寻找中国崛起的产业链投资机会，华安基金成长组的投资故事导读：成长股投资的魅力和风险都来自不确定性。许多公司用后视镜看，逻辑和路径清晰无比。然而投资是站在当下看未来，要判断谁是...

导读：成长股投资的魅力和风险都来自不确定性。许多公司用后视镜看，逻辑和路径清晰无比。然而投资是站在当下看未来，要判断谁是下一个FAANG，腾讯、阿里、美团等等，就变得无比困难。橡树资本的霍华德。马克思也不断强调，人是永远没有预测未来能力的。那么在一个不确定性的世界，如何把握未来发展脉络，做好成长股投资呢？

一个比较有效的办法是产业链投资。通过对于整个产业链的研究，不仅仅是反映个体信息，更是群体信息。结论会来自更多的维度，提高我们投资的确定性。华安基金的成长股投资团队，就是一直运用产业链投资的方法，而且他们更加极致，是沿着中国发展崛起的产业链条进行投资，从国家禀赋的角度出发，去寻找中国做大做强过程中的一些投资机会。

我们在此前也访谈过华安基金首席投资官翁启森，翁总曾经在台湾做过多年的全球科技股投资，管理过当时台湾较大的科技基金之一。他具有非常丰富的全球投资经验，也了解海外资产管理巨头的运作模式。他从全球半导体产业的范式转移中，把握中国半导体崛起带来的投资机会，寻找投资的视角，从更高的全球产业链变化出发。（华安基金翁启森：持续打造基于平台的基金超额收益能力）

而整个华安基金的成长股团队，都是沿着中国经济发展的产业链出发，把握前瞻的投资机会，许多成长股他们都是较早买入的机构股东。今天，我们和崔莹、胡宜斌、李欣、舒灏、蒋璆五位基金经理各自进行了深度交流，聆听了他们每一个人的产业链投资故事，也能够从中更好的理解华安基金成长股投资小组的独特投资视野。

崔莹：买入的仓位比买入的位置更重要

作为5年中获得4次金牛奖的崔莹，2018年是他投资生涯的分水岭。2015年和2016年，崔莹在大牛市涨得多，在大熊市跌的少。但是进入2017和2018年，价值风格明显超越了成长风格，这让崔莹面临一些短期的业绩压力。

2018年的时候，崔莹重仓了A股的两家安防龙头，在研究的过程中，他把这个安防和视频领域的产业链全部都研究了一遍，发现了亿联网络这家公司。当时，亿联网络刚上市一年左右，公司的ROE和现金流都是行业排名前1%的，由于财务报表特别好，一上市就充满了争议。

既然有争议，那么崔莹就需要解决两个问题：1）这个公司数据的真实性；2）这个公司自身的壁垒是否足够深。对于第一个问题，崔莹做了一系列的产业链调研，包括对公司的客户调研，公司的竞争对手调研，并且找到去确认公司客户的方法。崔莹还通过海关的数据，来交叉验证公司的业绩数据。

对于第二个问题，崔莹在研究安防和视频领域中发现，视频会议的门槛远比大家想象的要高。即便是拥有上千人团队，每年大规模投入的安防巨头，也不一定能把视频会议领域做好。这说明，公司具有很深的护城河，业务被竞争对手替代的可能性很低。

由于市场的质疑，公司对应的估值和其基本面并不匹配，崔莹在这样一个机会面前，毫不犹豫的选择了重仓。从公开数据看到，在2019年四季度的时候，亿联网络已经成为了崔莹组合的第一大重仓股。

“买入的仓位比买入的位置更重要。”崔莹的投资哲学，更像索罗斯的行为金融学。他认为市场的价格是由基本面和参与者情绪共同决定的，有时候情绪的影响远远超过基本面。投资要尊重市场反馈，有时候看对了基本面如果不尊重市场反馈也会出局。

对于是否要买一个公司，崔莹认为有三个方面很重要：1）研究深度决定了正确率；2）风险收益比决定了赔率；3）流动性决定了犯错成本。对于崔莹来说，通过体系做投资是最重要的，有了体系就能把超额收益持续。单笔投资的对错意义没有那么大，因为很多时候单笔投资不可复制，不断进化体系才是一个基金经理最核心的工作。

“很多时候你和市场在交互，基本面是不断修正的，我们只能评判大概的正确率在哪里。”崔莹不相信第一眼投资就能看清一个公司的价值。他认为做投资是需要不断跟踪，跟踪的过程中自己能更好感知这家公司，也能修正基本面。“牛股是跟踪出来的，不是一开始就能判断出来的。”仓位反映的是世界观，体系反映的是不断摸索和进化的过程。崔莹认为，基金经理也要建立自己的护城河，这个护城河随着时间的积累会越来越宽。很多关键节点的判断，来自一个人的常识。

胡宜斌：逆向+成长的少数派

2018年10月国庆之后的第一周，身为投资经理的胡宜斌一大早就来到一家通信设备公司进行调研。在此之前，胡宜斌花了大量时间把通信设备产业链的上上下下都研究了一番，他发现通信设备的周期即将从4G的尾声，进入5G的初期，这意味着大量通信设备企业会出现盈利和订单的快速增长。以逆向投资成长股见长的胡宜斌，这时候已经重仓了大量的通信设备企业。

记得就在当天的早上（美国的晚上），特朗普发了一条推特，表示要继续制裁中国的通信设备公司。这个消息在2018年这样一个A股历史第二大熊市中，如同雪上加霜。当天，胡宜斌持仓的通信公司几乎全部跌停，也创下了管理产品截止当时的单日净值最大跌幅。

然而，这一天胡宜斌并没有恐慌，而是反复问自己一个问题：特朗普的这条推特，到底有没有改变公司的基本面，会不会阻碍中国的5G建设周期。如果没有对基本面有任何影响，自己能否承受左侧投资带来的波动？

承受左侧投资的波动，是逆向投资者的宿命。说起逆向投资，大家经常会想到一大批耳熟能详的深度价值基金经理，从约翰。涅夫，到塞斯。卡拉曼。很少有人会把逆向投资和成长股投资结合在一起，而胡宜斌就是市场上极少数用逆向思维做成长股投资的基金经理。

收益空间、回撤空间、风险补偿是胡宜斌做投资选股的三个角度。逆向投资意味着时间周期和市场错配，每一个公司的底部，都有着巨大的分歧。胡宜斌认为，每一笔逆向投资，都需要很高的风险补偿，以应对左侧交易面临的不确定性。

在这次对通信设备企业的布局中，胡宜斌发现即便通信设备的龙头公司被美国制裁，当时的市值也远远低于公司的真实价值。如果5G投资如期进行，那么主设备商将获得超过7000亿的收入订单，用现金流贴现的方式去测算后，发现这一批公司的价格被严重低估了。

胡宜斌把每一笔投资看做一个概率事件，没有100%会确定发生的未来，没有人能完全知道明天会发生什么。在一个充满不确定性的未来，就需要三个因素来降低基金经理承担不确定性的结果：

1）基金经理的主观判断。主观判断来自一个基金经理的认知，随着认知的不断加深，基金经理主观判断的成功率也会越来越高。比如说对于通信设备大周期的布局，胡宜斌看到了中国的邻居韩国已经启动了5G周期，借鉴对于韩国的研究发现，传统4G设备上的优势基本能延续。韩国案例，给了胡宜斌主观判断上的空间估算标准；

2）基金经理的客观验证。客观验证来自对产业链的调研，通过走访大量的上市和非上市公司，让自己的认知接近这个行业的真相。在重仓布局通信设备前，胡宜斌几乎每一天都在调研的路上，把整个产业链的公司都聊了一遍，发现真实的基本面状况远好于大家的认知；

3）风险补偿。每一个事件的发生，都分为不同的情景假设，包括中性假设、最好情景假设和最差情景假设。最优的投资是高概率+高赔率，而赔率来做风险补偿是不是足够高。胡宜斌喜欢风险补偿足够高的逆向投资机会，即便看错了下行风险也不大。

2018年的通信设备，就是这样一个完美的投资机会。胡宜斌成了市场上较早布局通信设备的基金经理，而5G也确实进入了建设周期，并且成为中国科技企业对海外通信技术弯道超车的重要一环。在2018年的大熊市中，通信设备板块逆势上扬，提供了巨大的超额收益。那一年胡宜斌管理的华安媒体互联网取得了正收益，在天天基金网上排名同类基金第一。在2019年的一季度，胡宜斌又通过中观的产业链研究提前布局了消费电子板块，这比市场的共识足足提前了两个季度。通过产业链的研究，让胡宜斌对中观产业趋势做出更前瞻的判断，也帮助他管理的华安媒体互联网在2019年取得了超过100%的收益率（数据来源：天天基金网）。熊市不跌，牛市大涨，胡宜斌一战封神。

逆向对一个人的考验，一定比顺势要难，为什么选择这条少走的路？胡宜斌告诉我们，一方面自己是在成长股的熊市开始做投资，这让他更看重安全边际而非潜在收益空间；另一方面，胡宜斌不认为自己是一个基本条件很突出的人，相比别人自己更大的优势在于心态。

李欣：工程师出身的“技术宅”

华安基金的李欣，是一个“彻头彻尾的”技术宅。他会对半导体行业一个技术研究很深，或者看大量关于自动驾驶的文献。对于李欣来说，比搞懂股票更有意思的，是理解公司产品背后的技术，进而了解是什么样的产业驱动力，在推动时代的发展。用李欣的话说，“要从第一性原理去看公司。”

2007年从浙大硕士毕业后，李欣先做了两年的研发工程师，之后再转型进入到资产管理行业。这么多年来，李欣身上一直保持着“工程师特质”，他对于产业研究的兴趣，大大超过了看盘软件上跳动的数字。李欣告诉我们，自己特别喜欢任正非说的那句话“向下扎到根，向上捅破天。”二级市场投资，本质不是看出货量、业绩、盈利能力这些表面的东西，而是从技术到产品全方位理解一个公司，再对全球竞争格局的研究，做出判断。

根据科技股投资中著名的Gartner曲线，任何一个新的技术都要经历萌芽期、膨胀期、破灭期、复苏期和成熟期。早在2015年的上半年，李欣就看到了全球半导体具体英伟达的GPU芯片已经进入到了深度学习领域，人工智能会带来一大批半导体行业的新应用。李欣也在不断耐心等待萌芽期之后的产业确定性机会。

终于在2019年初，李欣等到了这个机会：港股的中芯国际。当时由于华为被海外列入黑名单，对整个全球半导体产业链都产生了一系列的振动效应。华为很早就在为这一天做准备，不断去A（美国供应商）加C（中国供应商）。在这个事件之前，中国本土的半导体供应商很难进入海外一些消费电子企业的供应链中。此次中美的科技矛盾，恰恰为本土半导体设备商撕开了一个口子。

回归到李欣的“第一性原理”，他认为中国供应商一旦被华为这样的一线厂商纳入到产业链，就是对产品和技术很强的认证机制。此前，李欣在做苹果产业链投资的时候，就发现一旦某家公司被纳入苹果产业链，就能得到更多来自其他厂商的订单，就会被贴上“国际一流”的产品供应商标签。

在投资国内半导体产业链的过程中，李欣也研究对比了全球顶尖的半导体厂商：台积电。李欣发现，并不能从简单的财务报表去看台积电这家公司。台积电并不是大家认为的晶圆代工厂，他们一直在和全球顶尖芯片厂商一起设计新产品，扶持了一批芯片设计公司。台积电并不只看客户的价格，他们也在选择未来的方向，找到一批明日之星的公司共同成长。

沿着这个方向，李欣认为中芯国际也会扶持本土的芯片设计公司，在重仓中芯国际的同时，李欣也布局了A股的芯片设计公司。

对于自己的投资方式，李欣认为本质的原理和人工智能类似。人工智能是基于神经网络的机器学习模式，每一个神经细胞，都会根据自己的认识发射参数，这个参数整合在一起，就是人脑的推理过程。李欣对于产业链的理解，就像一个互相连接的网络系统，能够感受到不同方向的振动，通过这些振动的反馈，形成对于投资机会和风险的把握。

我们也问李欣，不断的产业链调研会不会感到疲惫，不是在出差，就是在出差的路上。李欣认为，找到问题的解决方案就能消除疲劳。一个人疲劳的本质，是对于无序事件的反映。当看到事物的规律后，即便再复杂，也不会感到疲劳。

舒灏：自上而下找周期

2011年舒灏从海通证券的新财富机械团队跳槽去了华安基金，当时这也是许多卖方分析师典型的职业路径。每个人心中，都有一个最终将研究转化成投资的梦想，不想做基金经理的研究员，不是一个好研究员。

然而，舒灏一直到2018年才开始做投资，这个等待期或许比他此前预期的要长久。当然，这也符合华安基金对于一名合格基金经理的要求，你必须是一名真正资深的行业专家，必须有行业中超越绝大多数人的认知，才能被提拔为基金经理。不过，在投资中所有的等待，都是值得的。

2019年的年初，舒灏像往常一样翻阅公司的年报，不同于大部分人，舒灏会关注中国石油和中国石化这样的传统企业，两家石油公司巨头的资本开支，往往对油气服务行业有很大的影响。当时，舒灏突然发现这两家石油巨头，都不约而同的增加了资本开支，这意味着油气服务行业的景气度要拐头向上了。

在舒灏的股票跟踪池中，他一直对一家页岩气设备的龙头公司保持关注。这家公司曾经是2012年的明星股，当时油价正好在高位，导致美国转向了页岩气技术。许多人对这家公司带有某种“偏见”，认为公司的景气度完全跟着油价走。舒灏却发现，这个公司即便在上一轮油价暴跌的过程中，依然有利润，证明公司具有很强的成本优势。

对于制造业的公司，成本优势恰恰是最普遍的护城河。类似于三一重工这样的工程机械设备龙头，在中国基础建设周期见顶后，依然通过成本优势扩大了市场份额，成为过去几年A股市场表现很好的公司之一。舒灏告诉我们，“这种具有成本优势的公司，市占率会不断提升，把其他公司甩到身后”。他几乎在这家公司的最底部买入，获得了戴维斯双击带来的收益。

舒灏的投资框架会偏向自上而下，先从宏观，再到行业，最后落实到具体的公司。不同的宏观经济阶段，对应的受益行业不一样。舒灏认为，把握Beta的变化很重要。过去几年许多人会去寻找具有Beta属性的Alpha公司，类似于某些机械行业的龙头公司，能够通过自身的竞争优势扩大市场份额。许多人会认为，只要有足够公司的内在Alpha，就能覆盖周期的负面Beta。

对于这一点，舒灏却有不同的看法，“千万不要把周期股看做成长股，如果哪一天，某个周期股被市场定义为成长股，那就是需要警惕的时候。历史上看，当基本面向下的时候，周期的负面Beta会比个股的正面Alpha更大。”

蒋璆：从财报挖掘产业链的变化

每一个基金经理的投资框架，或多或少都和其刚做投资的市场环境有一定关系。在牛市入行的基金经理胆子会大些，在熊市入行的基金经理胆子会小一些，而蒋璆就是一位在大熊市做投资的基金经理。

2015年6月16日，蒋璆完成了从研究员到基金经理的重要转变，正式走马上任管理公募基金。3天之后的6月19日，A股大盘午后跳水，一度跌幅6%，两市近千只股票跌停。从那一天之后，三轮股灾轮番冲击市场，连资深的基金经理都从来没见过如此数量的千股跌停。对于蒋璆来说，刚做基金经理就看到市场如此巨大的回撤，这可能是一种不幸，但也是一种幸运，让他亲身感受到了市场危机来临时的状态。

从那以后，蒋璆逐步成为一名左侧投资的逆向选手。他告诉我们，在市场或者行业底部，他并不会看到恐惧，经常能够在底部下重手。倒是看着股价越长越高的时候，蒋璆会感到恐慌。“许多股票我的买点都很好，但卖点都会偏早”蒋璆这样评价自己。

时间来到2019年的年中，由于中美之间的贸易战和科技战，许多半导体公司都出现了暴跌。蒋璆却发现，基本面和股价出现了严重的背离。在股价不断向下的时候，基本面是不断向上的，大量半导体公司未来6-8个季度的盈利都是上行的。而且，从政策方向上，蒋璆看到了大量关于半导体自主可控的政策。于是，他顶着市场的压力，买了很多半导体公司，许多公司的最底部都是蒋璆买起来的。很快，这一批半导体公司在2019年三季度就开始暴涨，并且在12月和2020年一季度再一次暴涨。蒋璆底部重仓的半导体板块，很快带来了丰厚的收益。

相比于华安基金成长组另外几位基金经理，蒋璆更喜欢做案头工作，调研的频次没有其他几位高。蒋璆发现，中国证监会对上市公司信息披露的要求很高，每天的公告都会有大量信息。蒋璆每天都会把持仓公司的公告看完，积累对公司基本面的感觉，从中找到投资机会，有时候这些机会并非单一个股，而是整个产业链的。蒋璆告诉我们，2020年汽车零部件公司涨了很多，是比较容易通过看财报把握的。这类公司是典型经营杠杆较高的企业，公司的业绩和产能投放有关，只要产能投放，就能释放业绩增长。而这些产能投放的相关信息，都会在公告和财报体现。

蒋璆追求独立挖掘事物的真相，“我并不认为市场给予的所有东西都是正确的。”蒋璆追求的是独立思考判断稳定。关于为什么选择逆向，蒋璆告诉我们“重要的不是这条道路走的人多还是人少，而是这条道路是自己选择的，不是盲从别人。”

由蒋璆管理的华安成长先锋混合基金（A类代码：010792；C类代码：010793）即将发行，大家可以重点关注。

多元化的成长组投资团队

在去年访谈华安基金首席投资官翁启森的时候，他就不断强调一个好的投研平台必须多元化，包容不同的投资风格。翁启森一直以来，对于投研文化的塑造和投研需求的匹配十分重视。翁总曾经告诉我们“基金经理与其什么都抓，不如精耕细作自己的能力圈，将自己的投资理念和方法做到极致。”翁总一直鼓励华安的基金经理精通一两种“武器”，专注自己最擅长的领域就可以了。

我们看到，华安基金的成长股投资团队，也是具有很强的多元化。胡宜斌属于逆向投资的中观成长股选手，崔莹是将基本面和市场情绪相结合的价值趋势模式，李欣属于新科技的“技术宅”，舒灏是自上而下把握Beta的高手，蒋璆善于找到被市场错杀的底部逆向投资机会。

即便是作为一个成长股投资团队，每个人擅长的领域也不一样。有些人擅长TMT，有些人擅长周期，有些人擅长机械。但是我们看到，每个人都有在市场“恐惧中贪婪”的经历。关于这一点，翁总也在去年的访谈中说过“做好深度研究，才能在恐惧中贪婪。”

华安基金通过持续研究和跟踪中国的产业链变化，并且从全球视野出发，把握一些变化中的范式转移，挖掘到了一个个的牛股。产业链的变化，既是时代赋予的机会，这也是去年和翁总访谈中，他不断强调的：“业绩好很大程度来自时代给予的机会！”确实，把握大时代的Beta，才是投资中最强的Alpha。

我们也会在未来的时间里，继续深挖华安基金不同风格的投资团队，在资产管理行业变革的今天，帮助我们理解优秀资产管理公司背后的体系。如同工业化的革命带来巨大效率的提升，今天的资产管理已经不再是个人单打独斗的时代，而是通过体系和团队作战，将每个人的Alpha能力最大化，实现团队的共同进步。

寻找中国崛起的产业链投资机会，华安基金成长组的投资故事

作者：点拾投资

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