新旧交替的时代。告别的是过去那种整体靠规模扩张的强周期性时代,迎来的是一个会在个体上更显差异化、市场化、精细化的弱周期性时代。

同样要告别的,是我们以前的选股思路。旧时代的银行普遍具有非常强的周期性,在逆周期下业绩越差的银行,在顺周期下的反弹力度反而越大。因此,投资者选股的方式也非常简单,就是横向比较市值相对于其账面价值的折扣,看哪个更便宜,就往哪里搬砖,然后静待经济周期的反转-雪球俗称他们为 “搬砖党”。

但新时代的选股,需要新思维。


二)新时代 de 新思维

随着社会的不断进步和变富,大众的需求,尤其是在金融上的需求,会越来越呈现出差异化的一面。这种差异化来自于个体或家庭所处的不同财富阶段所产生的不同需求,这在基尼系数依然在0.46左右的我国尤其如此。此外,再加上整体还未完成的基础金融体系建设,我认为在五到十年的中期,没有哪家金融机构能做到大、全、优三者兼备。

这是因为,越大就越想标准化。但标准化却很难照顾到大量征信数据尚不完全,没有固定职业甚至固定地址的长尾用户(此处有蚂蚁的崛起)。而且,标准化也很难去差异化对待千千万万征信数据同样不全的中小微企业(此处有靠大量对本地业务知根知底的基层业务员而崛起的地域性银行)。

因此,差异化会是主旋律。于其追求高难度的面面俱到,不如充分利用自身已有的优势来专攻某一特殊领域。比如,非息收入领域、小微领域、或者综合金融领域。

1)非息收入领域的大财富管理和同业业务

非息收入中含金量较高的一块业务是手续费及佣金收入中的财富管理。它不仅属于不消耗资本金的轻资产业务,还有好的发展前景(投行估计今后五年的复合增速为10%)。

轻资产有两个好处,弱经济周期+享受高估值(为啥能享受高估值,请参考文末的知识链接二)。

现在让我们来看看,在财富管理领域,2020年的排名(财富管理收入 = 各家财报披露的代理业务、托管和理财服务手续费三项之和)

这不得不提招商。它的零售AUM只是工行的56%,但其产生的财富管理收入却达到了工行的85%,毫无疑问,这得益于它排名第一的私行AUM。

这是因为财富管理有两个特点。第一是向头部高净值,尤其是私行客户集中。因为在GDP增速下滑而逐步进入的存量经济时代,及利率长期下滑这两个因素的双重影响下,高净值人群资产的增速会高于社会平均。第二点是平台效应。哪家私行拥有高净值客户越多,就越有愿意来合作的第三方及其产品,两者最终形成一个正向循环。

所以,财富管理的核心竞争力,是高净值人群形成的网络规模效应。记得在今年平银零售发布会上,当私行主管李明表示,二年AUM翻番的难度不小时,谢董无情插话说,“你觉得太快,我还觉得太慢呢!”。我猜谢董这是着急,怕慢了半拍,客户就被其它行抢走了。

招商的AUM在上半年增长11%并突破10万亿,即是对上述最好的一个证明。看来招商的这条护城河不仅非常牢固,而且还在不断变宽。

除了财富管理,中收还有一块可能暂时还不太显眼的领域,即同业业务。说到同业,就不得不提一下我的老东家,兴业银行及它的银银平台。大家都知道平安的金融一账通,但可能不知道,银银平台的出现比它早了8年。

那还是在李仁杰主掌兴业的2007年。在那个年代,我国的金融体系远没有现在这么完善,不要说是银联和网联,即便是央行的清算系统,很多科技能力较弱的城农商行都没有接入,银银平台正是在这个背景下产生的。通过银银平台,兴业替广大接入的城农商行提供了清算功能,兴业其实起到了替央行做二级清算的作用。

如今,虽然兴业的银银平台还悄然无声,但后起之秀的金融壹账通已在美国上市了,尚未盈利的它,市值一度达到500亿人民币,说明这块业务还是有可挖掘的商业价值。

2)小微领域的两种模式

小微,就是大家所说 “融资难、融资贵” 的主语,是一直以来受国家鼓励和支持的。

随着市场利率化的不断推进,我们可能会看这样一副画面,一边是大型企业的金融脱媒,另一边却是大量中小微企业的加速入媒。比如,当前主流券商和投行对今后三年微贷业务增长的估算是15%-20%。

但这是一块难啃的硬骨头。众所周知,这块业务是双高:高收益+高风险,且高收益往往还不能覆盖高风险。

不过,就有些银行能做到高收益+低风险。比如,大家都知道小微出众的宁波行,那个风控是棒棒的。那宁波行是如何做到这一点的呢?

答案是:人海战术,即依靠大量对当地客群知根知底的业务员来风控。

我们用【每千亿资产所需员工数】,以招商为标杆行、将三家小微出众的银行,微众、宁波和台州银行,与招商做个横向比较(注:微众的员工数为估计数)

宁波银行每千亿资产所需员工数1493人,比招商的1087多了37%,而以小微著称,正被招商收购的台州银行,这个数字竟达到惊人的3840人。

有人曾对上市银行2018年的数据做过统计,根据那个统计,32家银行平均每千亿资产所需员工数1386人,其中城商行平均832人,台州银行当时为4646人,是城商行的5.5倍。可见,比起宁波银行,台州银行要小微得多。

人海战术的副作用是高成本。王剑老师有篇文章叫《小微做得好,进村狗不叫》。知道狗为啥不叫吗?因为业务员每次进村都要买几筐肉包子喂狗,这些都是费用支出。。。

现在让我们用ROA拆解法,将台州银行和微众、及做为标杆行的招商来横向对比以下三个重要指标,进而体会一下两种截然不同的小微经营模式

。收益指标:利息收入/平均资产

。成本指标:业务及管理费/平均资产

。风险指标:资产减值损失/平均资产

很明显,台州银行属于两高一低型:高收益+高费用+低风险。

值一提的是,招商银行-1.10%的费用率是不低的(这是零售的特点),其它行一般都在-1%以下。可见台州银行做小微的成本有多高了(不知道是不是因为业务员去村里次数多了后,那里的狗嘴变刁了,只肯吃有品牌的肉包子)。。。

而微众银行是典型的三高:高收益+高费用+高风险。不过,这种高风险的风险可能并不高,因为它是大数据征信,其原理和保险精算类似,底层都是概率统计。所以,数据量越大,对违约率的统计就越准确,就越能确保对资产精准定价,从而真正做到高收益覆盖高风险。另外,虽然它的费用也很高,但这应该是科技投入支出及支付的引流费。

所以我们看到了两种截然不同的打法,一种是人海战术的台州方式,另一种是以微众为代表的大数据征信方式。

对于台州方式,很多城农商行也在利用科技手段将之变得更标准化、流程化和系统化。但这种改进在本质上只是业务员将手工收集的数据,经整理后录入系统,使其后的流程更自动化。这不仅依然有别于在用户端便是全数据化的腾讯,而且其数据量也不可能达到腾讯那样的级别。

可见,台州方式和大数据征信是两种互不兼容的方式。在实质上,台州方式是在普遍高风险的小微用户中寻找特定的低风险客户,而大数据征信方式是以量(概率)取胜,或者可以说,微众的客户才是更具代表性的高风险小微群体。

对投资者来说,象台州银行这样的标的可能比较有吸引力。首先,ROE比较高。其次还有较强的护城河,因为外来者进入成本高。但其难度在于,投资者不仅需要对所投银行有相当的了解,而且还需比较非常了解其所在区域的经济状况。

3)来自综合金融的降维打击

严格来说,综合金融不是某个领域,而是一种新的经营模式。

综合金融有什么用呢?说白了,就是通过整合不同的金融部门,最终向客户以更低的价格提供更丰富的产品和服务。比如,平安的证券 7*24 小时银证转账服务,证券资产计入个人AUM,及去年推出面向高净值客户的保险信托产品,这些的底层建筑都是综合金融。

银行今后会越来越差异化,但这是指在专项领域上的分化。但在同一领域,产品依然会多一点体现其同质化的一面。比如,要贷款的客户不会太在意是哪家银行,却会关心利率是多少。所以,在同质化产品的竞争中,成本依然是一个关键因素。

做综合金融,首先要解决两个问题,一个是牌照,另一个是内部整合。

我们国家目前还是分业监管,所以,综合金融一般都设在集团总部,然后以金控集团的方式控股旗下拥有不同金融牌照的各个子公司,然后这些子公司再接受分业监管。

在剔除了子公司注册地不在内地的金控集团后,我把券商中国记者统计的数据中,同时拥有银行、证券、保险、信托和期货这五大金融牌照的金控集团列表如下:

在它们其中,就综合金融资产规模和内部整合力这两项,平安集团可以说是这个领域的领跑者。这即归功于马董那具有前沿性的战略眼光,也靠他几十年如一日的坚持(平安做综合金融的想法,最早是在它成立之后,于第二个五年计划的1995年就提出的)。

对于平安进入银行业,大家说得最多的两个负面话题就是,之前保险那套激进的打法不适合银行、做保险的外行来领导做银行的内行,这行不通。

这两句话,对也不对。激进的打法体现在前台的销售,而不是后台的风控-你总不能要求一个销售整日保守谨慎吧?至于外行领导内行嘛,这要看各位看问题的角度了。

在一个竞争格局既定的行业里,龙头老大的威胁往往不是来自于内部的内行,而是来自于外部外行人的降维打击,这就如同昔日炸沉海上霸王大和号和武藏号的,并不是吨位更大的战列舰,而是几架海军航空兵的飞机。商场如战场,在商品零售领域,打败线下门店的是电商;在金融支付、征信、小微和长尾用户这几个领域,外行的阿里和腾讯早已颠覆了整个银行业的三观。

可见,在商场上,我们经常能看到 “外行人” 成为 “内行人” 的 “掘墓人”。

这是因为外来的外行人直接改变了游戏规则。在新规则面前,外来的外行人是内行,而原先的内行人却变成了外行。

改变游戏规则的另一个说法就是创新,而人类几乎所有的创新都来自于需求。QQ正是应了大家当时对即时通讯的需求而流行;支付宝因淘宝买卖双方第三方支付需求而诞生;花呗借呗崛起于无征信记录长尾用户的消费需求,类似例子还有很多。

所以,是否看好综合金融,大家只需问自己:今后的客户是否需要一站式的金融服务?是否希望自己的各种权益和优惠能在不同的金融产品之间互通和共享?

哦,顺便说一句,在综合金融这块领域,平安还不算真正的外来者,阿里和腾讯才是。


三)结束语

招商的田行长说过这么句话,“短期看业绩,中期看客户结构,长期看商业模式",我就借用一下这句话的格式,也用三句话来结束整篇文章:

1)想做周期套利的,可能比较喜欢不良反转确定性强的低估值股

2)喜欢伴随优秀企业一同成长的,应该会选已在专项领域建立护城河的银行股

3)富有冒险精神的,估计已经下注了综合金融股


  $平安银行(SZ000001)$ $招商银行(SH600036)$ $兴业银行(SH601166)$   


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知识链接一:上文第一部分中的数据出处

下表数据来自银保监会的公开数据(对无全年汇总数据的,直接取每年4Q的数据)

单位:亿元

然后再对以上数据进行一些简单的加减乘除,即可推算出以下大致结果:

利息收入 ≈ 期初期末平均总资产x净息差

营业收入 ≈ 利息收入/(1-非利息收入占比)

非息收入 ≈ 营业收入x非利息收入占比

股东权益(期初期末平均) ≈ 净利润/ROE

再一刀切地设定成本收入比为30%,税率为25%,则进一步推算出

税后非息业务收入=非息收入x(1-30%)x(1-25%)

税后利息业务收入=净利润-税后非息业务收入

以下为上述推算后的结果数据

                  
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知识链接二:轻资产和重资产的估值

所谓的重资产,不是指资产份量的轻重,而是指企业为了维持利润的不断增长,需要将部分甚至全部利润都做为资本再投入。

银行传统的信贷业务就属于重资产。因为在净息差不变的前提下,银行如果要增长下一年的利息收入,唯一的方法就是增加贷款的投放,而增加部分需要计提相应的资本金,在没有外部股权融资的前提下,这部分资本金必须来自于当期利润的留存。

反正,如果一家银行将每年的利润全部分红,则它的股东权益(核心一级资本)就是零增长,即没有增量的资本金来增加下一年的信贷额度,下一年的利息收入增速则为零。这种情况下,我们可以说,这家银行进入零增长阶段。此时该对它如何估值呢?

估值的原理是,一项资产的价值等于其未来所有现金流折现后的加总,如果这项资产是永续的,则公式可以简化为:现金流/(折现率-增长率)

上述银行的现金流就是每年不变的分红,折现率一般取10%,增长率为0%,则这家银行的估值就是:100%(分红率)/(10%-0%)=10PE

但在现实中,很少有银行能对利润100%分红。因为银行为了维持利润/资产增长(假设为永续的5%),一般会至少留存50%的利润来增加资本金,以增加下一年的信贷额度。此时估值即为:50%(分红率)/(10%-5%)=10PE

两个结果都是10PE,这就是大家一般用10PE来替银行股估值的原理。

但不消耗资本的中间收入就不同了。因为无需资本,所以利润在全部分红后还能增长(也假设为5%的永续增长),此时估值为:100%/(10%-5%)=20PE

即一块钱的非息收入对市值的贡献2倍于一块钱的利息收入。

浙商的邱冠华在其最近一篇文章里,就用到了这种分业务的估值方法。其中,他给轻资产业务20PE,给重资本业务1PB(即10%ROE时的10PE)。

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精彩评论

chiyoujingji1682021-07-26 10:06

本文作者的数据证明了本人长期以来的一个猜想。对于财富管理业务来说对中国每一个银行都在同一起跑线上。工行,建行财富管理业务的收入利润并不少,招行也并没有比工行建行多。但财富管理的利润占总业务利润的比例和对利润总额的影响就出现了明显的差距。给人的感觉他们好像是两类不同的银行。但实际上并非如此。

      数据证明在财富管理的新战线,工行,建行仍然是最优秀的银行之一。财富管理利润总收入并不比招行逊色。兴业在财富管理利润方面并没有人们想象的那样出色,但远好于平银
至少在目前阶段,平银在财富管理利润方面是让人失望的。浦发在财富管理利润方面的收入并不逊色于兴业,没有人们想象的那样槽糕。

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LY没心没肺01-17 19:09

作者辛苦了,终于有一点点知道为什么招行、宁波、平银估值比别个都高了。这文章写得,深入浅出,对小白特别友好。

不甘平凡小职员2021-11-29 07:01

写的好

百南2021-08-15 22:10

优秀!

少数派金牛2021-08-13 14:45

☕️

虎妈的投资备忘2021-08-10 10:33

好文,15年那年,成为宏观去杠杆的元年。称它为元年,不仅因为它是一个开头,而且因为它标志了一个时代的分水岭,在它之前的那条老路,我们是不会再回去了。