作为纵横市场45载、最伟大的宏观投资者之一，Stan Druckenmiller的每次发声都值得细品。5月9日的2023 Sohn Conference上，Kiril Sokoloff和Stan展开了对话，话题涉及了在宏观焦灼拉锯的当下投资人关心的几乎所有问题。
对于Druckenmiller提出的具体交易（比如多黄金，空美元），我们关注的相对少一些。因为你不知道用什么工具表达 (cash vs futures), 看多长，如何structure a trade (to limit downside)，如何trade in and out, 以及遇到波动如何止损。更重要的是他自己也说过，自己的观点随时变，政策制定者如何应对硬着陆是个最大变量，这直接决定了大量交易的最终结果。因此他自己也保持“open-minded”。所以过度关注他的具体交易建议有可能刻舟求剑。
相对而言，更有意思的是他对市场上一些似是而非的概念的澄清，他的思考过程 (”thought process” ), 以及对历史的回顾。这些都让我们对目前和未来的情况有更多的参考点（reference point）, 而不是要么嘴爽：凭空给出大胆预测；要么被吓到四肢发麻，每天都过成doomsday。比起太多言之凿凿、宏大叙事的晚辈, 大佬让我印象最深刻的反复回答“I don’t know”。下面是这次对话的一些亮点。
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最嗨的资产泡沫后，通常都是最惨的经济衰退
“2年前，在美联储对Covid祭出最不计后果（“reckless”）的货币政策以后，bitcoin和股票狂飙，以及后来的通胀飙到8-9%，都没有让我意外。让我最意外的是，直到22年初Fed还在继续踩油门，在市场已经0利率的环境下，继续每个月买1200亿美元的债券，给市场放水。政府为给Covid救市花了6万亿，Fed提供了其中的60%。联储发现自己犯了史上最大错误之后（人为engineer了资产泡沫），又赶紧踩刹车，一年加息500bps, 现在来到了大结局的时刻（“grand finale”）。最轻而易举制造出的资产泡沫，通常也紧接着迎来最严重的经济衰退。”
美国经济Soft landing软着陆? 不可能的
“1950之后只有有限的几次soft landing，而且都是联储政策的主动为之（“proactive”），而不是被逼无奈（“reactive”）。
但预测硬着陆什么时候来，比起预测是否硬着陆要难很多。现在看起来经济信号是混杂的：看起来房地产还很强劲，而房价一般是衰退的领先指标；旅游、酒店这些也比较强劲；其他东西：比如trucking是我们公司对未来6-8个月经济情况的指导数据，现在这个数据极弱；还有银行的问题，现在已经爆出来了。肯定有尸体躺在哪里市场还没发现，现在倒闭的公司数量还远远不够。
当市场上钱免费，人们会做愚蠢的行动，当你发了11年免费的钱，人们做的蠢事会更加离谱。地区银行有43% 的信贷放在商业地产， 其中40%是office, 现在空置率比2008还高，因为疫情的改变：不去办公室，以及那一波大辞职运动（“great resignation“）；其他还有倒挂的利率曲线。也许硬着陆2季度就开始，但我不知道。”
Hard landing长什么样
“我对hard landing的定义是：公司利润20%+的下滑，失业率从现在的3.4%爬升到5%，破产数量大幅上升，和2008相比，目前破产率还很低。”
通胀会如何演进？以后是通胀、还是滞涨，还是有机会通缩
“非常难预测。2年以前，我曾很有信心预测通胀会剧烈来到。但现在来预测未来，预测的幅度（“range”）会很大。我有理由预测三年后通胀8-9%，也有理由预测那时候是通缩。最主要原因是无法预测money supply。我觉得接下来6-9个月，通胀会回落到3%，但是再往后，不清楚Fed会做什么，加上明年是大选年，预测就更加复杂。”
“很多人言之凿凿这次和08肯定不同”
“我不是要预测什么，但现在很多人公开说，这次肯定不是2008/2009，这些说法让我不爽。我不记得07年谁预测对了未来banking会发生什么。银行现在还没开始坏账问题，资产负债表先开始出问题了。因为资产和负债的mismatch, 在银行资产端的债券yield 2.5%, 而负债端的cost of funds已经5%。现在经济还没有开始收缩，已经有很多银行的资产负债表受损了，要知道在衰退中，商业地产贷款和学生贷款都会有严重的损失。[而现在这些都还没开始呢]
所以一方面你看我们又弄了个这么大的资产泡沫 [11年持续0利息]，一方面又干了史上从底部起来最快的加息[一年 加500bps], 要是完全不考虑有bad bad things发生的可能，那就是天真了。当然了，这不是我的预测，只是作为risk manager, 我必须得把这种可能放到我的框架里。”
从现在朝前看，从衰退中走出来的时候，哪些板块最受益
Kiril：“在hard landing里，什么资产表现最好。在70年代，漂亮50的泡沫破裂在72-74年后，那段时间基本工业股是收平的（basic industry stocks）。然后当Fed 75年开始降息，大宗股票迅速起飞。2000年初的互联网泡沫出清的时候也一样，大宗和大宗股票起飞，特别是石油, 成了此后10年的明星(leaders)。所以自然倾向是在recession的时候加commodities, 但是历史上这也不是总是奏效。所以你是如何分配大宗的exposure的，什么条件下愿意上一把大仓位？”
Stan: “这次也很类似，但是还是要看政府和央行如何对硬着陆反应。首先，一般来说，反弹的时候会出现几种表现炸裂的大宗商品，比如铜现在是供应最紧的，现在我还没研究好，也没有大的仓位。现在我们接近硬着陆，我没有蠢到不知道衰退开始的时候对周期品价格的严重影响。[衰退一开始大宗都会跌]
但是一旦走出衰退（coming out of it）, 因为EV的需求，以及很多政府对基建的需求，铜会是很大的受益者。当然了问题是什么时候，什么价格买，多大仓位。这些问题都要看政策制定者对硬着陆给出的反应。
第二个受益者可能是美国房地产。和你的直觉不一样，如果硬着陆真的很严重，那么在反弹的时候房地产可能是最大的受益者之一。实际上从加息开始至今，房地产价格已经有所反映，但是和07-08年不一样的的是，这次我们进入衰退时，实际上美国房地产是局部结构性短缺的，比如single family home, 所以反弹的时候房地产是个受益者。[进入衰退supply结构性短缺的行业，反弹的时候力道最大，有点被“错杀”的意味]
其他还有成长股，也是反弹的受益者。这里很难判断哪些具体的成长股，但是Biotech是过去3-5年的underperformer, 但是这几年在肿瘤和其他一些领域进展惊人。关于AI：我在过去几年试过crypto, 2000的时候也试过科技股，都是小打小闹，但是我觉得AI这次是非常非常real. 其影响力基本上就像当时互联网的发明。所以这次硬着陆给的机会，可能就像01-02互联网泡沫破裂给出的，抄底companies benefits from internet的机会那么赞。
我们现在持有金银，当然了这俩历史上在衰退的时候表现不佳。但是考虑到财政和货币政策已经穷途末路（end of roadmap） 其他国家，特别是大国决定不再持有美元做储备货币，眼下我赌黄金在这次衰退里能比历史上好点。[黄金和美元是一对冤家]
储备货币的地位是“privileged resources”。而我们不计后果的财政和货币政策在全世界也无人能及，这是在给储备货币地位自掘坟墓，挖呀挖呀挖，直到无法收场。但我也不想有太大的short dollar。当然了1-2周之内我的想法就能变。
这是一些非常难回答的问题。最重要是保持开放的心态, 根据当局接下来6-8个月对衰退的政策出台反应，我随时改主意，因为这些政策能让上面话题产生非常不同的结果。”
经此一折腾，联储的独立性还能保持吗？
“Fed的独立性应该可以维持。但是有5-10%的机会硬着陆搞得太难看，人们会秋后算账。现在3-4%的失业率，经济其实还行，人们已经对Fed过去的政策怨声载道。如果未来硬着陆很严重，Fed会失去他们40年来赢得的信任，被各方攻击，独立性将不复存在。
过去几年各种刺激带来的economic expansion，实际上浪费了弹药。确实，政府总是可以无限印钱，但是看看日本，政府试遍了各种刺激，还是没有效果，我希望我们不会进入那个局面。
对于policy maker来说Depression is horrible price to pay萧条有不可承受的代价。再往下走他们面临艰难的选择。我希望结果是发生萧条，年轻人回去好好工作。我们过去20-30年就靠货币刺激，这个在日本就失效了。我希望政府能承担这个后果，pay the price, 以后不再操控（manipulate）经济, 但是现在这些政客看不到有这个胆量。”
尘埃落定后，股票多空基金会有难以置信的大机会
“股票长短仓策略现在应该保持低gross, 保存弹药，如果真的来一次hard landing, 对于这个策略是巨大的机会。我现在gross只有60%， no net long nor net short, 因为不想抄底之前先来个20-30%的下跌。股票多空基金未来几年有难以置信的机会，未来几年股票会有非常大离散度（“dispersion”），但是要保存好弹药直到机会出现。”[经过衰退洗礼，个股之间离散度大大增加，同涨同跌减少，alpha增加，非常适合ELS做多winners, 做空losers]
未来十年是股票“lost decade”失去的十年吗？
我的预测是股市会flat十年，但对投资者并非会是失去的十年。实际上未来十年可以挣大钱。在历史上类似的指数flat的时间段里，如果从68到82年做多市场并做多正确的股票，以及70-72年的巨大的牛市里，都能赚一大桶金，比如在石油和chemical板块。75到77也是个大牛市。拿现在来说，比如AI就会有很多千亿美金的公司诞生，AI对于生产力，就像PC一样。
$紫金矿业(SH601899)$ $上证指数(SH000001)$