作者：培风客
最近有无数朋友转发了一篇文章给我，里面说紫金的扩张承担了很多地缘政治风险。然后问我怎么看，是不是专业做空机构？
我只能说，这显然不是专业做空机构，因为它不够专业，如果他是面对中国投资者的做空机构，他要论证的是铜价在明年中国需求不达预期，然后可能产生过剩的情况下可能大跌，中国投资者炒有色公司看的都是金属价格。如果他是面对海外机构的做空机构，他要去喷的是ESG。而且实话说，一个公司最大的风险，往往蕴藏在一个公司最大的优点和机会中，那哥们明显没有仔细看过紫金，实话说，黑都没黑到点子上。
但我觉得，我有必要去介绍一下，我心目中好矿业公司的标准，以及从这些标准去看，为什么紫金是一家优秀的矿业公司，以及紫金作为一家矿业公司，还有哪些地方可以继续改进。
之所以我觉得我有必要去做这个事情，是因为确实很少有人同时会去研究金属价格，在一级和二级市场上投资成熟矿业公司/初级矿业公司甚至勘探公司。我觉得既然机缘巧合我就是干这事情的，那我有必要去介绍一下我的一些评价标准。
首先，矿业公司的宿命就是不停并购扩张，矿业公司永远没法和茅台那样，没有品牌溢价，茅台的酒就是比二锅头更贵，但紫金的铜不可能比自由港德通更贵。而且赤水河可以不停流淌，但矿山寿命总有枯竭的时候，所以所有矿业公司都要不停并购去充实自己的资源量和储量。
要扩张就有风险，有风险就有机会。
地缘政治风险怎么看？
地缘政治风险是非常非常关键的，对于一个矿业项目来说，或者对于一个矿业公司来说，地缘政治的风险对很多人来说都是排名第一位的风险，当然在我这里，我会把它排到第二位，我觉得最大的风险是价格风险。因为价格涨起来的时候，钱总可以解决很多地缘政治的风险，当价格跌下去的时候，你就是和总统每天一起吃晚饭，你可能也不赚钱。
但没关系，我们先聊这个，地缘政治对于一个项目的影响，或者对于一个公司的影响，主要体现在两个方面，第一是项目本身存续，第二是汇率，这两点有时候可能同样可怕。
首先这个世界有几个地方，是矿业的低风险区域，或者我们叫做Mining Jurisdiction friendly的区域，比方说加拿大，美国，澳大利亚，这些国家也是矿业公司经常上市的地方，他们政策法规非常明确，对于矿业的监管比较良好。但可惜的是，从矿业领域角度来说，这些国家风险较低，但考虑地缘政治之后，对于一个中国矿业公司，风险就没那么低，比方说以前加拿大就曾经对中国国有矿业公司提出过质疑，那这个其实就很难，因为按照加拿大当时的说法，叫做如果他觉得一个公司“Influenced by”中国政府，那么他就觉得你是国有企业，那大家都是中国人不装外宾，你在中国找一个企业，谁敢说自己“not influenced by gov”?
那么这意味着，如果你用西方视角去看，你就会觉得中国矿业公司都在高风险国家开矿，为什么呢？因为传统意义上低风险的矿业国家就是加拿大，澳大利亚，美国，可能顶多加上一个芬兰，现在南非很多人都觉得风险高。那怎么办？那中国企业是不是有原罪？因为我们不敢去加拿大，去美国开矿。
所以这是第一点：传统西方视角中的低地缘政治风险地区，对于中国企业来说，风险没那么低
第二，非洲，南美，东南亚这些地方，有没有地缘政治风险，当然有，而且这些国家很公平，对所有人一视同仁，巴拿马现在把第一量子干得欲仙欲死，印尼在过去十年基本上把西方外国矿业公司赶了出去，自由港算是够努力的了。刚果金和洛钼，紫金在巴新都是发生过的故事。
那怎么办？中国不是一个富矿国，我自己亲眼所见，在印尼的勘探资料很少有打钻到150米以下的，因为他们不需要，有的是矿，但中国做不到，文明古国都不是矿业大国，挖矿是个古老的行业，你能看到的地面矿山，你老祖宗也看得到，都给你挖完了。那中国作为一个资源量需求这么大的国家，我们自己矿业资源又不那么丰富，那就还是要走出去，走出去就一定有风险。你要说海外矿业投资没有风险那是骗人，但我有两个判断原则，和一个经验常识想和大家分享。
两个原则是：
- 分散投资可以抵御风险
- 尽量别做吃螃蟹的人
第一个的意思是，虽然这个世界上所有待发展国家，都有地缘政治风险，但一般来说不太可能一起出风险，为什么汇率风险有时候比地缘政治风险更可怕，是因为汇率风险反而有可能都在加息末期爆发，而且加息末期的商品价格往往承压，所以这个风险反而是需要注意的，地缘政治风险往往跟着选举周期走，每个国家情况不一样，所以分散投资还是可以抵御风险。
反例的话就是当时70年代智利国有化矿山的时候，美国那四家矿业公司，都在智利大规模投资，然后一下子国有化之后就没了。
第二个的意思是，所谓的Mining Jurisdiction friendly的国家，其实都是矿业历史比较悠久的国家，知道怎么去和矿业公司合作，但有些时候，会有一些国家，第一次发现了一个大矿，又想赚钱又不知道怎么赚钱，比方说蒙古的OT矿。这种时候也需要很多努力，很多妥协和协商，才能把矿山搞好。
所以从这个角度来说，紫金永远面对地缘政治风险，这点其实紫金的管理层从来不否认，但就像我们投资，利润来自于风险的承担，你能不能管理这个地缘政治风险才是关键。
所以这就牵扯到第二个经验常识，大部分人，对于矿山这个东西质量的标准差没有概念，就是说，这个世界上好矿山和垃圾矿山的区别是巨大的。
我以自由港作为例子，我知道这个例子很极端，但它实在是比较有意思
自由港在北美和南美的Net Cash Cost都是2.3-2.6美元一磅（铜价大概3.5-4美元一磅），但在印尼的Grasberg，考虑了伴生物之后的成本是0.15美元一磅。
所以换句话说，和印尼的矿山比起来，北美和南美的矿山可以说都是垃圾，从资金运作的效率考虑，如果不考虑其他的，自由港应该把所有钱都拿去投资印尼，当然他们不可能这样做。
这意味着在面对地缘政治风险的时候，很多时候情况是非常二分的
要么你在开一个垃圾矿山，不那么赚钱，你努力把自己的成本收回来，你其实去的第二年就知道情况不对了，但没办法钱已经出了，这时候如果出个地缘政治事件，当然是损失，但其实可能不是坏事，因为帮你断舍离了。
要么你在开一个牛逼矿山，2-3年就把钱赚回来了。这时候你一定会面对一个贪婪的地方政府，但因为矿山是赚钱的金鸡，所以你可能会让渡更多利益分配比例，但从绝对收益上不会亏。
而且从我自己的角度来说，我觉得地缘政治风险在这几年其实是有所缓释的，为什么呢?这要感谢ESG，导致在矿业这个领域愿意投资的人越来越少，所以很多时候你是有一个好矿山，但你找不到愿意投资或者能够开采的人，作为地方政府，你确实可以收走一个矿山，但这个世界上皮大帅比阿连德多太多，所以很多时候核心还是怎么把钱一起赚了。
综上所述
- 作为中国矿业公司，很多时候没有办法，只能去西方视角里面更高风险的地区开矿
- 分散投资可以减缓风险
- 好的矿山可以减缓风险
价格风险
在我心目中，矿业公司最大的风险就是价格风险，没有任何风险比价格风险更大，所以在我心中评价一个矿业公司最大的指标就是成本。成本越低，公司风险越低，当然弹性也越低，成本越高，公司风险越大，当然弹性也更大。
价格风险对于所有人来说都是公平的，但同时又是不公平的。不公平体现在两点
第一，每个公司成本不一样，所以有些时候当价格下跌的时候，有一些人还是赚钱的，有一些人已经开始亏钱了。之前解释过，在这种时候，对于金属价格的远期展望决定了商品价格的走势。
第二，所有矿业公司都需要持续的并购，那么你到底在价格高点并购，还是价格低点并购就说明了很多问题
实际上，第二点是第一点的延续，如果你在金属价格低的时候，你还能赚钱不亏损，那么你自然可以拿钱出来并购那些已经亏损的企业。反之你肯定只能在高点的时候炒概念，所以成本是并购的基础，成本是逆周期的基础。
那么对于紫金这样的金铜复合企业，没记错的话，紫金的铜利润占比更大，黄金收入占比更大。它担心的价格风险，就是金铜一起跌的时候，这个世界很少有金和铜一起跌的时候，因为黄金跟着流动性走，铜跟着经济走，很少有经济变差的时候流动性也在收紧。
但也不是完全没有，对于紫金来说，比较担心的价格风险，往往发生在美元走高，全球经济走弱同时美国流动性收紧的时候。所以很坦率说，如果你觉得美元要走高，那么紫金是存在价格风险的。
首先第一我觉得在美国加息末期，美元不会马上开始流畅下跌，但持续走高的基础不存在，更多是脉冲式的因为风险的走高
其次，还是之前说的，高成本公司的价格风险，和低成本公司的价格风险是截然不同的。我们举个例子。
KGHM今年的成本已经是3美元一磅了，差不多6600多美元一吨，也就是差不多46000人民币一吨。这是现金成本，加上一些七七八八的东西估计差不多55000-60000吧
紫金的现金成本可能是20000左右，那么我们假定有一天，比方说，明年同时凑齐了下面三个因素
- 中国经济预期变差，竣工垃圾，新能源增速走低
- 美国萧条预期再起
- 某个不知名的公司又开始抛货
把铜价干到了55000。这时候，对于紫金这样的低成本公司来说，这是一个利润冲击，你考虑的是估值问题，到底要给这样的公司多少估值。对于KGHM来说，除了利润冲击之外，你还要考虑他的债务存续能力。就很像现在的第一量子，我觉得大家都觉得巴拿马不会杀死下金蛋大公鸡，但这个公鸡有债务压力的情况下，他不能持续断气。
其实从整体角度来说，矿业公司们运气是很好的，2012年当时的举债高峰，很多公司的偿债高峰都是2021-2022年，然后那两年正好金属价格高，利率低，很多公司都乘机做了债务的置换。
所以价格方面我其实不是特别担心，因为三点
- 第一我觉得美元指数虽然不会很快走低，但大幅冲高的概率也在降低，危机可能会导致短期冲高，但不具备持续性
- 第二金和铜的组合是比较稳健的，很多金矿公司也在努力增加铜矿资产，铜价的未来我还是觉得大有可为，现在无论你去美国，东南亚，非洲，新能源的渗透率我觉得还没有到头。金价谈过很多次我就不说了
- 第三紫金的成本还是比较低的，这是过去能逆周期并购的原因，所以我觉得担心紫金这样在中国，低利率低成本的公司，还不如担心KGHM，智利国家铜业这种高利率，同时成本还比较高的公司。
综上所述，我自己一般看大型矿业公司就看三个东西
- 主营金属价格有没有长期走低的可能性，比方说锌或者锂
- 对于国别风险的暴露是不是太集中，是不是主要矿山都在一个或者两个高风险国家。
- 成本是不是偏高的同时，债务还比较重
紫金呢，最大的好处是两点，第一是成本控制比较合理，靠同行衬托，第二是主营业务比较好的同时很有进取心，金+铜的组合同时还是愿意继续去扩张，很多大型矿业公司已经躺平开始增加分红。我觉得会有一天紫金也从快速的扩张中停下来，然后开始变成一个稳定的生产商，但目前看公司还是努力想完成自己的目标，从世界前十的矿业公司变成世界前五甚至前三的矿业公司。实话说对于一个中国公司，对于一个在香港和A股上市的公司这并不容易，很多矿业公司还是更喜欢和在美国上市的公司去换股交易。
所以这是我觉得紫金是个优秀公司的基础，主营金属好，成本低，然后风险相对分散。但同时我觉得紫金也有很多可以改进的地方。包括但不限于
- 和海外优秀同行比起来，在绿地项目上的投资还有进步空间，中国的勘探师承苏联，地质队模式大而全，但实际上在商业开发上，不一定有海外团队专业，如果说你要摸清楚一大块区域的地质情况，中国模式和苏联模式可能不错，但如果你说要以市场为本，开发一个小区域，西方的勘探工程师更灵活，也更市场化。从我自己的角度来说，我很希望有一天可以看到紫金或者中国的矿业公司，把一个绿地项目从头开始发展起，然后变成一个世界级的项目。
- 和海外嘉能可托克比起来，在贸易，金融方面还有一些短板，我不是说托克多牛逼，他们这两年就是韭菜和反指，但贸易是个看起来简单但实际上很复杂的工程，在矿业贸易，金融的结合上，海外这些优质公司还是有值得学习的地方，同时也有很多中国企业，类似洛钼，在矿业领域上非常灵活，手法也很成熟。中国的矿业金融发展历史并不长，在我们还在清朝的时候，美国人就有了专门给矿业领域融资的投行。我们在这个领域还有很多要学习的地方。
矿业的风险其实是多元化的，从勘探，到设计，到采矿，到闭矿。有阶段性的风险，也有伴随全流程的风险。具体来说包括但不限于
ESG，地缘政治，经营许可，气候变化，供应链，成本和劳动力，资本，数字化创新，新业务模式等等。但我觉得大部分问题都是内生的，可以解决的，矿业公司最大的两个风险就是地缘政治和价格风险。而这两点我们解释了，都是和矿山质量息息相关的，好矿山拥有更好的抵御地缘政治和价格风险的能力，而评价好矿山的标准，在我这里最关键的一条就是成本。
- 成本越低的公司，风险越低，抵御风险的能力更强，股价弹性更小
- 成本越高的公司，风险越大，抵御风险的能力更弱，股价弹性更大
所以如果你要问我紫金是不是一个好的矿业公司，我觉得是的没有疑问，你要问我紫金是不是股价弹性最大的矿业公司，我觉得不是的，也没有疑问。