国泰基金智健:绝对收益思维下把握时代变迁做投资

导读:国泰基金的智健,有着和大部分基金经理不一样的职业经历:1)不同于传统的公募基金研究员一路上来的模式,智健先从卖方入行,再进入券商自营,然后才进入公募基金,这让他形成了很强的绝对收益思维;2)他覆盖的轻工家电,在2017年刚到国泰基金时就见了近五年顶部。智健开玩笑说,这段经历形成了他比较“抗揍”的性格。

虽然投资时间并不长,但智健的从业经历在其投资框架上,留下了比较鲜明的“烙印”。他是一个有着很强绝对收益导向的基金经理,在坚守符合时代发展的持仓外,会基于市场波动做一些仓位的择时以平滑净值波动。以智健管理的国泰区位优势混合为例,今年以来的回撤远小于同类产品(注:国泰区位优势混合今年收益-7.31%;数据截止:2022年10月26日;数据来源:Wind)。

智健也是一个内心抗压能力很强的人,如同他自己说的“抗揍”。在今年4月底开始的反弹中,智健因为经验不足,在市场底部区域还持有很多防御性板块,没想到市场反弹中,这些板块还是跌的。但是智健并没有乱了手脚,没有让压力影响自己的投资,而是冷静分析后做了调整。从这一点看,智健体现了很好的抗压能力。

落实到投资框架上,智健认为一定要顺着时代的变迁做投资,从变迁最大的方向去寻找最优质的公司。这些公司必须是业绩驱动的。智健告诉我们,他在做投资之前看过大量海外文献,都提到业绩和股价波动的方向高度相关。在他的组合中,只买业绩驱动的股票,而风格主题驱动的股票,基本上一股没有。

业绩驱动背后是行业的景气度,是对每一个季度财报的研究,是对公司的商业模式和竞争格局的判定。智健也特别重视公司的现金流,会主动回避自由现金流不好的企业。

展望未来,智健也几乎把组合构建的所有想法都做了分享。他认为时代背景的转换,会带来新旧贝塔的转换。过去那些大部分传统大市值的白马股,未来的机会不会很大。经济增速向下的阶段,龙头企业增速会向下,竞争格局不一定可以保持,ROIC也会向下。反过来,一些细分领域的新贝塔,中小市值的龙头公司,会更有机会。

PS,我在几年前和智健就通过朋友介绍认识,也一起吃过饭交流。生活中的他,是一个热情、活泼、随和的大男孩。和他的交流,会让一个人觉得格外亲切。

以下,我们也先分享一些来自智健的投资“金句”:

1. 要获得超额收益,一定要顺着时代和社会的变迁做投资,从变迁最大的方向中去寻找最优质的股票

2. 我自己是看消费出身的,很重视公司是否有扎实的现金流,比较喜欢收入和自由现金流同步增长的企业

3. 相当一批大市值的龙头公司大概率见顶了,未来的投资机会更多来自中小市值的公司

4. 我认为消费领域在未来五到十年会形成新的赛道,过十年来看,你会感觉不可思议,今天很少人愿意思考或者真的去买这些新的赛道

5. 新常态下,过去几年炒作过的老贝塔,能延续下去的很少

6. 我看过国内外的文献,业绩跟股票的走势相关度是最高的

7. 能“抗揍”的确是比较重要的,只有能扛住压力才能活下来

8. 我自己觉得,虽然每天工作量都很大,但是有效操作就三个:1)想一想今年、明年、后年、未来五年世界和中国最大的变化是什么,大方向不要搞错了。2)每年四个季度业绩好好过,公告好好看,以业绩为锚抓景气方向。3)市场不对的时候控制回撤

顺着时代的变迁做投资

朱昂:2017年加入国泰基金后,从研究员到基金经理,国泰基金的投研体系和文化对你产生了什么影响?

 智健 国泰的文化非常包容,充分尊重研究员和基金经理的独立思考,不会有任何来自外部的强迫和压力,也没有刻板的KPI考核。我在做研究员的时候,感受最深的就是这个平台对研究的包容度,从来不会被强行灌注某个观点和理念。

我2017年来国泰基金的时候,是覆盖轻工家电的研究员,不巧的是,这个板块在我刚来时就阶段性见顶了,覆盖的许多公司一直处于下跌状态,以至于很难给公司推出好的股票。如果在其他公司,我可能根本没机会做基金经理,但是国泰基金看到了我在逆境中的抗压能力,还是给予我低谷时期的支持,后续让我逐步覆盖了消费和其他板块,给了我一个证明自己的机会。

正因为上述的这些经历,我在行业内可能属于“非典型的基金经理”,虽然遇到了专攻行业长时间表现不佳的困境,还是得到了做基金经理的机会,这是国泰非常不同的地方。

朱昂:能否谈谈你的投资框架是怎么样的?

 智健 简单来说,我的框架就是成长型的。在我看来,要获得超额收益,一定要顺着时代和社会的变迁做投资,从变迁最大的方向中去寻找最优质的股票,赚取公司现金流快速成长这一阶段的收益,很多时候这一段的成长曲线是非线性的,从过往历史经验看,一个重要的特征就是渗透率快速的提升,也就是我们常说的行业发展爆发期。

从供给端的角度来说,我看公司主要是三个方面:1)竞争格局;2)管理团队;3)商业模式。这三点确保了公司在渗透率爆发的时候,能够拿到比较多的市场份额。这些公司即便不是浪潮中的龙头,也是龙二龙三。

我自己是看消费出身的,很重视公司是否有扎实的现金流,比较喜欢收入和自由现金流同步增长的企业。有些公司的现金流结算周期很长,能不能把钱收回来的不确定性较高,这类公司我不是特别喜欢。

未来的投资要找新赛道

朱昂:渗透率是你行业选择的重要指标吗?

 智健 严格来说,我选择的行业都已经过了0到1的阶段,可能是渗透率开始加速的那个阶段,我觉得未来看待渗透率的视角会和过去有所不同。

看未来5到10年的投资展望,无论是国内和海外,成长逻辑都可能发生比较大的变化。相当一批大市值的龙头公司大概率见顶了,未来的投资机会更多来自中小市值的公司。

如果在基础科学和前沿技术上没有出现重大突破的话,平均劳动生产率就很难进一步提升,过去依靠人口和资本投入的经济增长方式已经不太可持续了,全球经济增速难以避免地放缓。短期我们看到最明晰的线索是逆全球化,说白了还是因为经济增速不够。基于这个基础的背景假设,我觉得会有几点影响:

1)对中国来说,经济发展可能要让位于安全。经济只要稳住就可以了,未来5到10年,不能再期望很高的经济增长,而要更多追求高质量。

2)从海外层面看,俄乌冲突会持续相当长的时间,甚至可能还会扩大。

3)逆全球化的周期中,发达国家的日用品价格毫无疑问会升高。之前他们依靠全球的自由贸易拉低通胀,这个环节打断后,通胀长期上升是不可逆的。

因此,宏观上的增长很难了,那么相当部分大市值、老经济的公司的收入增长会放缓,竞争格局可能会发生变化,ROIC会往下走。机会只能来自渗透率还能提升的中小市值公司。

朱昂:从你的持仓看,有一种泛消费+新兴成长的特点,能否谈谈背后的原因?

 智健 我是看消费出身的,对消费本来就有一定的认知和跟踪。只是比较不巧,做基金经理的时候,消费和前几年的牛市逻辑完全不同了。

首先,当时以白酒为代表的许多传统消费行业已经深度调整了两三年,再往前一些,港股的运动服装也已经深度调整了五六年,养猪遇到了猪瘟。到了2016年的时候,这一批消费主力都已经调整好了。

其次,当时的经济大背景是,此前希望通过双创拉动经济的转型并不是那么成功,到了2015年后,出台了棚改货币化政策,又配合着上游的供给侧改革,16年开始经济又一轮强劲复苏,财富效应凸显,加上沪深港通的放开,共同造就了16-20年消费牛市

我们再看未来五到十年的发展,经济转型的迫切性更强了,自主可控、高端制造的转型是确定而且必须的。消费升级的逻辑不好说,如果经济增长不是那么好,财富积累就没那么顺畅。很多中高端消费就是靠财富积累溢出来带动的,现在要横盘消化前几年的涨幅。包括白酒、名表的价格,未来五年不会像过去五年这么好了。

我认为消费领域在未来五到十年会形成新的赛道,今天很少人愿意思考或者真的去买这些新的赛道,过十年来看,你会感觉不可思议。

朱昂:那么有什么新的消费赛道你比较看好?

 智健 我列举几个方向吧。

比如说预制菜就是我看好的新消费方向,背后是食品工业化的大趋势。未来可能大家都不做饭了,甚至厨房越来越小。这里面的优秀公司在疫情冲击下,已经体现了比较强的抗风险能力。

再比如说,户外露营已经代表了一种新时代年轻人的消费方式,背后相关的趋势也正在酝酿形成中。从欧美来说,城镇化到达了70-80分位之后,大家就想回归自然。其次,有些人不想再“卷”了,回归自然才是内心本源追求。中国大概率也会复制这个趋势,起码是五到十年的大趋势。

露营完美避开了传统逻辑上的消费升级环节。对于年轻人来说,露营真的不花什么钱。而且在这种开放的大自然环境中,没有人在乎你穿什么牌子的衣服,背什么牌子的包,并且露营不止于其本身,还能玩飞盘,带娃,这已经形成了一种生活方式。

我觉得未来会形成一种新的生活价值观——不再攀比花钱了。再过十年看,或许今天这个逻辑还是很粗浅的,但一定会出现全新的常态化消费模式。

中国的消费之所以诱人,非常关键的一点在于其有一个统一的大市场。任何一种商业模式,只要有1亿人口参加,就能诞生几百亿体量的公司。

还有一个方向,我们可以设想一下老年人退休之后干什么?中国的财富,主要掌握在60后到80后的手里。这一部分人老了之后,把钱花在哪里?这也许同样会是一个很大的市场。

朱昂:讲完了消费,能否谈谈你在新兴成长领域的布局方向?

 智健 跟我对消费布局的思路有点类似。新常态下,过去几年炒作过的老贝塔,能延续下去的很少。要么就是外部环境发生变化,要么就是供需格局出现逆转。比如说锂电明年供给会出来,光伏可能到了2024年会达到供需平衡。

对于新的细分贝塔,我主要看好几个方向:

1、部分细分的Beta。新能源能延续到明年,现在布局的主要是海风、海缆,还有储能。还有受益于欧美科技线索的光纤光缆,跟海缆是重叠的,通信模块这块也可以验证,业绩驱动还是比较明显的,这可能是我新能源敞口主要的Beta。

在自主可控这个大方向下,主要还是以内循环为主,当然也要严格地沿着业绩兑现、估值匹配、市场挖掘不充分、考虑公司质地的角度来走。我自己重仓了流程工业自动化、产业互联网相关的软硬件这个方向

2、泛制造业。可能跟制造业关系没有那么紧密的就是医药,我现在也开始增配,但是仓位还不至于特别重,它不是传统的大Beta机会。比如合成生物学,介于医药和化工之间的新一代的技术,简单来说就是大幅降低成本、降低排放的新技术,也是我比较看好的方向。

3、最近三季报来看,有些医疗设备公司杀得很惨之后,业绩的确是在超预期,所以也是一个很不错的配置时点。

4、明年的话还有一个线索,市场演绎得还不是很充分。我们的地产、消费、医药短期内大幅度下台阶是很难的,而反观外销,下台阶概率相当大。那么,明年就会出现这样一种情况,美国在深度加息之后,可能会进入到衰退的阶段。如果我们内需不大幅度下滑,稍微出点强力的托底政策,保持温和复苏,我们就是主要能投资的国家里面比较亮的崽。

具体落实到我的投资框架中,除了会提升风险偏好之外,还会造成比较典型的温和通胀。因为现在制造端到消费端,库存应该是低的,毕竟大家信心不足。只要终端需求稍微好了一点,起码两到三个季度里面有机会看到需求端突然间回暖,中游完全跟不上,就需要补库,进而形成温和通胀。针对明年弱复苏下温和通胀框架下更强的收益,可能还是来自于中游短时间里面的供需错配。有些行业会碰到供不应求的情况,竞争格局比较好的龙头,或者带一点价格弹性的中游,就会形成比较好的投资机会。

以上就是我大概的配置思路。

业绩增速和股价表现高度相关

朱昂:讲完了你的配置思路,能否再谈谈你是如何选股的?

 智健 从大方向来说,我的选股主要是看两点:

第一,找顺应时代发展,并且渗透率在提高的股票。我会花时间想未来三五年的国内外发展方向是怎么样的,政策会如何引导。这种自上而下思维,并不是要做风格轮动,而是建立一个哪里找股票的框架,即在大时代变化最剧烈的方向找股票。

第二,时代的变化要严格落实到公司业绩上。有些股票是业绩驱动,有些是风格驱动,有些是主题驱动。风格、主题驱动的股票,我一点都没有,不是这种投资方式不好,只是不符合我业绩导向的选股框架。

公募基金主要还是做基本面投资,我看过国内外的文献,业绩跟股票的走势相关度是最高的。业绩背后代表了产业趋势。业绩变化的方向从哪里来?就是从每年四个季度的季报来。

我的组合中持仓大概几十个股票,观察库有两百多个股票,每一个细分赛道里面有十几个股票对应大几百个股票。我平时的主要工作是调研和电话访谈,没有疫情的时候我每周有一半时间在外面看公司。我做专家访谈的时间效率比较高,15-30分钟就做一个快速的基本面更新。此外,我每天也看调研纪要,仔细对比这一次的纪要和上一次有什么变化。

朱昂:业绩增速,景气度,估值,空间,壁垒,商业模式,能否谈谈你最看重的要素是什么?

 智健 最重要的肯定是业绩增速。业绩增速不是一个季度的,起码要是未来1-3年。而且不是它一家的,可能还要关注这个行业整体的业绩增速,往上看会发现这个子行业渗透率的驱动或者周期性的驱动,再往上看就发现它的确是时代变化的重要一环,环环相扣。

每个股票我主要看三个方面:1)行业自上而下的景气度带动它的业绩增速。2)竞争格局。3)商业模式虽然不要求特别好,但起码赚得到现金流。

朱昂:能否分享一个有代表性的投资案例?

 智健 我刚担任基金经理不久就遇到今年4月市场的暴跌,后面把握了汽车板块的反弹,拉回了一部分净值的回撤。

我当时观察到22年一季度国内整车厂业绩在上游巨大压力下都在超预期,的确反映了品牌力在显著提升,于是进行了大幅加仓,同时顺着产业链挖掘了不少渗透率低、业绩增速加速的智能汽车产业链标的。其中有二三家公司股价短时间涨了一倍多,给我带来了很大的收益。在三季度汽车大幅上涨、估值有一定透支后,降低了整个板块的配置。在长期维度上看,我仍然很看好国产汽车变革的大时代,目前需要等待持续消化短期的销售数据和估值的压力。

做择时是为了减少回撤

朱昂:组合构建和管理上,你是怎么做的?

 智健 分几个方向来讲。

第一,仓位上我会做一定的择时,主要是根据几个指标:一、风险溢价。二、宏观的政治经济变化。三、中外流动性。四、当年景气度比较高的板块的赚钱效应,如果业绩比较好的公司都已经不赚钱了,那就需要进行一定的控制。我大幅度轮动应该很少,长期持有的股票不太大幅变动,换手主要来自用更好的股票进行替换和仓位择时。

第二,有几个比较主观的指标。1、业绩趋势逆向股票的占比。2、市场预期和股票位置的高位、低位占比。3、流动性好的占比,就是一个股票我看错后多久可以处理掉。4、同向Beta的控制,比如新半军就是同向Beta,我会控制同向Beta的占比。

现在碰到的问题是,暂时不认为有很强很持续的大beta,也没找到可以买满的股票,所以集中度一直都是50%左右。有些看好的小股票,因为流动性要求,可能只能买四五个点最多了。

后面重点的工作还是在组合均衡构建以及Beta控制上,需要花更多的功夫。均衡构建主要还是成长方向的均衡。

现在因为量化的全面参与,比较高频次的仓位管理是非常有必要的。起码我持仓和重点关注股票每天都会复盘,如果有跟我想象不太一样的走势的话会做出相应的预判和操作。

朱昂:很多基金经理不做择时,为什么你会有仓位的操作?

 智健 资产管理的核心还是持续为投资人赚钱,我的方法就两个:一是捕捉并重仓符合时代发展的主流成长股,获取其现金流快速成长的收益;二是市场有风险的时候减少回撤。择时是一个减少回撤很重要的手段。

朱昂:我看你的择时体系,更多是一种风控意识,属于很多基金经理不太有的,这背后有什么原因吗?

 智健 首先跟我做投资的职业路径有关。进入公募行业前我在券商自营工作过,这段经历对我的影响也比较大。券商自营对于风险控制的要求是很高的,亏钱肯定不行。直到现在我做了基金经理,“亏钱”对我而言,仍然是一件很介意的事。-

很多股票回撤不只是因为短期业绩波动,背后有很多原因,有经营周期、产业周期、宏观因素、市场因素等。拉长看可能不太影响公司的成长,但短期会对组合有比较大的冲击。如果冲击一旦形成,要赚回来还是很困难的,而且给持有人的感受也会不好。

投资就是让净值持续稳健增长

朱昂:回到投资的价值观,你是怎么看待投资的?

 智健 投资就是赚钱,我投资的原则就是净值持续稳健增长。这是我很朴素的想法。净值怎么能持续增长呢?就是要找到并长期持有顺应时代的成长股,这些股票能让你赚最多钱。此外,要有风控的意识,如果找错股票了,或者市场有风险了,也要想办法少亏一些。

朱昂:在你的投资生涯中,有什么飞跃点或者突变点吗?

 智健 亏钱亏得最多的时候就是飞跃点。我21年底开始管账户没多久就碰到市场下跌,由于风控意识不强以及选股没有得到很好的优化,导致组合有很大回撤,之后就把回撤控制在脑海中提升到比较重要的位置。

我做研究员的时候,逆风了比较长的时间,这段时间大大提升了自己的耐性。能“抗揍”的确是比较重要的,只有能扛住压力才能活下来。我觉得逆境的时候,对自己心态的磨砺比较多。

朱昂:投资生涯中,有什么特别艰难的时刻,如果有,你是怎么度过的?

 智健 最难的时候是今年的4-5月,由于经验不足,我在市场底部仍然持有比较多的防守标的,市场突然开始反转了,防守标的开始跌。那时候刚好碰到上海疫情,人还被关在家里,压力的确是比较大。

的确是经历过才知道,刚开始跌的时候要做防守或者均衡,跌到最悲观的时候应该找更好的标的。比如这一轮我就没有再犯3、4月份的错误,发现自己做错了,反思也非常深刻。

第二,在逆境中还是要顶着压力找市场后面机会的方向。我自己觉得,每天工作量都很大,但是有效操作就三个:1)想一想今年、明年、后年、未来五年世界和中国最大的变化是什么,大方向不要搞错了。2)每年四个季度业绩好好研究,公告好好看,以业绩为锚抓景气方向。3)市场不对的时候控制回撤。

朱昂:如何让压力不影响投资动作的变形?

 智健 我很热爱投资这个事情。我以前干过其他类型的工作,包括VC我也短暂做过,最后发现内心热爱的还是二级市场投研。

压力大的时候就是亏钱亏得比较多的时候,有点难受。但亏钱饭不吃饭不睡觉吗?还是按部就班的生活和工作吧。因为你今天亏的钱不是因为你今天的问题,肯定是你上个月,或者上个季度的问题导致你今天的亏钱。所以想的并不是今天亏钱怎么办,而是后面怎么操作。

今天收盘了,明天开始又是全新的一天。今天暴涨暴跌,它已经没有任何意义,这是一个无穷无尽打怪升级的过程。

朱昂:投资之外,你有什么爱好吗?

 智健 我喜欢规律的运动,包括跑步和游泳。之前也打球,后来受过伤就不打了。旅行、看书、打游戏,也是我的爱好。

注:观点仅供参考,不构成投资建议或承诺。市场有风险,投资需谨慎。

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双树下的和尚2022-11-21 21:14

换手惊人。两大重仓能看出来思路。