国海富兰克林王晓宁:均衡配置,力争高胜率和高稳定性的超额收益

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导读:我们经常被许多人问一个问题:有没有一个超额收益稳定性很强的基金,能够在不同的牛熊风格中,都能战胜市场,又可以持续跑赢主动权益型基金的中位数?这个目标看似不难,要做到并不容易。许多的均衡,可能只是表面上的均衡,实际依然在某种风格进行了暴露。而超额收益要做到稳定,对基金经理的能力圈要求极高。

国海富兰克林的基金经理王晓宁,是少数真正实现这个目标的基金经理。他管理的国富策略回报已经实现了连续14个季度战胜沪深300中证800指数。考虑到在此期间,每一个阶段沪深300和中证800有表现的行业都不一样,影响市场的主要矛盾也在不断变化,如此100%的季度胜率实属难得。根据Wind的数据统计,截止2022年四季度末,全市场7691只基金中,能连续14个季度跑赢沪深300和中证800的主动管理型基金只有2只。

基金业绩数据来自基金定期报告,指数数据来自wind,截至2022.12.31。

在实现了100%的沪深300季度胜率同时,王晓宁跑赢同行的胜率也很高。从2019年下半年开始到2022年底,他管理的国富策略回报跑赢中证偏股型基金指数的季度胜率超过70%,也就是超过70%的时间,战胜了同类基金,稳定性很高。

数据来源:wind,与中证偏股型基金指数(代码:930950)相比

根据海通证券的数据,截止到今年10月底,国富策略回报12个月、6个月、3个月和1个月滚动战胜偏股型基金的胜率为100%、92%、76%、67%。根据wind数据,2019年Q3以来到2022年Q4,国富策略回报相对沪深300的季度超额收益胜率100%,月度超额收益胜率73%;相对中证800的季度超额收益胜率100%,月度超额收益胜率78%。

作为一名基金经理,最重要的指标就是超额收益能力。但是,大量的历史阿尔法是一种被包装过的“贝塔”。有时候,我们通过风格的偏离、行业的偏离、市值的偏离等,取得了表面上的阿尔法。一旦我们所暴露的风格、行业、市值偏离崩塌,带来的是阿尔法瞬间的消亡。而王晓宁,用相对于沪深300指数100%的季度胜率证明了,他这套体系的阿尔法稳定性。那么他是如何做到的呢?

首先,王晓宁原创性的把所有行业划分为7个大行业:中游制造、周期、消费、深度价值、TMT、非银和医药。这个行业分类方法,融合了行业和风格的限制。他在7大行业中,进行均衡的配置,让王晓宁不在风格和行业做过多暴露。

其次,王晓宁相信真正不会被市场所影响的是选股带来的阿尔法。他绝大多数的超额收益都来自个股选择。作为国海富兰克林的研究总监,通过嫁接整个研究团队的选股能力,帮助他实现了比较广泛的研究覆盖。当然,王晓宁的组合远远不是简单的“研究精选”,他会基于研究员的推荐做二次筛选,最终尽力用一个可把控的60-70个股票数量来追踪指数。

最后,王晓宁把六大选股方法(深度价值、稳定成长、高成长、周期成长、周期、困境反转),归结到质地,景气和估值三大因子,在组合内部又对这三大因子进行适度平衡。王晓宁也懂得,不同的选股方法中,使用因子的权重也不一样。通过对个股归类,他知道哪种类型公司的核心矛盾是什么。

王晓宁也是我认识很多年的朋友,在我人生不同的阶段,都对我带来不少帮助。此次看到老朋友在投资进步,也让我感到格外高兴。王晓宁给我们提供了一个有趣的数据:每年市场轮动的次数越多,他相对同行的排名就越高。背后揭示了一个真相:作为群体,基金经理大多没有行业轮动的超额收益能力,如果轮动节奏越快,大家越容易犯错。王晓宁在2019年就想明白了这个问题,放弃行业轮动,专注选股带来的阿尔法。成功的投资,都是从做减法开始的。

以下,我们先分享一些来自王晓宁的投资“金句”:

1. 我有两个投资目标:1)投资目标的底线是跑赢沪深300指数;2)跑赢偏股型基金中位数

2. 我们有一个独特的行业划分方法,把申万31个行业分为7个大行业:中游制造、周期、消费、深度价值、TMT、非银和医药。这个方法基础是我们过去几年探索了很久后形成的,融合了行业和风格的限制

3. 我们的这套方法,不仅覆盖了七大行业的选股,还涉及到了六大选股方法:深度价值、稳定成长、高成长、周期成长、周期、困境反转。这六大选股方法又能归结到质地,景气和估值三个因子

4. 均衡的投资,很吃基金经理个人的能力圈,也很吃研究团队的能力圈

5. 我的风格偏成长,是质地+景气。这也是为什么我的风格是均衡偏成长,并且在成长风格中的胜率更高

6. 我们的组合,并不是研究精选,从研究员推荐到纳入组合概率,也就2-3成。

7. 只有选股的阿尔法,是不受行业、风格轮动的影响,而长期有效的

8. 我们战胜同行很大一部分原因来自他们在行业轮动上的犯错

9. 最初放弃行业轮动的时候,内心还有些忐忑。运行了一段时间后,发现这么做并没有给我带来问题,还因为更加聚焦了,提高了我的选股胜率

无论是相比指数还是同业

都有极高的胜率

朱昂:许多基金经理投资目标是战胜其他基金经理,你的目标是跑赢沪深300,为什么一开始设立这样一个投资目标?

 王晓宁 我从2013年就开始做基金经理,到了2019年的时候正好有一年多的时间业绩表现不是特别好,这时候我就想着对自己的投资做一些系统性的改变和优化。我反思了自己过去的投资方法,又做了历史业绩的归因分析后,发现我的行业内选股胜率很高,但行业选择做得不好,是拖累业绩的最主要原因。

在我年轻的时候,都想着把行业轮动做好。看到一个行业有机会就多买一些,看到一个行业没机会就全部清空。但是从这个数据中看到,我并不是一个能通过行业轮动做出超额收益的基金经理。我作为基金经理的优势是选股能力比较强。

明白了自己的优缺点,就要发挥优势,限制缺点。于是从2019年开始,我用主动增强的思路来管理国富策略回报我有两个投资目标:1)投资目标的底线是跑赢沪深300指数;2)跑赢偏股型基金中位数。

朱昂:你的“主动管理指数增强”策略,又和量化的指数增强不同,能否谈谈你是做的?

 王晓宁 本质上,我们的选股方法,持股周期,都与主动性基金一致,我还是坚信陪伴上市公司成长的力量,是创造收益的主要来源。不同之处,是我们约束了行业和风格偏离,也执行了更有纪律的交易策略,这让我们成为更重视组合管理的主动型基金。如果把管理基金比喻成炒菜,那么选股就是选择食材,烹饪过程就是组合管理,我们与量化产品的区别在于食材选择,我们与主动权益基金的区别在于更重视组合管理,也就是烹饪流程更加标准化一些。

我们有一个独特的行业划分方法,把申万31个行业分为7个大行业:中游制造、周期、消费、深度价值、TMT、券商和医药。这个方法基础是我们过去几年探索了很久后形成的,融合了行业和风格的限制。我们在7个大行业分类的基础上,主要去做行业内的选股。

我前面提到,有两个具体的投资目标,一个是力争每年要相对沪深300实现8-10%的超额收益,另一个是对我们的机构投资者来说,希望产品能稳定战胜同行。最后一个是结果,从我们的投资方法看,由于在7大行业都有配置,形成了组合均衡的结果。

从过去的数据归因看,我们也实现了这两个投资目标。根据海通证券的数据,截止到今年10月底,国富策略回报12个月、6个月、3个月和1个月滚动战胜同类海通灵活混合基金的胜率为100%、92%、76%、67%。根据wind数据,2019年Q3以来到2022年Q4,国富策略回报相对沪深300的季度超额收益胜率100%,月度超额收益胜率67%;相对中证800的季度超额收益胜率100%,月度超额收益胜率76%。整体的超额盈亏比有超过2,体现了比较好的风险收益比,客户持有的体验也是比较好的。

从进一步的情景分析中看到,我们在市场处于成长风格中会表现占优,在价值风格中能守得住,持仓风格会偏成长一些。牛熊的上涨下跌对我们胜率并没有太大影响,成长价值风格会有些影响,在成长风格占优的情况下有更强的超额收益。

从这些客观的数据指标中,能发现我们的产品已经能成为机构投资者的底仓型品种,提供稳定的风险收益特征和战胜同业、指数的投资能力。

那么我们是怎么做到这个结果的?就是依靠选股积累胜率,不做风格和行业的暴露,始终保持一个均衡的组合。我不做特定风格下或行业的暴露,只在划分好的七大行业内部做选股。我们的这套方法,不仅覆盖了七大行业的选股,还涉及到了六种选股方法:深度价值、稳定成长、高成长、周期成长、周期、困境反转。这六种选股方法又能归结到质地,景气和估值三个因子的组合。七个行业,六种方法,三个因子,基本就能概括我们的方法论。

均衡需要广阔的能力圈

朱昂:这个方法听上去似乎很简单,就是用均衡的组合选阿尔法?

 王晓宁 我做了这些年投资后,发现均衡对一个基金经理的要求很高。客户对一个优秀的均衡型基金经理,要求是滚动的6到12个月内,要排名市场前二分之一、甚至三分之一。这就要求一个基金经理在几种风格和不同的行业轮动中,没有明显的短板。说实话,这个要求是比较苛刻的,因为A股市场的风格和行业切换比较剧烈,基金经理很难什么类型的公司都有所了解,也不会擅长所有的风格。

我之所以能实现均衡风格下比较可靠的选股超额收益,除了在行业分类上就提前均衡了风格因素,还有就是依靠稳定的选股能力,同时我也受益于研究总监的职业身份。这一套体系,参考了研究精选的方式,能够把我们内部研究员的推荐体现出来。而且,我自己从业的时间也比较长,早期从房地产链条看起,后面又看了消费,加上管理研究部那么多年时间。研究总监的职业训练,会造成能力圈相对较宽,受益于研究支持的力度也更多一些。

均衡的投资,很吃基金经理个人的能力圈,也很吃研究团队的能力。从结果上看,我们的研究团队也是比较“能打”的,这些年的效果都不错。

朱昂:你过去14个季度每一个季度都跑赢沪深300,这么高的胜率是怎么实现的?

 王晓宁 从内部的归因分析看,我们大比例的超额收益来自选股,小比例来自行业内的有限偏离。我绝大部分精力,都花在行业内选股上,我的要求就是大类行业内要有稳定的超额收益。这意味着,我们研究员的选股组合要持续跑赢行业基准,我自己的个股筛选,也要有超额收益。同样,我每周都会去看超额收益的数据,一旦某些行业是持续负超额,就需要反省。

朱昂:你的风格很均衡,过度均衡也会完全指数化,能否谈谈在行业配置层面,你是怎么做的?

 王晓宁 我的均衡风格是一个结果,本质上是我放弃了通过行业轮动获得收益。适度的内部行业偏离,主要来自我们对细分领域景气度的感知。此外,我们天然会在成长方向有一定超配。

举个例子,在一个大的消费板块里面,是配9个点白酒还是7个点白酒,这就完全取决于自下而上的选股。我的做法是,除了一些市值权重占比较大的个股之外,绝大多数股票都用1.5到2个点的等权重去买,整个组合用60-70只个股票来跟踪指数。再通过定期的回顾,限制住在七大行业中的偏离。

质地、景气和估值的不可能三角

朱昂:在选股层面,你之前提到质地、景气和估值是一个不可能的三角,能否展开谈谈你更偏向哪两个因子?

 王晓宁 质地、景气、估值因子,在选股中极少同时具备,如果同时具备,大概率是我看错了。常态下,需要放弃一个因子。首先,质地是我们选股的前提条件。我们公司并不是一个很大的研究团队,不可能要求研究员什么类型的股票都挖掘。我们对研究员的要求是,龙头白马股不能看错,行业也不能看错。有了质地作为选股的前提,就一下子把全市场5000只股票收窄到500只左右。

有了质地作为前提之后,不同风格的基金经理再按照景气和估值就行划分。比如说,我们内部有均值回归做得非常好的基金经理,他就是质地+估值。我的风格偏成长,是质地+景气。这也是为什么我的风格是均衡偏成长,并且在成长风格中的胜率更高。

我把估值作为风险评估的手段。如果一个公司的估值太高了,更多是一种风险的提示。比如说,某些成长股的市值水平,已经隐含了在渗透率已经达到成熟阶段后,估值还是有50-60倍,这时候怎么算都无法解释估值的合理性。那么,可能就会让我卖出某个标的,其实就是隐含回报率不够了。

大多数情况下,在我的体系下,估值是一个结果,并不代表绝对估值越低的品种,就一定会涨。估值是长周期的稳定因子,持仓周期越长,有效性越高。如果投资周期没有那么长,而且要追求胜率的稳定性,那么景气趋势就是更重要的指标。我们重视的3年维度下,公司所处的景气位置和方向,以及管理层是否具备足够的能力去实现景气。研究景气看的越长远,从股价上实现的效率越高,这也是长期与短期的另一种辩证。

朱昂:能否分享1个有代表性的投资案例?

 王晓宁 首先,我们的高胜率来自整个组合,并不是靠选到一个牛股,然后重仓赚了很多钱实现收益。在我们的这套体系中,对于组合的关注度超过了单一个股。我们追求的是,组合在不同市场环境下,都要有比较强的适应性。我们的研究员通过选股给我提供比较好的原材料,我自己再把这些原材料加工成符合我组合的一道道菜。

其次,我分享一个具体的例子,或许能更形象体现我们的选股阿尔法。我们组合里面有一个做预调鸡尾酒的龙头公司,属于比较典型的困境反转类投资。我们刚开始介入的时候,这个公司还属于稳定成长类的股票。这个公司的质地不错,属于预调鸡尾酒的龙头企业,并且经历过2015年行业比较差的周期。可以说,从质地上看,这个公司是过关的。

我们做第一笔买入交易时,是以稳定成长框架下的性价比为主要理由的。等到后面上海出现疫情控,公司的反应比较滞后,于是基本面受到了比较大的冲击。我自己做过一些草根调研,那时候号称“硬通货”的可乐还能买到,公司的预调鸡尾酒是买不到的。这个阶段,公司股价出现了比较大的下滑。

那个时候,我们比较笃定公司已经变成了困境反转的投资框架,长期有比较强的竞争力,短期出现了景气问题,导致了股价的大幅下跌,未来会随着疫情的恢复,公司估值会修复到正常水平。

之后,公司又开发了一款酒精度更高的产品,从原来针对女性独饮的3度酒市场,拓展到了男性社交的5度和8度酒市场,增加了新的消费场景。目标客户也从女性,变成了男女都覆盖,提升了长期发展空间。一旦新产品成功,公司的投资模式会从困境反转慢慢走出来,所以,在整个过程中,我们一直持有这个股票。

朱昂:关于交易上的纪律,能否稍微展开谈谈?

 王晓宁 我们的买入交易偏右侧多一些,第一笔买入会在目标仓位的一半,后面等到公司调整再加仓。也有一些公司根本没有调仓的机会,所以通常涨幅很多的股票,我们买入的量是不够的。

我们的卖出是根据每一个股票的隐含收益率目标,不同的方法论对应的收益率目标不一样、一旦隐含收益率显著降低了,我们就会卖掉一部分。如果有新的选股发现,也会做一些替代。

组合并不是简单的研究精选

朱昂:组合构建上,你前十大重仓股的集中度不高,能否谈谈组合构建的做法?

 王晓宁 我构建组合的核心考量是,行业内的选股能不能跑出超额收益,所以组合构建的底层思维偏向于自下而上的选股。当研究员重点推荐了某个股票后,我们内部认同之后,又做了各方面的求证都觉得没问题,就会开始买入。我买入的每一个股票都是按照1.5到2的仓位出发的,然后在交易上的优化。

对于整个组合的持仓数量,我们也做过很多思考。我们的组合,多数的选股来自于内部研究员,但不是研究精选,如果研究员的推荐大部分纳入到组合,基金经理就失去了对组合的把控度。我们对研究员推荐的采纳是很苛刻的,基本上只有2-3成的个股筛选率,大部分个股都是因为质地不过关,没有被我纳入到组合。研究员对于景气度的感知,比基金经理更敏感。但是对质地的判断,不如基金经理。有些时候,研究员会推荐一些偏黑马或者灰马的股票,在质地上是有各种瑕疵的。研究员犯的另一类常见错误,就是六类方法下的分类错误,这些需要基金经理和投研总监的经验辅助。

我会在不熟悉的行业中,采纳研究员更多一些,但对抗也会更激烈一些。更多的时候,我需要和研究员重新复盘一遍选股的起因,推演逻辑,事实准确性。

均衡的力量+选股的阿尔法

形成了超额收益的稳定性

朱昂:从归因数据看,你的超额收益稳定性很高,这是怎么做到的?

 王晓宁 我觉得有两个原因:

1)均衡的力量。通过均衡的组合,我们并不在风格或者行业做过多暴露,那么不同类型的市场下,都能实现一定的超额收益。当然,要实现均衡的难度也很大,需要基金经理的能力圈很宽。

2)选股的阿尔法。只有选股的阿尔法,是不受风格轮动因子长期存在的。这也证明,我们选股中获得的超额收益是比较稳定的。

我们能够持续战胜同行,除了选股成功率较高外,另一个因素就是我们放弃了大的行业轮动。说到行业轮动,我们又看到一个很有趣的数据。如果市场在一年内的行业或者风格轮动次数越多,我们的相对排名就越靠前。如果市场一整年没有任何的行业或者风格轮动,我们的相对排名就会比较靠后。所以2020年“茅指数”全年表现很强的时候,我们的相对排名就没有那么高。

从这个数据中能看到,我们战胜同行有一部分原因来自他们在行业轮动上的犯错。大家每做一次轮动,作为一个群体是没有整体的正超额收益,有人做对,也有人做错。轮动的次数越多,整体犯错的概率就越高,反而拖累了整体收益率。我们因为不做轮动,主动控制组合的均衡性,那么一旦某个风格表现很好的时候,我们会做出纪律性的减仓,效果就比较好。

从结果看,我们过去三年相对沪深300的超额复合收益接近20%,比我们自己8-10%的目标高了不少。

朱昂:但是在选股层面,有些方法就对应某一种类型的投资,比如说高ROE更偏向质量风格,你如何在选股层面,实现比较好的多样性?

 王晓宁 我们给研究员上的第一课,就是个股归类的错误。比如说,我们一开始有个研究员把某个困境反转的公司归类为稳定成长。不同的方法,对应的三因子权重不一样。如果分类出现了错误,那么最后的结论也是错误的。我们不能用同一种角度审视所有公司,就是因为公司类型不一样,需要注重的角度也有差异。

比如说深度价值的公司,那么分红率就很重要,比如说周期股的投资,质地就没有那么重要,景气的位置和方向就很重要。在一轮向上的周期中,有时候质地最差的公司涨得最好。分类错误很常见,比如深度价值与稳定成长混淆,稳定成长与高成长混淆,周期与周期成长混淆。分类搞错了,再确定的景气感知或者估值低廉,都会偏离方向。我们能够实现比较高的选股胜率,也是因为做了比较正确的个股分类,在以对应的方法去分析。

本质上,我们用质地、景气和估值三个因子,去解释六个选股方法,又把这六个方法应用到七个行业分类里。所以,这套方法可以应对大多数的市场变化,适用性比较宽。

朱昂:所以你的这套方法,在市场风格不变的情况下,会表现不太好?

 王晓宁 在风格不轮动的市场,我们要跑赢指数很轻松,但是要跑赢同行就比较难。我的选股,也比较看重质地和景气因子的结合,在没有景气的宏观环境下,我们选股也会比较困难。所以,我们是比较怕宏观的衰退周期。

今年就是一个对我们这套方法有点挑战的年份。好在,我们今年选到了不少困境反转的股票,许多股票都在最底部拿到了,度过了这段艰难的时间。

飞跃在于理解什么更适合自己

朱昂:在你的投资生涯中,有没有一些飞跃点或者突变点?

 王晓宁 2019年是我比较难受的阶段,也让我做出了这一步的反思,对整个投资体系都有比较大的变化。那一年最大的进步是,我明白了自己的行业轮动对超额收益是负向贡献。于是,我从2019年开始,完全放弃了大的行业轮动,是一次比较大的变化。

最初放弃行业轮动的时候,内心还有些忐忑。运行了一段时间后,发现这么做并没有给我带来问题,还因为更加聚焦了,提高了我的选股胜率。

今年也是有比较大进步的阶段。前面提到,我们这套方法最怕的是经济衰退的周期。理论上今年的超额收益是很难做的。最终,我们通过找到一批困境反转的公司,守住了超额收益。

朱昂:你怎么看待投资中的压力?

 王晓宁 对我们来说,压力最大的时候是跑不赢沪深300指数。其实最近我们的压力就不小,由于价值风格比较极致,我们在价值风格的胜率只有50%左右,而且股票仓位的上限只有80%,靠的是适当配置转债去替代一些深度价值股票。但是,前一段时间金融股一直涨,转债却出现下跌,就会影响我们的阿尔法。

那么怎么解决呢?我们的这套方法论,确实也会有阶段性表现一般的时候。这时候,只能和我们的客户进行坦诚沟通,并且快速复盘,好在这个产品的业绩归因是很清晰的。如果是风格或者行业偏差带来的,我们会很快调整。我这个产品主要是机构客户,其中一类是跑行业均衡的多头客户,还有一类是跑对冲的量化客户。如果我们阶段性没有做出超额收益,我们会感受到量化客户的压力。我这边也非常重视他们的需求,首先这是基金业绩的底线之一,其次就是这个策略刚开始做的时候,是量化产品的客户先买进来的,陪伴我们走了3年时间。

朱昂:对这个产品,你有什么中长期的目标吗?

 王晓宁 市场上真正做好均衡的产品很少。我们看到的许多均衡,都是阶段性收益率比较好,稳定性一般。一旦到了某个贝塔表现不好的时候,不少看似均衡的产品,也会产生很大的负超额,波动也比较大。要管理好均衡类产品,难度也比大家想象得大很多,需要基金经理个人有比较广泛的能力圈,或者有量化的辅助,或者能对研究团队的资源进行调动。我自己作为国海富兰克林的研究总监,管理研究部很多年了,是比较适合通过均衡的方式,实现超额收益的。我们也希望,能够把这个产品打造成均衡风格中的偏头部产品。

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全部讨论

清晰遇见2023-04-11 09:47

你现在玩基金还是股票呀

双树下的和尚2023-02-02 00:51

正合我的口味。