广发言 | 王瑞冬:从高ROE到ROE边际变化 追求高质量成长

导读:

珠江滔滔,不舍昼夜。

在时间的洪流中,风流终被裹挟而去,唯价值沉淀。

何谓价值?《资本论》赋予了其政治经济学的基本定义:凝结在商品中无差别的人类劳动,而在证券投资领域,价值通常是在说企业内在价值和市场赋予其价格之间的关系。

好公司需要日积跬步打造护城河,好生意需要千锤百炼形成强壁垒。好价格,也需要在市场的波动中等待时机。价值投资背后,凝聚着时间的结晶。

我们邀请到广发基金的基金经理,请他们分享对于时间的认识,对价值的思考。

让我们,以时间的名义,为时间正名。

让我们,以价值的名义,为价值赋能。

珠江滚滚,一江春水向东流!

成长投资中最吸引人的无疑是戴维斯双击,即在业绩增长时,市场也给予更高的估值水平,投资人获得业绩和估值双双上涨的回报。其中,业绩增长是成长投资的重要基石。但成长的内涵,并不等同于业绩增长,也并非简单地与净利润的增长划等号。

我个人认为,利润表的成长性只是经营结果的呈现,依赖于资产负债表的扩张作为支撑。高效运营的企业可以通过较少的资本扩张获得盈利增长,而ROE(净资产收益率)正是体现这种效率的重要财务指标之一。考虑到许多企业需要通过融资来扩张,体现企业成长质量的ROE指标更能体现剔除融资摊薄后,股东长期持有一只股票的可预期回报水平。 

成长并不等于利润同比增长

长期来看,A股是一个成长风格长期占优,某些阶段价值风格占优的市场。因此,投资者非常注重企业的成长性,尤其注重收入和利润的同比增长率。

背后的原因也很好理解,因为二级市场股东的回报通常主要来自几方面:

一是直接通过现金分红带来的股息(回购也可以带来类似的效果)。

二是股价本身的变化,而股价的变化又可以拆分为企业盈利的增长和估值(市盈率)的波动。

以一年为周期,股息率回报的数值相对较小,而企业盈利和估值的变化幅度往往要大很多。如果以市场整体进行分析,A股2019~2021年的股息率在1.7%至2%之间,扣非利润增速分别为6.1%、-1.3%、23.7%,而市盈率的变动幅度分别为37%、29%、-11%。如果以个股为例,假设一只市盈率10倍、盈利稳定的价值股,公司将当年利润的50%以现金形式分红,则税前股息率为5%;而成长股的利润增速常高达30%以上,估值的波动更是经常在-50%~几倍之间。

由此可见,分红(回购)、盈利增长、估值波动这三个因子中,后两者的弹性要比前者大得多。而由于估值的影响因素较为复杂难辨,且估值变动对股价的作用会随着时间的拉长而弱化,因此投资者为了追求更高的回报率,天然会更偏好盈利的高增长而非稳定的分红。

不过,成长是否就等同于收入和利润的同比增长率呢?当前,部分投资者在成长的理解上呈现三个特点:一是投资者很在意同比增速,对同比增长质量相对比较忽略。二是比较注重表观的利润,而忽略企业的自由现金流。三是很多人关注二级市场的股价变化,忽略了增长过程中带来的摊薄或者股东的回报,比如回购和分红。

事实上,利润表的成长性只是经营结果的最后呈现,背后需要资产负债表的扩张作为支撑。高效运营的企业可以通过较少的资本扩张获得盈利增长,而ROE,正是体现这种效率的重要财务指标之一。换言之,或许ROE是全面衡量成长质量的指标。

ROE衡量的是成长的质量

在公司金融学定义中,ROE=企业某年度实现净利润/期间的平均净资产,体现的是股东投入净资产的内生增长速度。

高ROE的公司可以通过自身利润再投入经营,实现“有机增长”而不用摊薄老股东的权益;相反,低ROE的企业虽然可以通过股权融资扩张净资产来提升利润增速,但其代价是总股本扩张,老股东的权益被摊薄。假设在同等的增长水平下,不依靠融资的增长质量更高。

假设某企业ROE为10%(这一数值已经超过A股平均水平),当年利润不分红全部投入再生产,则每年内生盈利增速只有10%。如果企业每年按照1倍PB增发5%的新股,则能够再多增加5%的增速,让利润增速达到15%。但老股东享有的每股盈利因为总股本增加了5%,依然只有10%的增长。当然,如果企业比较幸运,能够以更高的PB估值增发股票,则可以在一定程度抵消这种摊薄(比如按照2倍PB融资,则只会摊薄2.5%),但仍然改变不了每股利润增速

因此,原有的老股东会倾向于在企业经营顺风顺水,估值较高时进行股权融资,扩大经营。但此举,对新进入的股东并不友好。除非企业能够一直以较高的估值融资,让每批进入的股东都享受较低的股权融资成本,这显然是不现实的。

复盘A股上市公司的历史财务表现,2019~2021年,A股整体的扣非ROE在8~9%左右,分别为8.69%、7.81%、8.81%,其中能长期维持15%以上ROE的公司非常少。企业想长期维持较高的ROE水平需要具备护城河,包括品牌、专利和专营权、规模优势、网络效应、高客户转换成本、有效规模等。满足上述条件的公司大部分都是历史上的牛股。当然,除竞争优势以外,行业阶段性的供需关系紧张也会大幅提升企业ROE,但通常难以持续。大部分公司想实现持续15%以上的盈利增速,都需要借助股权融资。这个结论是从A股平均ROE水平倒推回来的,虽然直觉上低于我们对很多上市公司成长性的预期。

ROE的稳定性会影响股东回报

虽然ROE体现了企业的内生增长能力,但具体到特定的某年,企业的净利润增速经常会大幅超过或低于ROE。这是企业年度间的ROE波动带来的,即ROE是波动的,投资也不可避免地要面对波动。

按照杜邦分析,ROE=净利率*总资产周转率*权益乘数,代表了企业的议价能力、运营效率、资本结构等方面。如果企业净资产不变,企业首年ROE为10%,次年由于经营改善或者加大财务杠杆提升至20%,则利润增速为100%,体现出远大于ROE的成长性。但由于企业的净利率、周转能力、杠杆倍率都有很明确的外部约束,所以后续的ROE很难维持每年翻倍的扩张速度,而企业的盈利增速也最终随着ROE的稳定而回落。事实上,ROE的波动是常态,因为企业的经营有周期性。无论是行业本身的周期,还是企业自身业务结构和竞争力的变化,都会带来ROE的波动。而在A股,ROE的波动通常会带来估值的同向变化,且周期性越强的行业,波动越大。

从行业的角度分析,A股历史上高ROE公司主要分布在食品饮料、家电、医药、银行、非银、地产、建筑、建材等行业。其中,部分行业自身ROA(总资产收益率)较低,主要依靠高杠杆获取ROE,如金融、地产、建筑等板块,这些行业净利率的小幅变化都会带来ROE的大幅波动。相较而言,高ROA来源的 ROE会更稳定。

假设不考虑择时因素,股票给投资者带来的长期回报会趋近于ROE。但如果想在上述基础上获得更高回报,要么在选股层面做得更好(即选到长期业绩增长更快的公司),要么更好地择时(对特定个股确定更好的买点和卖点)。

如果以较长的持股周期来应对,则估值的影响会因被开根号而淡化,最终股东得到的年化回报还是企业整个经营周期过程中的平均ROE,但这个过程最好波动较小,否则对投资人是心理上的巨大考验。如果考虑短期择时,则需要构建有效的择时体系,而这个对绝大部分投资而言是一件非常困难的事情。相较于在估值上的精准择时,买入长期ROE较高且稳定的公司是确定性更高的一种选择。

结合我们所投资的A股市场来看,中国经济作为全球第二大经济体,存量大,产业链齐全完善,有大量结构性高增长的细分方向(比如整车中的新能源车,药品行业中的创新药等),这意味着成长投资在未来仍然会占据重要地位。

近两年,我管理的基金组合持仓主要由两类品种构成:一类是比较传统的白马成长股,即市场认知比较充分的高ROE公司,常见的是白酒和医药龙头;另一类是市场关注度还不高的中小市值公司,这些企业过往的ROE并不突出,但预计未来有机会获得边际提升,带来企业盈利的非线性增长。

除去行业整体景气度变化的因素外,企业ROE边际改善的原因常见于下面四类情形:一是原有投入进入回报期,如亏损业务扭亏、研发型产品取得进展;二是竞争格局改善,如价格竞争趋缓,费用投入收缩;三是规模经济,如人效、费效比提升;四是固定资产投放周期,如在建工程转固带来资产周转率提升等。ROE的边际改善通常伴随利润增速大于收入增速,即利润率提升、成长加速,进而带来股价和估值的双击。

(风险提示:文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的,不构成任何投资建议。投资有风险,入市须谨慎。)

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