招商基金钟赟:从时间、空间、弹性,发掘持续高增长行业

导读:2021年已经过去了一半,我们也看到了今年基金经理的“中考成绩”。相比于过去两年,今年基金经理之间的业绩分化明显加大,特别是许多“核心资产”股票在过去两年出现整体估值的系统性提升后,今年的A股市场投资变得越来越困难。

我们在做产品筛选时,发现招商基金的钟赟管理的两只产品今年都取得了30%以上的收益率(数据来源:Wind;数据截止:2021年6月30日)。事实上,钟赟任职基金经理以来,管理的两只产品取得了257.65%和142.16%的绝对收益,年化收益率最高达到80%。根据基煜研究的数据,钟赟管理产品以来业绩排名全市场前1%。

在业绩的持续性方面,截至2021年6月30日,招商安润分别以36.05%、95.14%、233.43%、260.17%的收益率夺得招商基金旗下存量权益类基金近半年、近1年、近2年、近3年的榜首;他管理的招商稳健优选,分别以33.7%、81.75%的收益率夺得招商基金旗下存量权益类基金近半年、近1年的榜眼。

如果对钟赟今年的收益率做归因分析,我们看到他对电动车产业链的重仓配置,带来了非常大的贡献,这也和他的投资框架有关。钟赟比较喜欢从中观行业入手,找到能持续高增长的行业,在行业挑选中看重三要素:时间、空间、弹性。时间对应持续性、空间对应天花板、弹性对应短期业绩爆发性,并且需要看到业绩兑现来验证逻辑。

在这套体系下,空间是最重要的。钟赟选择的行业,空间必须要足够大,并且能够有业绩弹性的匹配。他并不做短期的景气度博弈,而是买产业链的长期逻辑。当然,长期逻辑必须要有实打实的业绩增长进行验证。我们以电动车为例,钟赟看到了明确的业绩爆发后,才买入并重仓。历史上,他也通过这套方法把握了建材、半导体和消费电子的板块行情。钟赟曾经做过一个研究,发现只要找到每年涨幅前五的一级行业,就很大概率能跑赢沪深300,而且牛市的弹性更大,熊市中也有机会能战胜市场。毫无疑问,选对了行业,是资金效率最高的一种投资方法,也能穿越牛熊。

橡树资本的霍华德。马克斯曾经说过,“35年来,我一直都在做比较的工作”,这是投资者的必修课。而钟赟的投资工作,就是不断进行行业之间的比较,争取让自己找到的是那个表现最好的中观行业。这套框架看似并不复杂,但是钟赟自己的储备和经历体现,也许未来他还会不断更新优化自己的框架,但是,当投资者有了一个稳妥的思考框架作为决策的基础,接下来,就是能够控制自己的情绪,使其不会对这种框架造成侵蚀,目前为止,钟赟已经找到了符合自己性格的投资框架,并取得了不错的成绩,未来等待他的,是持续的组合“业绩兑现”,以及投资人对他的“重仓”和实现“收益最大化”。

让我们先来分享钟赟访谈中的部分金句:

1. 我比较喜欢从中观行业入手,找到能持续高增长的行业,在行业挑选中看重三要素:时间、空间、弹性。

2. 时间对应持续性、空间对应天花板、弹性对应短期业绩爆发性,并且需要看到业绩兑现来验证逻辑。

3. 我对估值也比较看重,估值不影响短期股票表现,但会影响长期预期收益率。

4. 我的卖出因素:估值是否泡沫化、行业逻辑是否破坏、有没有性价比更好的投资机会。

5. 长期逻辑变化会是我的卖出因素,但长逻辑不受影响的短期景气波动更多是博弈,我不会基于博弈做买卖。

6. 当一个新产品渗透率到了10%以上时,就会进入一段黄金成长期,这时候可能会出现渗透率从10%快速提高到50%的阶段。

7. 产业链最终涨幅靠前的,一般都和利润的增幅相匹配,无非三类公司:价格弹性、量的弹性、基本面Alpha,基金经理基于自己的能力和偏好去把握这里面的机会(有些能把握行业价格,有些能把握公司质地)。

8. 我做过一个研究,从2008到2020年,每年涨幅前五的一级行业,相对沪深300的平均超额收益就有30%+,选对行业是获取超额收益很好的方式。

空间、时间、弹性三要素的中观行业选择

朱昂:能否先讲讲你的投资方法论?

 钟赟 我比较喜欢从中观行业入手,找到能持续高增长的行业,在行业挑选中看重三要素:时间、空间、弹性。时间对应持续性、空间对应天花板、弹性对应短期业绩爆发性,并且需要看到业绩兑现来验证逻辑。

比如电动车,可能维持到2030年,时间维度比较长,空间维度就是天花板,弹性就是短期业绩的爆发力,如果逻辑讲的很好但短期业绩无法兑现,爆发力就不会太好。这里面,空间是排第一的,空间足够大是核心问题,弹性排最后。

三要素都能满足的行业,是我的首选,如果找不到,我会选择满足两要素,并配以相对较低的权重。业绩必须能验证逻辑,验证了之后,逻辑又进一步推动估值提升或加快估值切换,这样形成一个正反馈,使得该行业在一段时间会有非常明显的超额收益。

朱昂:要筛选三要素都满足的行业,具体怎么落地?

 钟赟 首选,最主要的来源是看财报,年报季报公布后,对所有超预期的公司按行业分类进行分析,去挖掘板块业绩超预期背后有没有长期逻辑。有些只是短期业绩爆发,没有很好的长期逻辑支撑,如果有很好的长期逻辑,又没有被市场充分发现,我会重仓等待业绩兑现,逻辑被市场认可的过程就是实现超额收益的阶段。

第二个来源是和卖方多交流,有一些已形成逻辑但业绩还没兑现的公司,跟得紧密的卖方会先挖出来,跟他们沟通动向变化也是挖掘景气行业的方法。

另外就是通过策略会和调研。总的来说,这几年还是自己发掘的比较多。

朱昂:能否举个例子,说明三要素兑现的节奏如何把握?

 钟赟 新能源车为例,十年前大家看到空间很大,短期也有业绩弹性,但当时是靠补贴驱动没有太强的持续性,时间维度不满足,相当于三要素中只满足两个要素。逻辑是我最看重的,但是业绩也要看,如果有很好的逻辑,短期业绩没有爆发性,也不行,一年之内出不来业绩,就不会是这一段时间超额收益很好的行业。

去年是比较明显的,2019年补贴减少后,整个行业表现低迷,到了2020年年中,欧洲大幅提升行业补贴,业绩开始兑现,到了三季度,国内新能源车销量超预期,车型开始丰富,不再靠外力,而是具备自我驱动的增长,这就意味行业的拐点到了,增长有较长时间的持续性,国际国内共振。除了逻辑,弹性也有了,我要的三要素陆续到位。

再比如,2019年三季度到今年二季度,我挖掘了B端建材行业,当时从业绩筛选,发现建材公司普遍业绩都很好,而不是只有龙头好,于是我去上市公司调研,发现一个很好的逻辑,地产商提高了精装交付的比例,背后是因为开发商为了获得额外利润,要把精装的比例大幅提升。开发商通过集中采购的方式采购B端建材,改变了以前供应端分散的局面,集中度提升有利于上市公司。建材从一个C端竞争激烈的行业,突然进入B端采购的集中度提升阶段。国内精装比例远低于欧美,渗透率不高,还处于比较早期的阶段,逻辑很顺畅。那时候估值还不贵,就投资加仓位,后来行业实现了戴维斯双击。

长期逻辑决定交易行为

朱昂:买对了怎么拿得住,你什么时候会卖出?

 钟赟 我的卖出标准:估值是否泡沫化、行业逻辑是否被破坏、有没有性价比更好的投资机会。

第一,估值透支了,到了泡沫化阶段。比如建材行业,去年年中涨到了第二年动态市盈率的40倍,估值有点透支了。同时,受政策影响,去年下半年国家调控地产,地产商有资金压力,影响规模扩张,建材公司本来要给地产商垫资,资金周期不断拉长,影响现金流,资金压力向上游传导,这种情况我选择了卖出。

第二,行业逻辑破坏,电动车如果销量两三个月都低于预期,就要分析,主逻辑是否还在,外部因素是否变化。

第三,有没有性价比更好的替代者,电动车电池龙头,把折旧还原,估值没有到泡沫化,逻辑也没破坏,依然是比较好的性价比资产,就要拿住。长期逻辑变化会是我的卖出因素,短期景气波动更多是博弈,我不会基于博弈做买卖。

朱昂:找到了好的行业,如何找到里面的好公司?

 钟赟 我一般优选行业里面竞争格局最好的子行业,比如电动车,我会选电池和隔膜,因为我买的初衷是享受行业β,竞争格局好的龙头最能实现这一点。其次,我会选历史上证明过自己有α的公司,这类公司通常具备比较强的壁垒。

对于竞争格局比较好的公司,我会给予更高的权重。如果竞争格局没有那么好,即便公司本身很优秀,也可能被人追赶。好的竞争格局有助于企业提高α维持的概率。

朱昂:在组合上,你怎么分配行业的权重?

 钟赟 没有量化的方式,关键还是看三要素满足的情况,包括短期业绩增速的情况。比如我现在电动车仓位较重,因为电动车业绩一直超预期,估值也不算贵。我也看重估值,仅次于逻辑和业绩,CRO和医疗服务我基本没有配,因为觉得估值有点高。估值不影响短期股价表现,但会影响长期预期收益率。

细分到子行业上,还是看确定性和行业地位。举个例子,我认为电池空间比隔膜大,龙头的领先程度也确实相对稳固,下游更分散,相比之下隔膜的下游没有那么分散,业绩兑现的确定性就没有电池龙头那么高。这种情况下,如果选择配置,就会考虑电池比隔膜买得多。

另外也要对技术进步保持敬畏,固态电池技术出现后,我当时就小幅减仓了隔膜公司。即便新技术不能很快兑现,也会对竞争格局带来很大变数。投资一定要避免技术升级对公司带来的毁灭性打击。

朱昂:如何提高行业判断的置信度?

 钟赟 我在研究员时期看的是电力设备新能源,对电动车行业理解比较深,加上电动车行业年初调整,我就选择了超配。当时的逻辑是:一方面电动车销量超预期,但股价却在调整;同时CXO、食品饮料等其他高景气行业估值较高,比较下来,电动车的性价比更高。

我对业绩兑现的要求很高,如果不兑现,就变成主题投资了,对组合的伤害很大。我也会在子行业做一些均衡,包括隔膜、电池、上游、中游、下游等等,而且这些子行业的数据很透明,能够让我及时跟踪。

朱昂:但是从披露情况看你配置了电动车,并没有配置光伏,这是什么原因?

 钟赟 光伏新能源在空间上没问题,但节奏上因为是to B的商业模式,会受到宏观和政府因素的影响。此外,光伏产品同质化比较严重,龙头企业比较难长期保持定价能力。比如去年三四季度,光伏处在高景气,但同时全行业也都处于快速扩产的过程中,未来很难保持好的议价能力。

而电动车是to C的商业模式,靠产品力驱动,持续性也强,因此商业模式更优,可把握度更高,波动也更小一些。

对新能源和电动车的超额认知

朱昂:你对电动车的未来展望是什么样的?

 钟赟 我对大逻辑的理解,现在的电动车和之前的智能手机类似,到了渗透率爆发的拐点。我自己做过一些研究,当一个新产品渗透率到了10%以上时,就会进入一段黄金成长期,这时候会出现渗透率从10%快速提高到50%的阶段。

目前电动车在我国的渗透率12%,欧洲15%,中、欧同时跨越了10%这道门槛。去年,大家都理解电动车是每年30%的增长,而我的理解是行业至少会以40%以上的增速持续增长至2025年,增速会高于当时的市场预期。

除此之外,增长连续性也会很好。电动车是一个大行业出现的大变革,对整个汽车产业的价值链条进行重估。参考利润高增速,电动车到明年市盈率也或许只有30到50倍。

参考当年的智能手机,从10%到50%的渗透率阶段,整个产业链涌现了一大批优秀的公司,那时候的龙头公司只能依托苹果这个单一客户,议价能力比现在电动车龙头低,但最终这些“果链”公司也涨了好几倍。电动车到现在也就平均2倍多涨幅,空间远没有到天花板。

朱昂:在整个电动车产业链中,你认为哪个环节最有价值?

 钟赟 最终股价涨幅大的公司,一定和利润涨幅相匹配,利润增长是驱动股价上涨的核心。

什么样的公司利润增长最快?一定是有价格弹性的。比如说去年上游的六氟磷酸锂,价格涨了5-6倍,对利润带动大,价格弹性非常重要。

另一个维度,看竞争格局,谁的竞争格局好,谁就不会有太大压力,只要销量增长不输于行业平均水平,净利率在量的带动下也能提升。

最终涨幅靠前的无非三类公司:价格弹性、量的弹性、基本面Alpha,基金经理要基于自己的能力和偏好去把握这里面的机会(有些能把握行业价格,有些能把握公司质地)。

朱昂:看到你组合里面有电池供应商,也有疫苗公司,能否分别谈谈当时的投资逻辑?

 钟赟 我买电动车主要买行业β,如果电动车收入占比没有那么大,在我的排序里会靠后一些,所以一开始我并没有买很多,后来发现这家动力电池发展较好,客户发展也不错,有潜力成为二线电池龙头,历史也证明了管理层比较优秀,这时候我就把仓位慢慢加上去。

疫苗方面,一开始我是冲着疫苗这个子行业去的,竞争格局好,未来市场空间广阔,看时间,许多公司都能保持很高增速,看弹性,行业里很多公司到了产品兑现期,三要素都满足了。

朱昂:你认为自己在新能源上有什么超额认知?

 钟赟 我是从渗透率角度看新能源的,这一点和许多人看短期业绩出发点不同。我研究过很多子行业,发现渗透率突破10%之后,会带来高确定性的行业增长。市场上大部分人对电动车的行业增速和持续性,没有我那么乐观。我觉得自己主要把握了核心驱动因素,这个因素会影响我们对行业未来发展的看法,也会让我们比市场更前瞻准确。

确定性越高越值得投资

朱昂:你如何争取保持超额收益能力?

 钟赟 我的投资框架和方法论有助于让我持续争取比较好的业绩,去年以来电动车行业给我带来了不错的超额收益。前两年的半导体、消费电子、建材也是,根本还是要挖掘到好的行业机会。

朱昂:你的投资生涯中有什么飞跃点吗?

 钟赟 我一开始尝试过很多不同方法,自上而下,均值回归等。后来我做过一个研究,2008到2020年,每年涨幅前五的一级行业,相对沪深300的平均超额收益就有30%+,选对行业是获取超额收益很好的方式。按照不同市场进一步细分,前五在牛市、震荡市、熊市的超额收益分别是60%、30%、10%,也就是市场越牛,正反馈越强。

我通过对历史的复盘,结合自己的实践,形成了现在这套投资框架。纯自下而上的公司我也会选择一些。

朱昂:你的投资性格是什么样的?

 钟赟 我比较强调确定性,也喜欢高增速。高景气的行业,确定性更高。超预期的行业,往往比平庸的行业表现超预期,高增速的行业,相比增速一般或低增速的行业,更能吸引市场关注度,我偏好这类公司。

我相信并坚持自己的投资逻辑,对自己的投资决策有信心,不会因为短期波动而拿不住。思考的深度,投资逻辑的信心度,决定了自己能不能坚持并严格执行。太过分散是对自己研究不信任的表现,会影响组合超额收益。

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