华安基金杨明:7年年化收益率20%的基金经理

导读:提到华安基金的杨明,许多行业内的人都会亲切地叫他“杨老师”。因为杨明一直以来都很爱看书,无论是对投资还是其他方面都非常博学。2004年就加入华安基金的杨明,现任投资研究部高级总监,他先是踏踏实实做了9年的研究,2013年管理华安策略优选至今,也有超过7年时间。在这7年时间中,杨明获得了7座业内大奖,包括:五年期股票投资最佳基金经理、五年持续回报积极混合型明星基金、三年期开放式混合型持续优胜金牛基金等。

杨明管理产品的特点是:用较低的波动,获得了较高的收益。在杨明管理的7.5年中,华安策略优选业绩排名前15%,波动率排名同类后15%(排名越后表面波动越低)。由于没有过大的净值回撤,任何时间买入杨明管理的华安策略优选,持有三年获得正收益的占比是100%。

关于投资,杨明有几个特点:第一,他从投资的第一天开始,就特别偏好一线的最优秀公司。杨明认为,这些优秀公司才是最大的安全边际,他们可能股价会波动,但不太会产生永久性的亏损。他长期保持较低的回撤,很大原因是事前风控做得好,以高质量公司为组合基石;第二,他非常看重公司偏软的层面,比如管理层、企业文化和组织架构。杨明认为,组织架构和管理层是支撑财报的核心;第三,他认为行业的供给侧结构比需求侧更重要,即便行业增速放缓,供给侧优化的行业也能诞生优秀公司;第四,他对估值有一定的要求,并不是要绝对的低估值,而是估值和认知要匹配。高估值意味着认知能力可以看得更远,避免去买没有强认知的高估值品种。

在和杨明访谈的过程中,你能感受到他的“慢”。他并不追求高赔率和高弹性的股票,把确定性放在首位。投资目标也“只有”年化20%的预期收益率,他认为拉长时间看,这个年化收益率在中国和美国市场都是比较靠前的。他并不追求某些年份排名特别靠前,而是通过持续累积对公司的理解,不断构建自己的认知体系,避免投资上犯错。他的组合不会特别犀利,但都是一个个“透明底牌”的好公司。

以下,我们先分享一些来自杨明的投资“金句”:

1. 既然把预期收益率压低了,我就会提高对于安全边际的要求,承担较低的风险去获得较高的收益

2. 我倾向于去买已经被历史上证明过的优秀公司

3. 风险管理的核心是,当冲击发生的时候,组合整体的抗冲击能力怎么样,即便组合由于事件性冲击跌下去了,最终能不能修复回来

4. 对于组合里的公司要有很强的持股信心,当公司下跌时,相信这个公司的价格是会回来的

5. 一线好公司给我们的安全边际,可能比我们想象的还要多

6. 我很重视一个公司比较软的部分,公司的治理结构、企业文化、管理层团队等

7. 投资肯定是有取有舍的,我们只能接受自己认知中能够理解的那部分

8. 理解宏观最大的好处是帮助我把握拐点,但过度关注高频的宏观数据会影响投资

9. 我觉得复合收益的关键是,单一年份不要回撤太大

10. 投资框架就是在不断的反复中找到那些让我们愿意坚守,并且最终沉淀下来的东西

长期业绩收益率排名靠前,

波动率排名靠后

朱昂:能否先谈谈您的投资框架?

 杨明 我是2004年加入华安基金的,最初负责华安基金的固定收益投资,后来又做了很长时间的宏观经济研究,2012年下半年开始管理华公司的研究部。

正式管理基金产品是在2013年6月,当时接手华安策略优选这个产品,并且一直管理至今。华安策略优选我管理了7年半,至今年化收益率在20%。另一个数字更能体现我的投资理念:华安策略优选至今的收益率排名市场前15%,年化波动率排名市场后15%,风险收益特征比较好。

我的投资目标很明确,就是希望获得15%到20%左右的年化收益率,这也是在个股选择上我追求的预期收益率。既然把预期收益率压低了,我就会提高对于安全边际的要求,以较低的风险去获得较高的收益。

什么样的公司风险较低呢?我倾向于去买已经被历史上证明过的优秀公司,并且公司所处的行业不太容易被新技术颠覆,以及公司的治理和管理层都是比较出色的。当然,我也会对估值有一定要求,倾向于当市场对优秀公司不怎么青睐的时候去买,这时候大概率能够买到一个合理甚至偏低的价格。

在投资思路的来源上,我会和研究员进行充分的沟通讨论,去判断公司长期的利润会在什么水平,以及对应什么样的估值比较合理,并且会持续对组合做动态跟踪。

朱昂:大部分时候,风险和收益是对等的,您如何实现用较低的波动取得较高的收益率?

 杨明 我觉得这个问题的本质是,我们无法在事前预测这个公司会出现多大的向下波动,也无法通过仓位的管理来控制波动。一旦在仓位管理上犯错,要付出的代价更高。

风险管理的核心是,当冲击发生的时候,组合整体的抗冲击能力怎么样,即便组合由于事件性冲击跌下去了,最终能修复回来吗?我觉得组合的修复力是很关键的,这个修复力就取决于公司有没有内在价值支撑。有内在价值的公司,即便短期跌了很多,也会最终修复回来。没有内在价值支撑的公司,跌下去就起不来了。这是好公司和差公司之间最本质的区别。

我们不断在研究探索的问题就是,什么是好公司,以及什么是合理的价格。有时候好公司也会变成坏公司,也有时候公司的估值会大起大落,这就需要比较强的研究能力,能够对公司进行定价。

我看重的不是按天的波动率,而是按月或者按年,这样我的风险防范目标就变得简单,对于组合里的公司要有很强的持股信心,当公司下跌时,相信这个公司的价格是会回来的。

好公司带来极高的安全边际

朱昂:判断公司性价比的基础,是要对公司进行准确的定价?

 杨明 性价比是动态变化的,一方面股价确实也会波动,另一方面也要提升对我们企业价值的理解。有些公司股价涨了30%-40%,可能性价比就不合适了。最近一些顺周期在上涨,成长股出现调整,那么我们就需要评估到底谁的性价比更好一些。

但许多公司并不是股价涨了,就真的变贵了。我们要去评估是否真正理解公司的价值,这个合理的估值是否也需要动态调整。

动态调整分为两个部分,一个是对公司性价比的理解,另一个是对公司认知的理解。比如说一线的好公司基本上业绩确定性比较高,我们去判断公司三年后能到一个什么样的目标价,那么对应目前价格的预期回报率是多少。

朱昂:动态调整也包括不断提高对公司的认知?

 杨明 我们对公司的理解,永远都是片面的。我们从来没有真正在这家公司深入工作过,大部分二级市场的研究只能从偏表面的外部现象去观察,无法做到特别深入。有许多我跟踪了很多年的公司,最终发现自己的了解还是没有那么深刻。

这就是为什么我做投资的第一天开始,就偏好一线的好公司。好公司可以把许多你不知道的风险规避掉,公司自己的控制力很强,许多坏的事情并不会对公司的业绩产生冲击,并且还能把我们没看到的好东西发挥出来。

一线好公司给我们的安全边际,可能比我们想象的还要多。所以我自己一直是优先选择最好的一线公司,除非一线公司和二线公司的估值差距实在太大了。

假设一线公司的隐含回报率是9%,二线公司的隐含回报率是13%,事实上最终两者的差距没有看上去的那么大,一线公司有可能会超预期,而二线公司很有可能不达预期,收益率的波动也会更大。

朱昂:你从投资的第一天,就偏好一线好公司,因为这些公司其实安全边际更高?

 杨明  首先,你会发现优秀企业的安全边际,比我们想象的还要高。买入持有优秀的公司,是一种很好的风控手段,他们股价或许会波动,但最终都是会波动回来。

其次,当你研究了优秀的公司后,再看排名在后面的公司,就会觉得两者确实差异比较大,在这种情况下也不太想去投后面的公司。既然我们已经看到那么好的公司了,就不应该因为一点点的价格便宜,去买二线比较次的公司。

在我的投资组合中,基本上一个行业就买1-2家最好的公司,极少数的情况下会投到第三名以后的公司,除非估值差距拉得特别开。

看重公司软性部分:

管理层、组织架构、文化

朱昂:能否说说你是如何定义好公司的,市场份额、护城河、管理层?

 杨明 我很重视一个公司比较软的部分,公司的治理结构、企业文化、管理层团队等。包括去看管理层的战略眼光和执行力,历史上说过什么,这些话有没有执行到位。

其次,我会看公司的硬指标。包括公司的客户是谁、技术水平,市占率以及一些财务指标。我觉得一个真正优秀的公司,这些方面的竞争优势应该是显而易见的。这些硬指标是一个结果,背后又折射了公司的软实力。为什么一个公司能够和竞争对手拉开差距,可能主要是因为团队特别强,公司的文化比较好,又有比较好的激励机制等等。

对于一个公司的了解,是需要时间积累的,好的东西最终会不断被大家识别出来。

朱昂:看公司的管理层和企业文化是比较艺术的,你是如何识别出好的管理团队?

 杨明 对于人的识别,确实没有一套模型和算法,更多来自每个人对细节的辨识度。举个例子,2014年我去调研一个公司的时候,看到会议室门口的小板凳上坐着一个很不起眼的人,最后管理层告诉我们,这个人也是公司的一个高层管理者。我们一开始都以为这个人就是一个普通员工,完全没有架子,这也说明公司的内部管理很平等,企业文化是很务实的。

这些软实力不会马上体现在公司的财报里,却是财报背后的支撑力。我们去调研的时候,也会挖掘员工对公司文化的认同感。有些优秀的公司,离职员工也是很认同公司的。这些都是一个个的细节,需要自己慢慢体会。每个人看到的细节不一样,你重视什么,就会看到什么样的信息。

供给侧和需求侧都能诞生好公司

朱昂:大家都在说好行业+好公司,你会不会在个股选择上有行业偏好?

 杨明 行业肯定是要看的,但并不是好公司只在几个特定的行业里面。像有些周期性行业大家看不上,里面一样有很优秀的公司。甚至正因为行业大家不看好,才让我们能够买到很低估的价格。

我认为需求稳定的行业诞生的投资机会,不亚于高速成长的行业。有些行业增速很快,但是竞争格局很累,里面的公司都赚不到钱。比如说曾经的新能源汽车行业,虽然成长很快,然而里面大量公司赚不到钱;曾经的光伏行业也是如此,看似是一个增长很快的新兴产业,但是里面绝大多数公司处在亏损状态。如果市场因为行业增速快给了不好赚钱的公司高估值,因为行业相对稳定,就给了优秀公司很低的估值,那么我宁愿去投那些不那么被看好的行业中的优秀公司。

我认为的好公司,分布在许多不同的行业中。特别是中国现在经济增速开始下降了,后面玩家要弯道超车,或者通过加杠杆扩规模来取代前面的好公司概率越来越低了。绝大多数行业中,优秀公司的地位变得越来越稳固。

朱昂:能不能理解您更看重供给侧,而非需求侧?

 杨明 对,我觉得供给侧比需求侧更重要,不是说需求不重要,只是供给侧更重要一些。最好是在一个景气行业中,找到市场份额能扩大的公司,这是最佳的情况,但问题是这样的公司很难找。

因为景气行业往往是处在初期的行业,还没有完全稳定下来,这时候的技术路线、竞争格局、甚至商业模式都是比较不确定的,行业壁垒或者企业的护城河也不那么清晰。稳定增长的行业中,供给侧也比较稳定,良好的竞争格局会带来龙头企业利润率不断提升。优秀的公司没有和别人拼价格的压力,可以修炼好内功,比如研发或者品牌的投入,不断增厚自己的护城河,这些都会在未来变成更高的利润。

绝大多数情况下,市场对于需求侧的判断不会有多大分歧,大家都知道哪个行业需求增长快,哪个行业需求增长慢。导致定价错误的可能反而是供给层面,对于行业竞争格局或者企业内在竞争优势的判断。来自供给侧的分歧,更容易产生定价错误,带来被市场低估的投资机会。

估值抬升后,对认知的考验更大

朱昂:如何理解估值?

 杨明 今年市场对我的考验很大,我自己也是在思考关于估值的问题。从我做投资开始,基本上业绩和估值都是一个正相关的过程。比如说2017年的时候经济比较好,估值也会抬升。到了2018年经济下滑,估值也跟着下去。除非是2015年上半年那种放水的加杠杆行情,估值和盈利处于一个负相关的状态。

今年的市场不太一样,许多股票的上涨主要来自估值抬升,但是和2015年那一轮炒作不同,估值抬升的都是优质的企业。我们也在思考,市场为什么会对这一批公司进行估值的重估,我们的认知是不是落后于市场。

我今年花了很多时间去和研究员探讨一个公司的估值,也会采用长期天花板的方式去测算公司未来三到五年的经营情况。在有些公司上,我们依然无法理解,或许市场对公司能够看得比我们更远。

当然,大家也会说全球利率水平不断下降,应该会抬升估值,那么我们是不是也要跟随市场把我们模型中的贴现率降下来?长期的贴现率到底应该在什么水平才是合理的?这些问题我们都会在投资中,一边思考一边做决策。

朱昂:那么最终的结论是什么?

 杨明 有些公司的估值,我们通过研究后能够接受,有些公司的估值,我们不太认同。投资肯定是有取有舍的,我们只能接受自己认知中能够理解的那部分。在公司定价上,我们尽量把自己有认知能力的,和没有认知能力的区分开来。我们错过一些机会不要紧,尽量确保我们接受的东西是正确的。

朱昂:好公司的估值系统性提升,是不是带来了更高的研究要求?

 杨明 我觉得市场的估值体系和我们整体的研究能力存在一个互动的过程。当许多好公司估值很低的时候,其实没有必要去研究太远期的东西,只要确定这个估值是合理的,就可以去买。比如说许多我在几年前买的一线白马股,那时候对于研究的要求没那么高,一看估值就知道这些公司能投资。

这几年市场把这些公司的估值做了系统性提升,而且还处在上涨的过程中,就强迫我们的研究要看得更远。原来我们研究一个公司,看未来五年就足够了,现在要看到五年以后的基本面。这里面就有很强的不确定性,即便再好的公司,经营也会有波折。这里面有些公司经过研究,我能够把估值水位提上来,有些我还是无法认同。这个研究公司本身的过程,也是一种认知的积累,会在未来对我们的投资产生作用。

宏观是对重大拐点的把握

朱昂:在您做投资之前,看了很多年的宏观研究,也是极少数理解债券的股票基金经理,自上而下的能力在投资上会给您带来一些帮助吗?

 杨明 我对于宏观经济的关注,在投资上有正面效果也有负面效果。正面效果是,我能够过滤掉许多宏观方面的噪音。比如说一些特别高频或者非持续性的宏观数据,我基本上能屏蔽掉这些噪音。我对于宏观经济的趋势和政策把握还算比较强,能够抓住宏观经济中的主要矛盾。

负面效果是,我的精力也会被宏观因素分散。有些人只研究公司,就会特别专注,而我们会被一些宏观的决策所干扰。比如说,我们看到释放流动性,就会担心未来是不是会成为问题,这方面的思考会干扰我们的判断。我们经常会看到宏观经济中不平衡的地方,事实上失衡是经济的常态,不可能处在一个完美的经济平衡中。有些人不关注这些,只要把公司看对就行了,对于投资反而更简单。

理解宏观最大的好处是帮助我把握拐点,但过度关注高频的宏观数据会影响投资。我自己会持续关注宏观,在大拐点到来之前,不要让宏观成为主导决策的因素。我投资框架中80%的精力放在研究公司。

朱昂:关于把握宏观的大拐点,能否举一个案例?

 杨明 我在2017年业绩很好,就是跟把握宏观有比较大的关系。2016年初出了一轮供给侧改革,到了2016年底的时候基本上实现了市场化的自动出清,我们当时对于接下来的经济是比较乐观的。在2017年我非常积极的参与了周期、金融、地产这类跟宏观经济相关度比较大的行业。

类似的例子还包括2018年底的时候,我对中美贸易摩擦的判断,认为这是一个比较长期的事件,美国不会完全打压中国,这样对他自己也不好。所以在2018年底市场最悲观的时候,我们把仓位加满了,在2019年上半年业绩还算不错,享受到了市场的反弹。

复利的根本是亏得少

朱昂:胜率和赔率中,您更看重哪个?

 杨明 我追求的预期收益率并不高,既然收益不高,那么就要有确定性。我更看重胜率,不那么看重赔率。

从长期数据看,无论是国内还是海外,20%左右的年化回报率相对排名肯定是比较靠前的。我们做过一些分析,大部分基金表现不好并不是因为牛市涨得少,而是熊市的时候回撤太大了。过大的回撤就无法享受到复利效应。

投资慢一点没有关系,只要慢慢积累正收益,最终累积下来的正收益也是惊人的。而且波动小一些,能够给持有人带来比较好的体验。持有人的良好体验能够让他们持有的时间更长,我们的负债端更稳定,对于我们的投资端也有好处。

朱昂:复利的根本是少亏损,并不是牛市赚得多?

 杨明 每个人都希望牛市买到最强的公司,熊市全部退出,然后下一波牛市再找到最强的公司,这是一种理想状态,复合收益会很高。但是真正做的时候,要从里面及时退出很难。到时候,你总会担心自己退早了,等到你真的看到熊市拐点,其实股价已经跌很多了。

我觉得复合收益的关键是,单一年份不要回撤太大。前面也提到过,要预判市场确实很难,那么我就是通过预期收益确定性较高的公司来控制风险。假设这个公司的年化预期收益率是15%到20%,那么今年下跌了20%后意味着公司未来的年化预期收益率上升到20%到25%。优秀的公司在向下波动之后,能收复失地并且涨得更高。

朱昂:在你的投资生涯中,有什么样的突变点或者飞跃点吗?

 杨明 我觉得成长是渐进式的。比如说今年对我来说就是很大挑战,要去理解为什么这些医药和消费的估值,在投资上也更加强调不同板块之间的平衡。过去我可能更强调只要回报率足够高,我就可以重仓某个行业。后来发现回报率高这件事情是自己的主观认知,未必是客观事实。

我们还是要加强自己的认知,认识自己的局限。在投资的过程中,每年都在不断学习。从2013到现在,我觉得每一年下来都不太容易,都能带来很多调整。这些经历也是一个不断积累的过程,让我不断学习新的东西,挑战自己的能力边界和认知范围。当然,有许多公司我们即便再看五年、十年,最终发现我们对于这家公司的理解没有那么深。时间越长,经历的越多,就会发现这些公司其实越不像我们当初想象的那样。

我的投资框架,从2013年6月做投资的第一天开始,就一直在不断改进。我们不能顺利的时候觉得自己的投资框架很完善了,不顺的时候又觉得投资框架缺陷很多。投资框架就是在不断的反复中,找到那些让我们愿意坚守,并且最终沉淀下来的东西。

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Rangy952020-12-22 15:32

投资框架就是在不断的反复中,找到那些让我们愿意坚守,并且最终沉淀下来的东西。