导读：过去一段时间，债券市场出现了一些违约事件，让大家重新审视固定收益市场的投资。带着这个问题，我们访谈了东方红资产管理私募固定收益投资部总经理侯振新。不同于许多债券投资经理，侯振新认为自下而上研究发债企业和自上而下把握宏观方向同样重要，大家都在担心的信用债违约风险，可以通过自下而上对公司的研究进行排除。历史上看，东方红资产管理的固收产品的尾部风险一直很小。
侯振新管理的“固收+”产品线涵盖范围较广，包括不同股债配比的产品，这意味着他需要同时管理债券和股票仓位，既要有自上而下的宏观研究、进行大类资产配置，又要研究利率债、信用债、可转债，还要对股票做基本面研究。他认为债券和股票本质的收益源头是一样的，都必须来自企业创造的价值，而处于成长期的公司往往能创造更高的收益。只是股票投资者更乐观，看未来多一些；债券投资者更偏向底线思维，看风险多一些。对于风险，侯振新认为最大的风险来自我们没有认知的领域，无论是股票还是债券，都不要去买自己不懂的公司。
展望当下的市场，侯振新认为宏观经济处在一个复苏的阶段，那么和宏观经济相关性较高的亲周期公司业绩弹性会更大一些。
以下，我们先分享一些来自侯振新的投资“金句”：
1. 我自己主要从四个维度来判断经济周期所处的阶段，包括：经济增长、通胀、货币政策、信用政策
2. 无论股票还是债券，要想获得较高的回报，主要从处于成长期的公司进行选择
3. 风险和收益永远是伴随在一起的，某种意义上我们获取收益都是要承担风险的
4. 对于企业，不管是投资股票或者债券，我们都要有比较充分的认知，任何没有充分认知的企业都要谨慎对待
5. 其实有的时候，最后一块钱，我们可能永远是赚不到的，最后一块钱，也是永远要亏进去的
6. 大家都在谈论债券的尾部风险，我觉得只要认认真真做研究，能够甄别出许多东西来
7. 做股票投资，更多会想未来有多好，做债券投资，更多是考虑底线思维，想企业最差有多差，这是比较重要的差异
8. 假如明年是流动性中性环境，挑选投资标的主要看企业的盈利水平，找盈利和估值水平比较匹配的企业，而经济增长较好的环境中，亲周期行业的业绩增速会更好
9. 从中国内部来看，明年是资管新规过渡期的最后一年，房地产市场坚持“房住不炒”，居民的资产面临再配置的过程，居民财富流向资本市场是必经之路
无论股票还是债券，收益都是分享经济发展的成果
朱昂：能否先谈谈你的投资框架？
侯振新 首先，我们私募固定收益部门需要进行大类资产配置，投资的品种除了债券还有股票，债券品种包括利率债、信用债和可转债，这也决定了我对宏观层面的信息关注更多一些。
投资的本质是分享经济发展的成果，投资者为企业提供一定的资金支持，同时分享企业发展的成果，无论股票还是债券都一样。不同的宏观环境，不同资产的表现和发展是不一样的，宏观环境很难预测，更多的是认识它，我自己主要从以下4个维度来判断经济周期所处的阶段：
第一，经济增长。比如经济增长向好，利好权益类资产，利空债券；
第二，通胀。比如恶性的通胀环境，利空权益类资产和债券；
第三，货币政策。比如宽松的货币政策，利好权益类资产和债券，因为提供了流动性；
第四，信用政策。比如扩张的信用政策，利好权益类资产，利空债券。
我会根据这四个维度对股票和债券打分（+1、0、-1分），例如经济向上，就给股票1分，债券-1分。总分越高，当下宏观环境对这类资产就越有利。
看宏观环境主要起到防风险的作用，在绝大多数情况下，宏观环境都是稳定的，只有在极端情况下才会发生比较大的波动，例如今年的新冠肺炎疫情，2018年的信用收紧，都会对大类资产配置产生较大的影响。
确定好宏观环境，接下来就是选标的了。稳态的宏观环境下，我们更多的精力也是在自下而上的研究中，无论是股票还是债券，都是这样。长期以来，我们都坚持价值投资的理念，价值投资的核心是对资产合理定价，去买比合理定价更便宜的东西，然后等待价格向价值的回归，赚取利润。所以说，合理定价是非常重要的前提，也是非常困难的事情，因为这需要对未来进行判断和估计，但准确判断未来是非常困难的。
无论股票还是债券，要想获得较高回报，主要从处于成长期的公司进行选择，我把成长性分为2类：
第一类是缓慢成长的行业，这类行业的竞争格局已经相对成熟，格局稳定，头部企业能享受到高于行业平均水平的成长，反映在投资组合上就是投资的胜率比较高，是我最主要的持仓；
第二类是快速成长的行业，要想判断这类行业中哪些企业能够最终胜出是比较难的，胜率比较低，但赔率很高，因为行业格局可能会发生很多变化，这类企业在我的组合中占比较低，也会进行分散配置。
朱昂：能不能展开讲讲债券的价值投资是怎么做的？
侯振新 我觉得可以用价值投资的思路来理解债券投资，债券的收益率和安全性都要有安全边际，当然对合理收益率的确定是比较难的。东方红资产管理长期以来在信用挖掘上做了很多工作，要赚取比较高的收益，同时保证风险可控，也是在处于成长期的企业中挖掘标的。
企业所经历的周期大致可以分为初创期-成长期-成熟期-衰退期。
第一，初创期的企业风险高，大部分都活不到下一个周期，所以不适合债券投资；
第二，成长期的企业，很多都要扩张、要融资，尤其是一些重资产的行业，例如化工、有色等，企业在这个阶段的盈利会比较好，也会跟投资者分享收益，找到发展阶段和盈利性相匹配的企业，这也是高收益挖掘的主要方向；
第三，衰退期的企业也会有高收益的机会，可能是清算阶段，市场对它产生了错误的认识，产生了严重低估的定价，觉得这个企业要倒闭了，一文不值了，实际上他还有不错的清算价值。这个阶段已经进入到垃圾债的投资阶段了。
大类资产配置需要自上而下的统一
朱昂：您的投资组合中既有债券，又有股票，您是如何做好资产配置的？
侯振新 第一，管理大类资产配置的组合，我觉得比较重要的一点是自上而下的统一，这个统一就是债券和股票等各类资产的投资要跟宏观环境相匹配，不能债券和股票两个逻辑、相互冲突。第二个是时刻对潜在的风险保持关注，当潜在的风险对组合有较大威胁时，选取成本低的对冲工具管控潜在的风险，控制风险还有比较重要的一点，就是配置性价比较高的资产种类，这样整个组合的风险就能会有比较明显的下降。
其实做股票投资和债券投资并不矛盾，两者是有机统一的，都要关注宏观环境。例如现在这个环境，经济已经开始复苏，货币政策偏中性，通胀水平比较温和，亲周期的股票面临的宏观环境比较友好。亲周期的股票，盈利增速会比宏观增速更快，就能抵抗估值向下的风险。而在这样的宏观环境下，债券具备一定的配置价值，但利率下行的概率很小。股票和债券的配置思路要和这样的宏观环境相匹配，按照统一的思路，做股债混合的组合。
第二，力求做到行业均衡。如果我们把整个A股看做一只股票，整个A股的盈利增速和名义GDP高度相关，近30年以来中国名义GDP增速在14%以上，整个A股的盈利增速要比14%还高，从各种口径计算应该都超过20%,如果估值不变，这只股票将有年化20%的回报。如果我们能选到一些龙头的企业，投资回报应该是能超越宏观回报的。所以我在股票投资上尽量做到行业均衡，大概率地去分享经济增长的回报；在债券上，我们也做到行业尽量均衡，即便有一些侧重，也不会太过于集中。
过去20年，欧洲和日本经济增长缓慢，权益市场的回报也很低，而中国和美国的经济增长比较快，权益市场的回报也比较好。只有经济维持比较快速的增长，权益市场和债券市场才可能有比较好的回报。
朱昂：您是怎么看待风险控制的？
侯振新 在投资中，风控始终处于比较重要的位置。风险和收益永远是伴随在一起的，某种意义上我们获取收益都是要承担风险的。
第一，不管是投资股票还是债券，我们对企业都要有比较充分的认知，对于不了解的企业，最好不要投资；
第二，估值一定要合理，市场上有宏观环境的变化、预期的变化以及情绪的变化，当发生极端变化时就有可能催生市场泡沫。整个市场严重泡沫化的时候，也是我们应该远离这个市场的时候。
市场顶端的最后一块钱，我们可能永远是赚不到的，市场底部的最后一块钱，我们可能永远要提前亏进去的。大家都会有“心理账户”，在泡沫拐头之后，许多人心理接受不了，比如为什么之前110没有卖的股票，现在要100卖掉，在底部拐头以后，许多人心理上接受不了，为什么之前100没有买的东西，现在要110买。
此外，我还会在买卖点、估值、均衡配置等方面做好风险控制：
我的买点、卖点会偏左侧一些。一旦估值到了我认为有价值的阶段，我就会买入，或许我买入之后价格还会继续下跌，但是这个下跌我可以接受，只要预期的回报和企业发展状态是吻合的就行。一旦估值到了我认为危险的阶段，我就会卖出，也许卖出之后价格还会继续上涨，但那不是我应该赚的利润。
我对估值看的更重一点，做估值比较的时侯，我们不止关注股票本身的估值，还会对比股票跟债券的估值，尤其是是股票相对于债券的风险溢价，从风险溢价角度来决定是超配股票还是债券。当然，长期来看，权益资产回报率要高于债券，除非估值发生了严重的泡沫。
此外，我在行业配置上尽可能均衡。我们投资是分享经济发展的成果，投资组合的核心，是组合配置的资产能大概率分享实体经济发展的成果，当然这个成果要落实到企业层面。
债券同样需要自下而上做研究
朱昂：许多人可能不太理解自下而上对债券的研究，你怎么看这个问题？
侯振新 债券的特点是量特别大，尾部风险比较高，这种特点决定了债券同样需要自下而上的研究和甄别。债券投资的核心是信用策略和久期策略，而信用策略的稳定性要好于久期策略。信用策略就是要认认真真的研究企业的信用资质，挑选信用资质好、定价合理的债券进行投资，这就是自下而上的研究。
关于债券的尾部风险，我觉得只要认认真真做研究，还是能甄别出许多东西来。看不清的企业，就不要去投资，这样就能规避掉很多风险。
严重的违约风险发生的时侯，一定是大的宏观环境发生问题的时侯，那时好的企业和不好的企业都可能出问题，这是真正考验债券投资能力的时候。到现在为止，中国的债券违约率还是很低的，中国经济虽然经历过一些波折，但很快就恢复正常了，那些认真经营的、没有大幅扩张的企业，到现在为止违约率还不高。
从预期收益角度来说，债券的预期收益并不一定低，尤其是考虑到投资量的时候，债券市场的容量比较大，可以容纳很大的资金量，且不会对投资收益产生比较大的影响，这点和股票是不一样的。
朱昂：很多人认为债券投资规模做大了以后，踩雷是必然的，因为这是一个概率事件，您怎么看这个事？
侯振新 我们来看银行的贷款，银行的贷款规模到达一定规模以后，即使严格采取各种风险控制的手段，也难免会有一定违约，当然整体的违约率并不高。做信用债投资，如果规模做到一定量级，也难免会遇到违约的问题。债券投资的策略非常多，从规避踩雷的角度，我觉得可以从两个方面来考虑：
第一，只做久期策略，不做信用策略，比如说做利率债、超高等级信用债等，这类的违约风险是非常小的，做到一万亿，甚至十万亿，都不太会出现违约的问题。从长期来看，把利率债做好，收益率也并不低，容量还能够做得很大，而且和权益资产之间还能产生比较好的风险对冲效果。
第二，增加信用策略以后，如果管理规模很大，信用债标的就会很多，当宏观经济面临较大冲击时，即使正常情况下经营很好的企业，也可能发生违约，这时就很难完全避免违约的问题。因为我们国家的经济长期以来一直在增长，而且当宏观经济面临冲击的时候，政策对冲也非常及时，可以说我们的信用债投资还没有遇到真正严峻的考验。因为市场整体的违约率并不高，既然不能保证投资的每只债券都不违约，那么组合里单一信用债尽量不要配置的太集中，力争把组合整体的违约率控制在市场整体违约率以下。
深度研究能带来超额收益
朱昂：你觉得做债券和做股票的思维方式有差异吗？
侯振新 做股票投资，更多会想未来有多好，做债券投资，更多是考虑底线思维，想企业最差可能有多差，这是比较重要的差异。
朱昂：债券市场的投资者基本都是聪明的机构，你觉得做债券投资的超额收益来源是什么？
侯振新 首先，债券市场虽然是机构为主的市场，但是机构之间风险偏好的差异不够大，因为债券违约对机构的声誉和业务会产生非常重大的负面影响，绝大多数机构都非常厌恶风险。这就造成了市场对于一些信用债的定价，有时并不准确，为投资者带来了错误定价的机会。
其次，组合流动性留有空间，也能带来超额收益机会。当市场面临严重的流动性冲击时，如果组合要被迫卖债，就必须大幅提高收益率，如果组合流动性有余地，就能获得很好的买入机会，所以我觉得组合的流动性最好能有比较大的安全空间。
最后，能否把握机遇需要深度研究的支撑。当债券有信用瑕疵，经常会出现大量抛盘，价格就会被打到很低。这时候敢不敢在交易上进行逆向投资，就需要深度研究能力的支撑。
朱昂：关于逆向投资，能否举一个案例？
侯振新 举一个信用债投资的例子，当时我还没有加入东方红。2017年，有一家铝加工行业的龙头公司，因为被海外机构做空，加之企业杠杆率较高，债券价格出现大幅下行，通过对公司的深度的研究，发现企业的杠杆率虽然较高，但和企业处于扩张期的发展阶段是吻合的，公司的基本面很好，在行业内非常有竞争力，盈利和现金流都不错。在市场上有大量卖出时，东方红逆向投资了很多，一方面支持了企业的发展，另一方面也获得了不错的投资收益。
看好亲周期公司的机会
朱昂：站在这个时间点怎么展望2021年？
侯振新 我个人对资本市场还是比较看好的，但是要降低预期回报，主要基于以下几点：
第一，经济还处于向上复苏阶段，因为基数效应，明年不管是GDP同比增速、还是企业盈利同比增速都会比较高；
第二，通胀压力不是很大，明年可能还是处于温和通胀的状态；
第三，货币政策和信用政策方面，因为今年我们很快就恢复了正常的货币政策和信用政策，因此明年可能是中性偏紧的货币政策和信用政策；
第四，估值水平方面，目前资质很好的三年期信用债的收益率在3.7-3.8%，比较优质的民营企业三年期信用债的融资成本在5%左右，这样的融资成本已经与目前的总资产回报率比较契合，我觉得债券已经具备配置价值，权益市场的估值无论从PE角度还是从风险溢价角度，都谈不上便宜，当然也不是很贵。
综合以上几个方面，我觉得明年估值进一步提升的可能性比较小，主要看企业的盈利，以及企业盈利和估值水平的匹配程度，在经济增长较好的时候，亲周期行业的盈利增速会更好一些。
从全球来看，全球配置中国市场才刚刚开始。只有经济增速较快、利率水平相对较高的经济体中才有可能出现高回报的投资机会，中国GDP增速还在5%以上，名义GDP增速还有6%-7%，利率水平又比较高，估值水平也可以，从这个角度来说，全球配置中国资产的进程才刚刚开始。近几年的情况也证明了中国经济的竞争力和一定程度上的独立性，正是因为这种竞争力和独立性，全球投资者配置中国资产的必要性也就越强。
从中国内部来看，明年是资管新规过渡期的最后一年，居民的资产也面临着再配置的过程，居民财富流向资本市场是必经之路，包括房住不炒、人口老龄化等，很多资金都要再投资，整个资本市场流入的资金量仍然可观。
所以整体来讲，明年无论股票还是债券都是有机会的，目前看来，债券更多是配置价值，股票更多是赚盈利的钱。
朱昂：从风险溢价模型看，现在是不是债券更好？
侯振新 目前，股票相对债券的风险溢价确实处于历史中位数以下，意味着债券的相对价值比股票更好一些。当然，今年受疫情的冲击，上市公司的盈利有些异常。
按照目前的股价和债券利率水平，如果明年市场不涨，通过盈利消化估值，那么到了2021年底，估值大概率能回到2019年底的水平。
我们是一个价值观很正的团队
朱昂：您怎么看东方红整个固定收益投研团队？
侯振新 第一，我们是价值观很正的团队。我们比较简单，踏踏实实做事，认认真真做研究，无论股票还是债券，一定是看透了才投的，但也不能说一定不会犯错，可能我觉得已经看透的公司，影响因素有十面，我看到了九面，但有一面没有看到。
第二，我们方法论是得到市场检验的。投资的方法有很多种，每种都有优点和缺点，我们坚持价值投资这条路，短期可能会出现投资收益不理想的情况，但长期来看，我们大概率能为投资人获取不错的投资收益。方法论中不完善的地方，我们也会去补齐。
第三，我们都是很勤奋的人。我们的同事都非常勤奋，调研企业的频率非常高。调研很重要，因为即使大家见的是同一家公司，不同的研究员和基金经理的看法也会不一样，对于重要的公司，大家一起去调研，回来后充分交流，争取尽可能全面的去考察一个企业、思考一个企业。
第四，也是非常重要的一点，我们的文化是开放和包容的，非常注重交流。我们同事间经常交流关于市场、公司的信息和思考，长期以来，我们没有差的产品，可能我们最好的产品不是全市场第一，但我们表现相对不好的产品也能让客户满意。
朱昂：您成长过程中，有什么飞跃点或者突变点吗？
侯振新 每次经历挫折的时候，都会进步比较大一点。有两个记忆比较清晰的时间段：
第一个是2016年，当时市场流动性收紧的非常快，管理组合压力很大，从那以后，我非常关注组合的流动性安全边际，因为如果没有流动性，我们就会被迫贱买很多很有价值的资产，这对组合的收益是巨大的伤害，流动性是组合的生命线。
第二，今年新冠肺炎疫情期间，整个市场非常不好，股债双杀，管理私募专户组合，目标是帮委托人赚取绝对收益，当时压力非常大。但市场最悲观的时候也就是机会来临的时候，当危机发生时，恐惧是没有用的，努力发掘机会才是正确的应对方式。
朱昂：如果不做基金经理，您会去做什么？
侯振新 我想如果不做基金经理，想做个管理者。想多看看书、想想问题！
大家都讲，投资就是认知的变现，我觉得这种说法很对。深度思考能力和独立思考能力是非常重要的能力。想得深，想得远，想得跟其他人不一样，敢于挑战常识是很重要的。
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