01、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价冲高回落，勉强守住3.80美元/磅关口。上周铜价的定价更多体现了海外因素的影响，总体而言还是更倾向于对海外的衰退进行定价。一方面美国商业银行再出风险事件，市场对于衰退的预期再次深化，另一方面周中FOMC会议并不算偏鸽，鲍威尔重申了维持高利率的态度，这只能使得市场进一步朝着衰退路径去定价。
周五非农表现仍然强劲，部分说明美国目前经济仍然具有相当的韧性，但是市场对好消息的反映并不敏感，更好的非农只能给予联储更加充分的将利率维持高位的底气，最终可能导致风险事件的发生。同时，近期海外精炼铜库存持续累积，这也从一定程度反映出海外消费可能已经有所走弱的迹象。
02、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE节后两个交易日铜价窄幅震荡，考虑到内盘黑色金属大幅下挫，铜价表现已经相对坚挺，这与价格下跌之后现货需求的增加有密切关系。三月份以来，铜价多次因为宏观因素的冲击而出现回落，但这基本上都刺激了下游的阶段性买入需求，这说明目前铜的需求处于一个相对其他商品而言可能更好的一种情况：至少价格下跌了还能明显看到采购的回升。
而目前毕竟国内仍然处于复苏的过程之中，而铜因为需求端对地产的依赖程度较低，因此受到复苏的有利影响相对更多。不过目前需求总体上只能说不差，可以给价格提供一定的下方支撑，而并不能真正提供向上的驱动，因此铜价在下跌后可能会有企稳或弱反弹，但是如果不是因为宏观层面的转向，可能中枢还是会逐渐下移。
上周SHFE铜价格曲线向下位移，价格曲线维持back结构，但是并没有进一步走阔。目前看来，4月精炼铜表观消费大概率环比3月出现下降。目前从平衡表上看上半年仍然有月度缺口，意味着库存还会有所去化，但是如果出现进口精炼铜的补充，月差可能也很难真正走强。因此正套可以考虑，但是空间可能不会太大，这对于入场的价差点位有更高的要求，并且可能需要及时获利了结，因为一旦进口窗口打开，进口货源进入关内，月差可能就会面临阶段性收缩。
03、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价震荡运行，目前国内需求表现仍然尚可，社会库存继续下降，保税库存略微去化，虽然需求整体环比走弱，但还是处于一个合适的区间之内。再往后后续国内冶炼厂集中检修的情况较多，供应扰动会环比回升，加之单月长单进口量下降，月间的供需缺口被动放大，这给了更多的机会来让比价窗口打开。海外风险事件不断、衰退预期难消除，因此也有可能是通过下跌来完成窗口的打开。
4、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析
宏观方面， 5月4日凌晨，美联储公布5月FOMC会议声明，上调联邦基金目标利率25BP至5.0%-5.25%区间，符合市场预期。
5月FOMC会议声明删除此前暗示未来还会加息的措辞，表示政策更紧缩的程度取决于经济。FOMC 声明显示：
1）第一季度经济活动温和扩张。且近几个月就业增长势头强劲，失业率保持在低位，通货膨胀率居高不下；
2）美国银行体系稳健且具有弹性，企业信贷条件收紧可能会拖累经济活动、就业和通胀。
3）对通胀保持高度关注，致力于实现通胀2%的目标。
4）对美国国债和MBS持仓的减持速度将保持不变。
5）委员会将考虑货币政策的累计收紧程度对经济、金融和通胀的滞后影响。
鲍威尔会后表示没有明确做出暂停加息的决定。具体来看：
1）承认了FOMC的确讨论过暂停加息的可能性，认为原则上无需加息至太高的水平，但未来利率的走势仍然取决于数据。
2）通胀虽然有所缓和，但是远高于目标，若未来通胀居高不下，美联储不会降息。
3）美国可能会面临温和的经济衰退，主要来自于信贷收紧带来的压力。
4）不希望大型银行大规模收购地区性银行，目前来看银行业总体情况已经得到了改善。
5）如果债务上限无法达成协议，美国经济将面临“高度不确定的”。
6）劳动力市场有一定的走弱，但仍“非常紧张”，供需逐步恢复平衡。
国内宏观方面，制造业PMI增长动能放缓。4月制造业PMI回落2.7个百分点至49.2%，进入收缩区间，主要分项指数均较上月回落。
生产和新订单双双回落。4月制造业PMI生产和新订单指数分别回落4.4和4.8个百分点至50.2%和48.8%。出口订单指数回落2.8个百分点至47.6%，在手订单回落2.1个百分点至46.8%。生产和内外需均有所放缓。
5、展望
4月政治局会议对经济形势定调整体偏乐观,首次提出“三重压力”得到缓解，经济“好于预期”，同时强调“内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力”。宏观政策强调“合力”，预计稳增长政策保持定力但总量性加码概率不大。
对二季度经济复苏持谨慎乐观态度。一是宽信用将继续支持以投资为引领的经济修复模式，并通过正反馈逐步传导到产业端及居民端。二是稳增长政策保持定力，政策环境有望保持相对积极。三是从经济周期错位的角度，欧美经济体经济衰退预期加大，而我国经济复苏方向确定，相对优势突出。同时，房地产市场的修复和居民端预期的彻底回暖尚需时日，需求端大概率维持弱复苏。
在今年一季度快速“填坑”的高基数以及去年二季度受疫情影响的低基数作用下，预计二季度经济数据将呈环比回落、同比高增速的整体特征。资本市场亦需对经济修复的第二阶段重新定价。目前市场情绪较弱，风险溢价率处于历史较高水平，个人认为：
（1）期债市场在弱复苏现实、流动性宽松必要性仍大的基本判断以及机构欠配现象仍存的支撑下将惯性走强，但上行空闲有限，且从基差及盈亏比看性价比已降低。
（2）随着经济内生动力的缓慢修复，市场信心逐步建立，权益市场有望逐步走出慢牛，股指中长期配置价值凸显。
（3）商品方面，欧美经济衰退风险加大背景下外需处下行通道，目前市场对衰退的交易尚不充分，品种围绕供应端扰动和国内投资开工、消费复苏的节奏开展博弈，有色、黑色板块在外需回落、内需弱复苏的背景下偏空看待，贵金属板块在避险属性支撑及衰退交易主线中维持中长期配置建议，但短期将经历预期过于乐观-预期修正的反复过程，价格波动加大。
