好书翻译:关于美国股市的沸腾年代

特别鸣谢:感谢读者潘秉旭对本书的推荐!

导读:Supermoney是杰晶维基公益翻译计划带来的第二本海外经典,本书作者Adam Smith(真名George Jerome Waldo Goodman)是普林斯顿大学经济学系顾问委员会、《纽约时报》编辑委员会成员,是New York Magazine和Institutional Investors的创办人之一,他在数家基金公司、一家航空公司和一家国际连锁酒店担任董事,是全球极负盛名的投资教育家和实践者。巴菲特的老师格雷厄姆曾写信给Adam Smith,感谢他在书中给自己“证券分析师教父”的称号。

Supermoney于1972年问世,书中以诙谐而睿智的笔触,对机构投资者、专业人士和金融市场的内在属性进行了剖析。书中第三章第5节介绍了巴菲特优异的投资业绩以及他的价值投资策略,当时的巴菲特还只是内布拉斯加州一名默默无闻的基金经理,Supermoney第一次将巴菲特带进公众的视野。

巴菲特这样评价:“亚当·斯密说我喜欢拿棒球来做比喻,他说的没错,所以我决定将这本书同唐·拉森在1956年10月8日的杰出表现相提并论——他在那天完成了世界职业棒球大赛史上最完美的一场角逐。”美国第一位诺贝尔经济学奖获得者保罗·萨缪尔森这样评价:“《超级金钱》和《金钱游戏》一样深刻而风趣。”本书由指数基金教父约翰·伯格作序,今天我们就为大家带来本书的序篇和前言。

文章来源 | Super Money,Foreword & Preface

Supermoney及其前身The Money Game讲述了美国股票市场所谓的“Go-Go”时代的故事。正是这本书介绍了沃伦·巴菲特,他现在是世界上最著名的投资者。在Supermoney中,作者亚当·史密斯前往奥马哈与威尔·罗杰斯会面,随后将他带到电视节目Adam Smith’s Money World中去。巴菲特在Go-Go时代的与众不同之处在于,他是正确地将其细分,悄悄退出并关闭他管理的投资基金的少数人之一。他剩余的兴趣是在新英格兰纺织公司伯克希尔·哈撒韦交易量惨淡的情况下,将其变为有史以来最成功的投资计划的工具。

The Money Game和Supermoney中描述的投机时代始于1960年代初期,到1968年已经结束了很多年,但又被另一波投机浪潮所取代,尽管它的发生方式截然不同。直到1973年初,股票市场一直处于上升状态。然后那个时代的泡沫破灭了。到1974年秋天,该市场已从高位下跌了50%,跌至15年前1959年的水平以下。

这两本书都吸引了广大,渴望赚钱而又消息灵通的读者,理应获得最畅销书的地位。在其中,作者亚当·史密斯讲述了关于舞台上的戏剧人物的常识性,反跳性,时常有趣的轶事,表明投资已经成为现实。虽然The Money Game本质上是对个人投资者行为的研究,但正如其书皮书所提醒的那样,Supermoney是关于机构投资者的社会行为,侧重于“超级货币”的使用,即通过市场升值和股票期权获得的收入——在Go-Go时代成为了领域的代名词。

这两本书很快就成为了那个狂野和疯狂时代的投资传奇的一部分。然而,回想起来,他们对下一个狂野和疯狂的时代发出了类似卡桑德拉的警告,大约在三十年后的现实中。1990年代后期的新经济泡沫,随后是,股价又暴跌了50%,与之前的股价确实有着惊人的相似之处。桑塔亚那肯定地说对了,他警告说:“那些不记得过去的人应被惩罚,重新经历一遍。”

我觉得自己很幸运,尽管艰难地吸取了超级货币泡沫的教训,但在那个时候我既是个人生活也是职业生活和失败者之一,但我却有了了重返和战斗的力量。在那种经历的严峻考验中,我坚定了自己对稳健投资的看法。因此,随着新经济泡沫在世纪之交之前的几年中膨胀至破裂点,我是少数几位Cassandras的一员,他敦促投资者避免将当日的高科技股票集中在股票上,以实现最大程度上的多元化,并将重要资产分配给债券。

我还认为自己很幸运能够在这么长的时间里认识并与杰里·古德曼(现今的亚当·史密斯)合作,并定期接受《机构投资者》杂志(他是该杂志的创始编辑)和他广受欢迎的公共广播电视台的采访。1970年代,我们在普林斯顿大学经济系顾问委员会中共同工作,他的坚强而有根据的意见是我们年度圆桌会议讨论的重点。我毫不犹豫地承认杰里的卓越思维和写作技巧—我在打球领域上以我们的平等来安慰自己。(精确的评价:多年前,在普林斯顿壁球场上,当灯光熄灭且比赛结束时,我们在比赛中以2–2和在决定性比赛中以7–7并列。)

作为在过去的55年中参与金融市场前进的极少数参与者之一(包括过去的Go-Go泡沫和最近记忆的新经济泡沫),我感到很荣幸 并很高兴为2006年这本非凡的书的重新发行提供了序言。我将首先讨论超级货币时代的过剩;其次,后果是无情的报应。最后,最近出现的“异常流行的妄想和人群的疯狂”的来龙去脉,贯穿整个历史。当然,如果明天的投资者真正从长辈来之不易的经验中汲取教训,并汲取大量历史记录中的历史教训,那么再也不会有泡沫。但我不会指望它!

第一部分:超级货币时代

古德曼的书记载了一个时代,这个时代已经过去,有时甚至跨越了财务疯狂的时代:人们对现实的感知胜利,对收入的短暂幻想(更不用说收入计算和收入期望)了资产负债表的合计和现金流量折现。在这个时代,投资者将“概念”和“趋势”视为投资的试金石,能够轻松合理化它们,因为它们有大量数字支持,无论其来源多么可疑。正如古德曼在其新版简介中所写:“……人们认为财务事项是理性的,因为游戏是用数字来衡量的,而数字是有限的和确定的。”

在金钱游戏/超级金钱时代,由于财务上的欺骗使现实看起来比实际要好得多,因此感知能够在很大程度上压倒现实。亚当·史密斯描述了增加企业收益的难易程度:“通过从加速转为直线来减少折旧费用……更改存货的估值……调整为您的养老基金支付的费用……将研究资本化而不是花费它……将项目成本推迟到带来收入之前……进行合并和购买(会计)工作……一切都着眼于股票,而不是看待经济现实。”公众会计师沉默着让比赛继续进行。一代人中最受尊敬的会计师,亚瑟·安德森的名誉主席伦纳德·史派克几乎是独自反对已变得司空见惯的金融工程:理解……财务报表是一个轮盘赌。”他的警告没有引起注意。

投资界对这种愚蠢行为的接受是广泛而深刻的。1968年1月在《机构投资者》杂志上撰文,与当时的机构研究经纪人唐纳森,卢夫金和詹妮特的分析师查尔斯·D·埃利斯一样,他是一个行业专家,他得出的结论是:“有时候短期投资实际上比长期投资更安全,而且股票的价格行为可能比大多数研究所基于的“基本原理”更为重要……投资组合经理购买股票,他们不“投资”于公司。”

最终,现实接管了一切。当泡沫破灭时,处于泡沫最前沿的股票崩溃了,考虑一下Supermoney的这张表:

这类股票是共同基金经理的最爱。自1940年代初以来,Arthur Wiesenberger&Co.每年出版一次的《投资公司手册》(1966年)甚至为此类基金创建了一个特殊类别。“最大资本收益”(MCG)基金与传统的“长期增长,二次收入”(LTG)基金分开,其余股票基金则属于“增长和当前收入”(GCI)基金类别。在Go-Go时代(包括1963年至1968年),回报差异惊人:GCI基金增长了116%;LTG基金,增长151%;MCG资金,惊人的+ 285%。

Go-Go时代开始时,有22个MCG基金;最高时达到143个。令人惊讶的是,在1966年首次公开募股之后,蔡至勇的Manhattan基金(LTG类别)被列为LTG。此次发行吸引了2.5亿美元,占当年股票基金总现金流量的近15%,其资产将在两年内飙升至5.6亿美元。蔡至勇是一位难以理解的经理,他在管理富达基金方面取得了骄人的成绩,在1958年至1965年间增长了296%,而普通保守型股票基金的收益为166%。《新闻周刊》的一篇文章概括了蔡至勇的狮子特征:“酷酷的散发……令人眼花缭乱的奖励……无可比拟的影响力……共同基金之王。”蔡至勇毫不客气地将自己形容为“非常非常保守”,甚至否认有Go-Go时代这个东西。

在1963年至1968年的泡沫时期,其他Go-Go基金也取得了同样可观的收益。标普500指数上涨了约99%,富达趋势基金上涨了245%,温菲尔德基金跃升了285%,企业基金上升了643%。但是,在1968年达到顶峰之后,这些基金获得了非同寻常的收入-实际上低于标准水平-在1969年至1971年期间回报率很高。尽管如此,他们在经济繁荣时期表现出色(无论如何取得了成就),直到1971年,他们的一生记录仍然显得异常出色。

参与市场疯狂的不仅是共同基金。虽然至少可以理解基金经理的虚心,但主要的非营利机构也屈服的原因并不明显。甚至福特基金会也为这场大火加油,并警告说:“从长远来看,谨慎不仅使我们的大学付出了轻率或过度冒险的代价。”罗切斯特大学的捐赠基金是轻率的榜样。Supermoney描述了其方法:“购买所谓的大公司而不是出售它们”,这是由IBM,Xerox和Eastman Kodak控股的投资组合。它的投资组合(在《Supermoney》中以附录形式出现)从1962年的2.26美元猛涨到1967年的4.95美元,再到1971年的5.60美元猛增了150%。真的那么容易吗?

在Go-Go时代的警笛声的诱惑下,我太不知所措了。1965年,惠灵顿管理公司董事长兼创始人沃尔特·L·摩根指导我“做任何必要的事情”,使我1951年加入的公司刚大学毕业就进入了新时代。我迅速与波士顿的货币经理Thorndike,Doran,Paine和Lewis进行了合并,后者的Ivest基金是当时表现最佳的Go-Go基金之一。合并于1966年完成。1967年,我向我们的员工低调地宣布:“我们是第一”,因为在截至1966年12月31日的5年中,该基金在整个共同基金中创造了最高的总回报率。

该合并的故事在1968年1月的《机构投资者》一书中被记载,该杂志的编辑仅是乔治·J·W·古德曼。“惠灵顿的奇才接手”介绍了新的合作伙伴如何将惠灵顿从传统的“平衡”投资过程转移到新的“当代”过程。在惠灵顿基金1967年的年度报告中,该基金的新投资组合经理沃尔特·卡博特将其描述为“动态保守主义”:

时代变了。我们决定也应该做出改变,以使投资组合更符合现代概念和机遇。我们选择“动态保守主义”作为我们的理念,重点是表现出能够满足,塑造和从变革中获利的公司。我们已经将我们的普通股头寸从资源的64%增加到72%,同时明确强调了增长存量和传统基础产业的减少。保守的投资基金是一种积极寻求回报的基金,因此在资本增长,潜在利润和股息增加方面具有重大敞口……一个需要想象力,创造力和灵活性的人。我们将投资于我们社会上许多伟大的成长型公司。因此,动态和保守的投资并不是术语上的矛盾。强力进攻是最好的防御。

当整个共同基金行业中最保守的基金之一开始“积极寻求回报”时,很显然,Go-Go时代已经结束。可悲的是,在即将到来的市场大屠杀中,该基金的强硬进攻,无论多么令人惊讶,都证明是最糟糕的防御。

第二部分:报应来

当感知与现实之间存在差距时,调和差距只是时间问题。但是由于现实是如此固执,不容忍任何游戏精神,因此现实不可能满足人们的认知。因此,意识必须调整以符合现实。

1968年Go-Go时代结束后,1969年和1970年股票市场下跌了5%。新进取的投资者群体蒙受了更大的损失(平均30%)。但是这种下降很快就被1971年14%的市场复苏所抵消(就像杰里·古德曼撰写《Supermoney》一样。1972年,市场再次获得了19%的增长,继续迅速回升。在过去的两年中,市场和MCG基金的总收益约为35%。

泡沫的最后两年反映了从Go-Go时代到“FavoriteFifty”时代的微妙转变。但是这种转变并没有帮助其他更为保守的股票基金。为什么 因为随着泡沫从通常较小的概念股票转变为大型,成熟的公司(罗切斯特投资组合中通常代表的“伟大公司”,有时被称为“FavoriteFifty”,有时被称为“ Vestal Virgins”),这些公司的股价也与潜在的经济现实失去联系,以市盈率交易,正如人们所说的那样,“不仅折现了未来,而且折算了未来”。

但是随着1973年的开始,游戏结束了。在接下来的两个日历年中,激进型基金平均下跌了近50%,其中富达趋势下跌了47%,企业基金下跌了44%。(温菲尔德基金会在1969年至1970年间下跌了50%,已经不再是最后的大屠杀。)蔡至勇的曼哈顿基金表现甚至更糟,下跌了55%。到1974年12月31日,曼哈顿基金创造了整个共同基金行业中最糟糕的记录(八年来最差的记录):累计损失了70%的股东资本。同时,失败的投资者但仍然是杰出企业家的蔡先生于1968年将其公司出售给了CNA Insurance。到1974年,Manhattan Fund的资产仅减少了90%,至5400万美元,成为其前身的外壳。这个名字几乎消失在市场历史的垃圾箱中。

在罗切斯特大学,捐赠基金的价值也直线下降。Go-Go泡沫的到来,接着是Favorite Fifty泡沫,其单位价值从1964年的3.17美元升至1972年的7.20美元,但后来跌至1974年的3.13美元,甚至低于十年前的开始。

我的脸也红了。我几乎找不到言语来形容我的后悔,然后是我对自己做出这么多错误选择的愤怒。将我自己以及我受托担任领导职务的公司与一群高管经理联系起来。愚蠢的信念是,在不承担巨大风险的情况下就可以获得巨大的回报。我天真地相信我足够聪明,可以无视历史的明确教训,并选择可以持续提供卓越回报的理财师。戴上不合适的营销帽以扩大惠灵顿的“产品线”(当我将其应用于货币管理领域时,我很讨厌这句话,今天这个说法很准确,只是因为基金领域现在是货币营销领域之一,而且,哦不对,是产品开发)。我也已经成为拥有当下非凡的流行幻想的疯狂人群之一。

最终,我寻求并完成的合并不仅未能解决惠灵顿的问题,而且使问题更加恶化。尽管在Go-Go年代公司的成功已初露头角,但事实证明,这种实质是虚幻的。作为一项业务事宜,合并在最初的五年中表现良好,但是我和我一直积极寻求新的合作伙伴的激进投资经理都让我的基金股东们失望了。在1973年至1974年的大熊市中,股票价格从高位下跌至低位,跌幅达到惊人的50%。即使在整个两年的时间里,标准普尔500指数的总收益(包括股息)也为负37%。

我们大多数股票基金的表现甚至更糟。例如,在同一时期,Ivest损失了令人震惊的55%的价值。在1974年董事长致股东的信中,我直言不讳地指出:“该基金的净资产值在8月31日会计年度下降了44%……与之相比,标准普尔500指数却下降了31%……我们认为该基金的表现并不理想。”(我对这个看似不言而喻的事实的认可令我震惊,这名基金的董事之一。他很快辞去了董事会职务。)在这个繁荣的时代,我们还成立了其他激进基金。推销的日子到来时,它们的跌幅也远远超过标准普尔500指数:–52%;摩根增长基金,–47%;和受托人股票基金,占–47%。后者在1978年成立,而我们设计用来“利用技术市场分析的优势”的投机基金Technivest(我不是在开玩笑!)成立的时间更早。

即使是我们的皇冠上的明珠,惠灵顿基金,其股权比率也较早提高,而投资组合中充斥着“我们社会的伟大增长公司”,在1973-1974年间损失了26%。自1966年合并以来的最高纪录接近平衡基金桶的底部。十年间,平均平衡基金的收益增长了23%,惠灵顿整个时期的累计总收益(包括股息)接近于零,仅为2%。(1975年,投资组合经理卡博特离开公司,成为哈佛捐赠基金的经理。)

在几乎每周都要崩溃的商业环境中,这种糟糕的表现给曾经合作的伙伴关系带来了巨大的压力,因个人差异,雄心勃勃的志向和自负以及控制权力的愿望而很快加剧了这种压力。毫不奇怪,我的新伙伴和我都陷入了困境。但是他们在董事会上的票数更多,是他们从我认为“我的”公司解雇了我。

我让我们的股东失败了,我的事业也失败了,不是因为被解雇,而是因为跳上了积极投资的投机潮流。但是,生活是公平的:我犯了一个大错误,付出了高昂的代价。*我伤心欲绝,我的事业陷入困境。但是我没有被打败。我总是被告知,当一扇门关上时(这扇门已经关上了!),窗户就会打开。我决定自己打开一个窗口,恢复我的职业生涯,并改变共同基金的运作结构,重要的是,这是造成Go-Go时代该行业严重失败的原因。我将使共同基金行业成为更好的投资场所。

但是,该目标如何实现?具有简洁的本质。当共同基金达到关键资产规模时,为什么共同基金应该保留外部公司来管理他们的事务,然后再成为我们行业的惯常运作方式,所以一旦基金达到临界资产规模,它们就完全有能力自我管理并节省少量费用。为什么不建立一种共同基金独特的真正互助的结构呢?他们的运营,而不是为了外部顾问的利益(一家公司的目标是为自己的独立所有者赚取尽可能多的利润),而是为了他们自己的股东或所有者的利益,而以最低的成本。该公司不会基于产品营销来运营。这些资金将不集中在市场的热点领域,而是集中在整个市场本身。核心投资理念将避免短期投机的谬误,并吹捧长期投资的智慧。因此,1974年9月24日,在Go-Go时代和Favorite 50时代的夸张和疯狂中,随之而来的是巨大的崩溃,成立了Vanguard投资公司集团。

第三部分:另一个泡沫

Supermoney中最吸引人的轶事之一就是在纽约市举行的年度投资会议的故事,该会议吸引了约1,500名信托人员和共同基金经理(大概是1970年由《机构投资者》杂志举办的会议)。杰里·古德曼是主持人,正如他所写的那样,“他认为,在那届大熊最糟糕的那年之后,如果先前的一些获胜者能够起身并承认自己的大罪过,那将是一次不错的心理清除。”无论对灵魂有多大好处,几乎都不会招供。但是,结实的新英格兰人大卫·巴布森使人群想起了自己的罪过,他将当时的股市描述为“一场全国性的掷骰子游戏”。他作为投资经理的理念围绕着艰苦奋斗和常识,“从长远来看将是胜利的美德”。

他猛烈抨击了聚集的人群,描述了专业投资者是如何“被吸引进投机活动的”,从名字中读出了曾经狂热的,价格暴跌的股票的清单(从80跌至7、68跌至4、46跌至2、68至3,依此类推),并建议一些聚集的经理应离开公司。尽管有古德曼的警告(“大卫,您已经超过了观众的痛苦阈值”),但巴布森还是选择了“新的投资经理人,他们购买并搅动了历史上最糟糕的新股和其他垃圾股,而承销商带走他们的财富和推动新的投资天才的金融新闻界的一群新手……没有管理他人金钱的责任感。”巴布森得出的结论是:“在美国金融史上,没有比1967年到1969年更严重的劫掠事件。它烧毁了这一代人,就像1929年发生的那样,而且还需要很长的时间才能再次发生。”

可以想像,巴布森先生的言论并未受到理财师们的欢迎。但是,尽管他没有预见到泡沫会很快出现的第二阶段(最喜欢的五十年代),但他是对的。正如从1929年到1965年Go-Go时代已经过去了大约35年一样,在下一个泡沫出现之前也将过去大约33年。新生代将再次忘记其前辈的经验教训。

造成新泡沫的一些原因是相同的。大卫·巴布森列出了它们:“通过对根本不属于收益的收益进行分类,在那些与股票激励型管理层打过脚的会计。'现代'公司财务主管将他们的公司养老基金视为新发现的公司。利润中心……共同基金经理,他们试图通过想象出的每一个手法来制造自己的书面业绩,一夜之间成为百万富翁……安全分析师忘记了自己的职业道德,成为讲故事的人,而让他们的机构被一群充满信心的人所接受。” 查尔斯·埃利斯于1968年提出的见解是,“投资组合经理购买股票,他们不对公司进行“投资”也使我们感到困扰。

如果你得出结论,变化越多,它们保持不变的程度就越多,你就会明白我的意思。但是每个泡沫也都有自己的特征,1990年代后期的泡沫为永恒的方程式增加了许多新元素。泡沫背后的看涨论点的一部分(如WIRED杂志所述)是基于大量的玫瑰色视觉:“美国的胜利,大战的结束,新技术的浪潮,生产力的飞速增长,真正的全球市场和公司重组–一个良性循环……在一体化世界中由开放的社会所驱动。”还有更多:2001年开始的千年之交令人兴奋(尽管大多数人在2000年1月1日庆祝它);“信息时代”和技术革命;(一次资本化的)“新经济”。在一起,这些有力的变化似乎拥有无限机会的前景。因此,投资者再次失去了理智。

为什么要让我们感到惊讶?毕竟可以追溯到公元前2世纪 罗马演说家卡托警告我们:

当然,在人性上一定有一个巨大的愚蠢基金,否则,人类将不会被同一个军鼓所捕获的千倍以上,而他们还记得自己过去的不幸,继续上阵并做出同样的选择。他们所欠的,将再次产生他们。

在经历了先前的泡沫之后,我几乎不需要Cato的警告。2000年3月下旬,在股市高度膨胀的几天之内,我写了一篇演讲,不久将警告波士顿的机构投资者聚会,我们很可能“陷入了无限数量的定期提供的周期性陷阱中的一个”人性的愚蠢……专业投资者无视当今市场疯狂的迹象(如果有的话,就是泡沫),正在废除其信托义务,并羞于承担对客户资产管理的责任。”

“应该如何履行这一责任?”我问。“通过认识到,对于所有的预测和假设,我们所做的(几乎是理所当然的)……从短期来看,股票市场的回报是完全不可预测的,而且从长远来看,除非我们比现在对世界了解更多,要比对当今世界了解得更多,除非我们比现在对世界了解更多。问题在于,未来的期望常常与未来的现实失去联系。有时希望落在马鞍上,有时贪婪,有时在恐惧中。不,没有“新的范式”。希望,贪婪和恐惧构成了市场的永恒范式。”

在讲话中,我还指出,“通过几乎所有常规的股票估值方法,股票从未像现在这样具有风险。”指出,当股票的股息收益率跌至3%以下时,几乎总是暗示着主要的市场高点。当市盈率升至市盈率的20倍以上,以及美国股票的总市值达到美国国内生产总值(GDP)的80%时。我警告说:“今天,股息收益率已经下降到略高于1%……股票现在的价格大约是去年收益的32倍……股票市值几乎达到GDP的200%。(请耐心等待!)显然,如果过去的数据有意义,那么这个大牛市被人们遗忘的风险。”

Go-Go时代与最近的技术驱动市场之间令人不安的相似之处也引起了我的注意。在我的讲话过程中,我展示了以下展览,以展示各个时代的激进基金的巨大上行收益与它们在交易时所享受的巨大资本流入之间的惊人相似之处。

投资者一如既往地迟到了,追逐那些回报。

我的结论:

因此,请让我清楚:你可以将我牢牢地置于那些深为担忧股市可能遭受痛苦的下跌而深陷忧虑的人的阵营中—实际上,随着我开始写作,这种下跌很可能已经开始。十天前的演讲,从米尔顿·弗里德曼到罗伯特·席勒(新近出版的《非理性繁荣》的作者),再到《纽约客》的约翰·卡西迪,史蒂文·洛伊特霍尔德,杰里米·格兰瑟姆,杰里米·西格尔(Jeremy Siegel),朱利安·西格,加里·布林森和艾伦·格林斯潘。因此,从十年过去的今天来看,今天的股市可能只是“超凡的妄想”和“人群的疯狂”中的又一章。

事实证明,痛苦的跌倒始于2000年3月10日,就在我开始写那篇演讲时。(这很幸运;虽然我们经常知道股票市场会发生什么,但我们永远不知道何时。)但是,关于我在展览右下角张贴的关于未来收益的三个问号呢?再一次,与先前泡沫的相似之处被证明是惊人的。尽管标准普尔500指数在2000–2005年仅下跌7%,但大型科技基金的平均总回报却惊人地降低了58%。马克·吐温明智的说法是:“历史可能不会重演,但会押韵。”

因此,亲爱的读者,请从你即将阅读的精彩历史中学习。享受快速移动的翻页机,讲述一个疯狂而疯狂的时代,正如卡托警告我们的那样,这种时代一遍又一遍地重复。从亚当·史密斯如此生动地使《Supermoney》栩栩如生的过去中汲取教训。如果可以的话,也可以从我自己的个人和专业失败中获利,并从中学习简单的方法,而不是我的艰难方法。(并不是说,在经过长期的,建立角色的斗争之后,并没有取得令人惊讶的结果!)最重要的是,要留心70年前约翰·梅纳德·凯恩斯设定的理想主义目标,这在《Supermoney》中有详尽的引用:

当今最熟练的投资者的私人目标……数月之内就可以预料到常规估值的基础是一场智慧之战。投资的社会目标应该是战胜笼罩着我们未来的黑暗和无知的黑暗力量。

约翰·博格

宾夕法尼亚福吉谷

2006年1月11日

2006版前言

谁是沃伦巴菲特?

什么是Supermoney?

手写的信出现在1970年。它来自普罗旺斯地区艾克斯马赛大街42号的“香榭丽舍大街”。本杰明·格雷厄姆居住在法国南部,与女友一起退休,并翻译希腊和拉丁经典。那是最喜欢的爱好。《证券分析》的开篇是证券分析师的圣经,来自霍拉斯:“许多将被倒下的东西将被恢复,而许多将被倒下的东西将受到荣誉。”

我不认识他,但是我在《金钱游戏》中写了一些关于他的句子。我曾写过格雷厄姆是“我们专业的院长,如果可以说证券分析可以说是专业。格雷厄姆是无可争议的院长的原因是,在他之前没有职业,而在他之后他们开始称其为职业。”

格雷厄姆喜欢被称为“院长”。他用希腊语更正了我书中没有人检查过的一句话,以及另外一两个参考文献。他说,他来纽约时有什么想法要讨论。

此后不久,他确实出现在纽约,去见一家出版商,介绍他的《Aeschuylus》译本,以及看望孙子孙女。我问他对市场的看法。他说,这是特例,“这也将过去。”

格雷厄姆说,他希望我从事下一版《聪明的投资者》,这是他的教科书的受欢迎版本。他说:“我只有两个人要这样做。”,“你是一个,沃伦·巴菲特是另一个。”

“谁是沃伦·巴菲特?” 我问了一个自然的问题。1970年,沃伦·巴菲特在奥马哈,内布拉斯加州或本·格雷厄姆的朋友圈之外并不为人所知。

如今,沃伦已广为人知,以至于报纸上提到他时,他们有时并不需要用任何短语来识别他,或者如果确实如此,他们只是说“投资者”。货架上有完整的传记。他确实是“投资者”,是历史上最好的投资者之一。投资使他成为美国第二富翁,仅次于他的桥牌朋友比尔·盖茨。

甚至在1970年,巴菲特仍拥有出色的投资记录,并用着过时的分析方法。他于1956年与亲朋好友共同筹集了105,000美元,开始了投资合作。当他在1969年终止合伙制企业时,合伙企业拥有1.05亿美元,并且以31%的比例复合。巴菲特的费率意味着他身价约为2500万美元。他终止了合伙关系,因为他说他再也无法理解股票市场了。

我不是编写下一版《聪明的投资者》的合适作者。我是菲尔·费舍尔的山姆·斯特德曼(SamStedman)的助手。斯特德曼的投资理念说,你应该找到几家快速成长且成长率稳定的公司。由于专利保护或稳固的市场地位,这些公司将具有竞争优势;他们将有三年的知名度;而且你会以低于其增长率的价格购买它们,因为它们的价格似乎比普通股票要高,而且他们没有支付任何股息。

使我们沉迷于增长投资的机器是Xerox914。这是第一台复印普通纸的机器,我还记得写过某天人们会使用Xerox这个词作为动词的机器。当时似乎很激进。

我们都去了第57街的登喜路,并穿着量身定制的西装,袖子上的四个纽扣上有真正的纽扣孔。我们对本·格雷厄姆并没有考虑太多。他曾在1949年写过一篇很迷人的书,说他不能买IBM,因为它的价格排除了“我们认为对真正投资必不可少的安全边际”。

在格雷厄姆的敦促下,我与巴菲特进行了几次交谈,然后我飞往奥马哈去见他,尽管我仍然认为我不适合这份工作。我们吃了牛排晚餐。我们吃了培根,鸡蛋和土豆早餐。我们相处得很好。巴菲特曾经而且现在都很开朗有趣。他有无法抗拒的隐喻天赋。而且,众所周知,他非常聪明。

沃伦看上去并不像施乐公司的人群。他穿着西服和领带时,手腕从袖子上露出来,露出对裁缝的冷漠。(今天,作为我们的高级金融政治家,他衣着得体,但我对此过程并没有浓厚的兴趣。)那时,对于施乐公司的一群人来说,他看起来好像从萝卜车上掉下来了。

我去了沃伦在Farnam街上的房子,他在1958年以$ 31,500的价格买了房子。他在上面增加了一个壁球场。

我想知道他如何在奥马哈经营业务?在纽约,投资组合经理在早餐,午餐和晚餐时都在交易故事。

沃伦说:“奥马哈给了我自己的观点。”他向我展示了华尔街一家公司的文章,内容是:“必须按照每分钟的程序研究证券。”

“哇!” 沃伦说。“这类东西让我出去百事可乐时感到内疚。”

我对沃伦的下一个施乐追逐不感兴趣。我们越来越多的的人群四处嗅探,与供应商,客户,竞争对手进行交谈。并不是说沃伦没有按照自己的方式研究。

例如,沃伦注意到印第安纳收费公路的债券在70年代出售,而伊利诺伊收费公路的几乎相同的债券在90年代出售。在债券人群中,一个随便的说法是,在印第安纳州债券之后的维修津贴还不够高。

沃伦上了车,开车走了印第安纳收费公路,然后去了印第安纳波利斯,翻了翻公路部门的维修报告。他认为印第安纳收费公路不需要太多工作,便购买了债券。他们用伊利诺伊收费公路的债券填补了差距。不完全是下一个施乐。

沃伦向我展示了他在一张衬砌的黄色法律纸上写下的原则,并加框:

1、我们的投资将基于价值而不是知名度来选择。

2、我们的投资将尝试将永久性资本损失(而非短期报价损失)的风险降至最低。

3、我和我的妻子,孩子将在合伙中几乎拥有我们的全部净资产。

沃伦终止了他的合伙人关系,所以无论如何我都无法接受。合伙企业购买了新英格兰一家旧纺织公司伯克希尔·哈撒韦公司的股票,该股票以“粉红单”交易。我抬头看了伯克希尔。这似乎是一家失败的新英格兰纺织公司。

沃伦在给投资者的信中说:“伯克希尔在激烈的市场中几乎不会像施乐那样赚钱,但拥有它是一件非常舒适的事情。我们不会涉足一项对我的决定至关重要的技术的业务。” 伯克希尔的吸引力在于它拥有18美元的净营运资金,而巴菲特的投资者却支付了13美元。

我没有买伯克希尔·哈撒韦公司。在逗留结束时,我说过我不想研究本·格雷厄姆的书。沃伦说他也没有。我们给本写了一封便条,说他的书真的不需要任何改进。

关于本和沃伦的小故事写进了这本书。最初的出版商兰登书屋为这本书举办了一个聚会,沃伦参加了聚会,度过了愉快的时光。我们有照片纪念。我的头发令人尴尬地长,沃伦的发型看上去很好。

“谁是沃伦·巴菲特?”华盛顿邮报公司的员工问沃伦何时购买了股份。他们订购了50本《Supermoney》。

他们说:“大城市的报纸已经死了。”“卡车无法穿过街道。劳工问题是可怕的。人们从电视上获得新闻。”无论如何,这不是下一个施乐。

1976年,鲁珀特·默多克的新闻集团对纽约杂志公司发起了不友好的收购。我曾经是其创始人之一,股票只有5美分。我们花了八年时间打造了独一无二的绳索。我们不仅有《纽约杂志》,还有《乡村之声》和一本名为《新西部》的加利福尼亚杂志。现在默多克已经购买了50.1%的股票。

我打电话给沃伦时哭了。

“你想要回来吗?”他问。

我很专心。他寄给我新闻集团的年度报告。它充满了英国或澳大利亚的会计术语。我没看懂。

沃伦说:“新闻集团的市值只有5,000万美元。” “只要花2,700万美元,你就可以在澳大利亚拥有两家大型报纸,在英国拥有73家每周报纸,两家电视台,占Ansett航空公司20%的股份,并且把你的杂志要回来。”

“我们怎么做呢?”我问。

“我们这是什么,kemosabe?” 沃伦说,使用了我们与孤单身游侠的广播电台收录的一句话。“你想把杂志要回来,我告诉你如何做。”

“但是现在默多克控制了新闻集团。”我说。

沃伦说:“你没有仔细阅读。”“看脚注14。克拉伦登占40%。其余的是澳大利亚的机构。克拉伦登是默多克和他的四个姐妹。我认为要在澳大利亚和一个姐姐度过一年,猜猜我们中哪个人要在澳大利亚度过一年?”

我也没有去,我们也没有把财产归还。我本应该买新闻集团的。默多克以他在突袭行动中支付的价格多次出售了我们的杂志。

当我们打开每周的亚当·史密斯电视节目时,我们立即带到奥马哈。这是沃伦制作的第一台电视,沃伦不需要花很多时间就可以使用他的棒球比喻。

“当我看到经营我公司的经理时,我觉得米勒·哈金斯正在看他1927年洋基队的阵容。”(这些当然是洋基,还有Babe Ruth和Lou Gehrig。)

或这样的说法:“在股市中,就好像您是击球手,而市场就是投手。市场必须不断推销,但在这场博弈中没有所谓的罢工。市场每天都会向您抛出一百个不同的音调,但是您不必在获得高音调之前摇摆不定。”

“那么,你可能六个月都不会摇摆吗?”

“你可能不会摇摆两年了。这就是伯克希尔不在华尔街的美丽之处——没人在我身后的篱笆旁喊:‘摇摆,你可耻!’”

沃伦在随后的电视采访中继续了这个主题。

“您曾说过:'他们可以关闭纽约证券交易所两年,而我不在乎。”但是您被认为是投资专家。那么你如何调和呢?”

“纽约证券交易所是否开放与《华盛顿邮报》是否变得更有价值无关。纽约证券交易所在周末不营业,我也不会陷入焦虑。当我看一家公司时,我最后要看的是价格。您不会问您的房子每天有3次价值多少,对吗?每支股票都是一笔生意。您必须问,它作为企业的价值是什么?”

当凯恩斯勋爵担任英国公司董事长时,沃伦曾寄给我收集的《国家共同人寿保险》年度报告。沃伦说:“这家伙知道如何写董事长的报告。”

沃伦自己的董事长给伯克希尔·哈斯的信变得比凯恩斯更为著名。这些信是教学工具,其不仅详细说明了业务,而且还详细说明了会计程序,并对场景进行了非常简单的评估。

在奥马哈举行的伯克希尔哈撒韦年会吸引了10,000多人,巴菲特和他的副主席查理·芒格回答了几个小时的问题,涉及各种主题。这是一个独特的研讨会,每年的出席人数都创下新纪录。无论伯克希尔公司是否过得非常好,当您在资本主义伍德斯托克之后离开奥马哈时,都会感到更加轻松。

在网络泡沫时期,巴菲特保持冷静。他说,如果他正在教授投资课程,他会问:“您如何看待.com?” 如果学生什么都回答,巴菲特说:“他会得到一个F。”

沃伦从来没有动摇过热情洋溢的个性,也没有从他的声音,袖子智慧中动摇。他是一个强大的理智者,但同时也是个“舒适区”的人,这动员了他,并有助于防止他再次猜测自己的看法。

公司和机构的标志已经下降,其他人则受到怀疑。曾经被人们尊敬的“成长”公司现在被称为“使”他们的收益“平稳”。一家知名的会计师事务所,其名称已被公之于众。正如霍勒斯所写的那样,有许多人以荣耀为荣。

但是巴菲特仍然是巴菲特:就像我第一次去讨论本·格雷厄姆项目时一样,仍然在Farnam的同一所房子里,在Kiewit Plaza的同一间办公室里。政府指望沃伦纠正所罗门的错误。他将在重要问题上打印在《华盛顿邮报》的专栏中。他在写给他的副董事长查尔斯·芒格的信中说:“查理和我对这种情况感到厌恶,这种情况在过去几年中很普遍,在这种情况下,股东遭受了数十亿美元的损失,而首席执行官,发起人和其他更高级别的公司孕育了这些灾难的暴富已经拥有了非凡的财富……这些企业领导者感到羞愧的是,他们把股东看作是小伙伴,而不是合伙人。”

沃伦·巴菲特在安然,世通和阿德菲时代享有高尚的道德。他的评论引起了听众的欢迎。本书也存在同样的道德观念。金融界一直邀请这位狡猾的艺术家。金钱是按照数字编排的,数字是如此容易推销。大崩盘时期纽约证券交易所总裁理查德·惠特尼在即将成为他家的监狱辛格的台阶上拍摄了照片。他是当时的玛莎·斯图尔特,但今天的社会更加宽容。理查德·惠特尼并未主持电视广播节目或电影明星。这本书最初出版于1972年,在道德高尚的人格中也具有杰出的特征:戴维·巴布森,以他的名字命名。他是“为复仇天使主演的一千五百名投资专家进行的一次不成功的团体疗法”一章中描述的“复仇天使”。我赞助了这个历史性的会议,当那位新英格兰人对今天仍然熟悉的大银行和共同基金的代表说:“你们中的有些人应该离开这家公司。”然后,他阅读了从最高水平跌至1甚至0的股票清单,并列出了自己的CottonMather的罪恶清单:综合性的空壳游戏,证明其收益不存在的会计师,CEO和CFO将养老基金当作饼干罐,将共同的基金经理视为书面文件,等等。几十年后,他的名单上几乎没有什么是过时的。大卫·巴布森对冲基金本可以带来什么乐趣。对不起,他不再和我们在一起了。

Supermoney是The Money Game的后继者。这两本书都使用了当时称为“新新闻”的技术,即第一人称叙述者,各种角色的动作对点的戏剧化。例如,伟大的温菲尔德出现在《金钱游戏》中,表现出色,穿着牛仔裤和牛仔靴工作,追逐股票数量从5增至50。1970年代初,他没有被打扰。他仍然拥有自己用奖金购买的阿斯彭山的一面,并且还在哥伦比亚学习艺术史。他买了一些受管制的公用事业。“公用事业中的伟大温菲尔德?” 我问。“事情变了,兄弟,事情变了。我们必须在他们这样做的时候认出他们。”他说。这位名叫西摩的人物,在本书中孱弱无礼,甚至在2005年也成为《纽约时报》的人物。他是集体诉讼中的人物,作为受害的投资者,他是否会退缩还存在一些问题。

大温菲尔德说,事情会改变,但有时改变越多,它们看起来就越一样。例如,随着本期《Supermoney》的出现,我们陷入了一场昂贵而不受欢迎的战争,我们正面临巨额预算赤字,该国感到分裂和脾气暴躁。这种情况可能会追溯到1970年代初:越南及其赤字,以及不愉快的情绪潜伏在下一个角落的感觉。在金融界,结构性变化即将发生,就像在原始版本发行时一样。在1970年代,这些变化占据了华尔街四分之三的公司。我们不知道这十年会发生什么,但是我们可以感觉到震动。

在轶事方法和某些角色的名字之下,这些书中有严肃的主题。例如,《金钱游戏》建议人们将财务事项视为理性,因为该游戏是以数字衡量的,而数字是有限的和确定的。但是,《金钱游戏》说,真相在别处。

任何有才华的观察者都可以看到行为-心理-与结果有很大关系。此外,人们始终没有按照经济学家的假设行事,总是假设人们为了理性的利益最大化了自己的行为。它说,金钱游戏马上就“是关于图像与现实,身份与焦虑与金钱。”其中的一些格言是“股票不知道您拥有它”,“价格没有记忆”和“昨天与明天无关”。富达的创始人约翰逊先生检验了这一论点,“一群男人的举止像一个单身女人,”而一名心理医生则认为有些人确实想失去。约翰逊先生还有些预言地说,“我们时代的主要特征是不现实。” 这个想法令人吃惊,以至于当《华尔街日报》刊登有关该书的头版报道时,其标题是“新书将市场视为非理性因素在华尔街上引起轰动”。

几十年后,阿莫斯·特维尔斯基和丹尼尔·卡尼曼在如今已成为行为经济学流行领域的开拓性工作中,发现了什么?人们会表现得不合理。他们没有最大化赔率,他们害怕损失。特维尔斯基和卡尼曼是心理学家,而不是经济学家。他们在心理学方面的工作具有惊人的创造力;他们构建了能够揭示人们实际行为方式的游戏,谜题和情况,与古典经济学的假设相反。他们称这种“前景理论”,并在经济杂志《计量经济学》而非《心理学评论》上发表,因为计量经济学具有在决策中发表了著名的论文。如果该论文发表在心理学期刊上,它可能永远不会产生影响。我和我的同事们仔细研究了特维尔斯基和卡尼曼,以及他们的追随者理查德·泰勒以寻求在市场中的优势(我没有说具体的财务业绩)。卡尼曼于2002年获得诺贝尔经济学奖。(特维尔斯基几年前去世了。)

Supermoney还试图采取一些严肃的想法。它从参观新的通用汽车工厂扩展到讨论新教徒的道德观念(生产力的动力)是否一直在消失。超级货币本身是我创造的一个术语,用来描述钱包中的绿色账单与该国实际财富之间的差异,即当它们通过市场(即股票)运行时的资本化收益或利润。可能会在Google工作中对算法进行非常艰苦的工作,但是你的周薪将与Google期权相形见,因为Google期权将市场观点应用于股票的倍数。在Google兑现你的薪水,您就有钱了;兑现你的期权,您就有超级钱了。

因此,在这个国家(实际上,在世界范围内),在没有货币的国家,拥有货币的国家和拥有超级货币的国家之间,我们之间的差距很大。超级货币还仔细考虑了我们如何解决经济体系中无法量化的问题。砍伐下来的500年历史的红杉红木在国内生产总值中显示为加号;但是缺少红木没有减法。甚至大量的超级金钱也不能保证一个社区的和谐。这本书问,通用汽车会相信和谐吗?通用电气会相信美丽和真理吗?问题的措辞以副手,棱角分明的新闻语调完成,但是潜在的问题需要一些讨论,今天仍然可以提出。

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