托宾q
图1
同时,根据定义能够得到等式,股票总收益=股息收益率+股价变动(资产增值变化),在某些情况下我们也可以改变关系式变量帮助理解。譬如在收益率或者PE恒定的情况下,股价的变动,或者说资产的增值,就可以约等于每股收益的增长率,而等式就可以转化为:股票总收益=股息收益率+每股收益增长率。此二者和的统计数据也列在了上表的第五列中,可以看到与实际权益收益也较为接近。
对于之前对于股息收益率下降而引发股市崩盘的预测,那些专家们认为低水平的分红收益势必会影响未来的股票收益。但他们显然没有意识到:股息收益率与每股收益增长率息息相关,这也是由于之前所论述的留存收益与分红的转化关系。以纯理论的角度来说,股息收益率与每股分红、收益增长率是等额反向增长的,二者的总和维持不变。在之前的图表中,第三列股息收益中位数与第六列实际股利增长率在两个时间段的数值变化几近相同也能说明这个问题。
接着实际权益投资7%左右的收益率往下拓展,以20世纪90年代较为普遍的2%股息收益率为例,那么根据等式,这意味着股价会以5%的增值速度来弥补二者的差距。同时为了让PE指数稳定,年均实际每股收益也至少有5%。
这就很有意思了,这意味着当年的年均实际每股收益要超过了经济整体的实际增长速度(3%左右)。这是因为此处的收益是“每股“,而非“总体”。如果公司有充足的留存收益供其回购股票,那它完全可以通过减少流通股票总量的手段来让每股的数字变得好看。但总的来说,总体收益不可能一直大于经济整体的实际增长速率。
除了权益投资长期的参考指标外,历史上也有众多判断股价是否被高低估的标准。
在开始对各种不同流派的叙述之前,我们不妨先来讨论讨论这些结论到底意味着什么。判断是否被高低估,结论大抵是断言股价是否公平公正、是否正确无误,而如果答案是“是”,那么这也就说明权益投资的收益也是“公平公正”的。但如果考虑到相比较于其他资产,例如债券而言,权益投资本身的收益就要大于固收资产,那么这种情况下,还能坦言权益投资的收益是“公平公正”的吗?这很绕,但说白了,无非就是想表达一点,那就是后面得到的结论或多或少,都“低估”了权益投资的收益。
首先从PE指数与通货膨胀入手,二者在过去40年间的呈现负相关,具体可以参考下图。
图2
其理由是因为高额的通货膨胀率使报告收益的质量下降了,也就是说这些书面统计数据可信、准确程度下降了。毕竟会计工作是以企业历史成本为基础而开展的,而在有通货膨胀的情况下,报表利润通常会以比实际利润更高的数值呈现,除此之外税收由物价上行带来的增长也让报表利润的价值含金量变得更低。
“19定理”是由PE指数和通货膨胀应运而生的一个产物,它说明的是PE指数大约等于19减去通货膨胀率。在上表中的三条黑实线分别对应统计回归线及其对应值左右一个标准差位置的两条参考线,虚线则代表19减去通货膨胀率的值,可以说这种估算也是相当准确了。
用企业资产的历史价值衡量现今市场价值在过去为证券分析员们所青睐,他们很久以来一直都用着账面价值,也就是根据历史成本计算得到的企业资产减去负债的差,来确定股价是否公平公正。但是随着通货膨胀率的日益增长,只依靠历史价格的指标已经不太受用了。
托宾Q理论便是根据通货膨胀对影响账面价值的因素做了相应调整,其加入了一个尤为总要的考量,资产与负债的“重置成本”。如果在当下的时间点将企业推翻重来并重新发展至如今水准的成本要低于过往所有成本,那么当下增加资产投资就会是一个明智的的选择,而反之亦然。
在这其中,Q代表的就是企业市场价值与重置成本的比值,而如果股价确实处在理所因当的位置,那么这个比值应当等于1。在美国历史中,这个比例上至1.54,下至0.32,而平均数为0.72。具体数据可以参考下图。
图3
很多人从实际角度出发批判托宾Q理论的理想化,因为即使根据通货膨胀调整了以后,旧资产的生产力仍然远没有新投入资产的生产力高。Q注定是要小于1的,这也是为什么之前统计数据的平均值落在了0.7附近。
托宾Q最大的问题是它忽略了企业家是通过良好的资产管理能力为股东谋求收益的,而非只是单纯购入工厂设备之类。假设说某一天生产力提高了,经济更稳定了,企业的价值很可能就会大幅超过其历史成本价值,即使算上通货膨胀的影响这也依旧成立。
如果想要预测未来的情况,那么就不应该局限于观察过去的变量,而应该放眼未来的预期,考虑市场价值。在这其中,就有广为人们所熟知的国内生产总值(GDP)。作为一个较佳的衡量经济总产出的指标,其必然与公司市值和企业资产收益有着一定的联系。下面两张图分别展现了从1929年开始美国企业市值与GPD和企业资产收益与GPD的比值变化情况。
可以看到,权益估值与GDP的比值非常频繁地超过1,而这再正常不过了。因为权益固执应归类到资产负债表的项目中去,而GDP则属于以年为单位的流量。许多企业的资产都远大于年销售额,因此面对资产价值大于生产价值的结果无需紧张。
图4
权益资产仅占总资产的一部分而已,还应当考虑负债对于股本的影响,而其二者的比例关系在历史上也不断变化着。例如在90年代,利率的下降让许多公司选择收回债券以减少杠杆,变相增加了权益的价值,这个过程也被叫做去杠杆化。需要注意的是,即使这个过程让公司减少了财务杠杆,但公司的总价值并没有发生改变。
市场价值与GDP的比例还会因为国家不同而产生差异。例如对于跨国企业来说,即使其总部设立在某个国家,但其销售网遍布全球,那么随着国际上贸易往来的增多,其市场价值与任意国家的GDP关系都愈发变小也是极有可能的。
在这些相对“脚踏实地”的股价判断指标之外,也有部分人另辟蹊径,决定根据市场中投资者的普遍情绪与心理来判断市场走势。这种选择自然有其道理,在股价飙升时人们血脉偾张积极乐观,而反之亦然,人性所致。
市场会随着投资者心理而开始不同程度地偏离原先运动轨迹,而这也为逆向投资策略提供了生存空间。
历史上有这么一家公司Investors’ Intelligence,其市场信息指标就是将投资者情绪纳入了考量,而且达成了指标的高连续有效性。
如果我们将内部市场通讯的信息分为播报熊市与牛市预告的两大类,并以此来量化情绪,那么根据该公司公布的数据,我们就能得到历史上情绪与未来收益的表格。具体而言,第一列的情绪指数的算法是:牛市通讯预告/(牛市+熊市通讯预告)。
图5
就结果而言,我们所得的情绪指数具有很强的预测作用,尤其对于第五第六列9至12个月的收益效果最佳。逆向投资理论的效力得以体现。
如果能让更多的人践行逆向投资的思路,那对于整体市场与经济而言都是一件好事。逆向投资者的增多让在市场陷入低靡时期的推进作用得以提升,而这也终将使市场愈发稳定。
总的来说,以上论述的所有内容都起源于权益投资在长期的优越性,但这在未来依然能百分之百成立吗?比如,随着股票优越性的广泛传播,很可能在未来就会开始存在竞争性报价而使开仓成本越来越高,结果导致综合利润率的下行。再换种角度,利润增长率的下行,或利率水平的提高,又或者国际上的动荡局面也都可能让人们为了追求现金资产的安全性而压低股价,恐惧之于人的影响永远比唯物主义的信念来得更强。
因此,即使在未来股价一度下降,导致其收益下行到了相对其他金融资产“公平公正”的水平,也无需感到惊讶。在短期内这毫无疑问会带来不小的打击,但长期投资者如果能在此期间以“折扣价”购入部分股票,那么他们终究能够得到可观的收益。正如Warren Buffet先生所言:“以高价开仓同样能说明你慧眼识珠,而市场越是变幻莫测,就越值得长期投资者青睐。”
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