《安全边际》作者卡拉曼二季度股东信:从价值投资到疫情展望

导读:赛斯·卡拉曼是价值投资中的大师级人物,他的著作《安全边际》给大量价值投资者带来了启发,也是巴菲特人物来自“格雷厄姆和多得村庄”中的一位超级投资者。我们翻译了卡拉曼2020年二季度的股东信,在这份信中,卡拉曼从价值投资开始谈起,到为什么持仓组合里的公司,再到新冠疫情对未来的影响。我们为了让每个人都获得自己希望的知识,也做了原汁原味的翻译,希望大家喜欢。(PS,我们的志愿者翻译了超过15000字,如果你觉得有帮助,希望多给我们转发。。。)

文章来源 | BAUPOST 2020年二季度致股东信

时      间 | 2020年7月23日

尊敬的有限合伙人,

合作伙伴关系在本季度取得了强劲增长,与第一季度的下降相比,有了实质性但还不完全的反弹。准确的结果(包括按类别划分的投资回报明细和6月30日的投资摘要)将显示在8月初发布在我们网站上的单独季度报告中。

在第一季度,我们是证券股的主要购买者,尤其是从2月下旬到3月底。在第二季度,我们是重要的净卖出者,因为价格强劲上涨,尽管我们还启动了许多新仓位。在市场整体复苏态势下,我们许多投资组合在二季度都有了很好的收益表现。其中,涨幅居前的是eBay,太平洋天然气和电力公司,Liberty Global,Viacom CBS,Steinhoff和Translate Bio。该季度公募投资组合没有大幅下降。而私募投资组合表现较平,收益率轻微下降,不达我们前期预测。在第一季度贡献约3%收益率之后,对冲策略在第二季度花费了我们约1%的净资产。

市场与经济发展

超现实主义甚至都还没有开始描述这一历史时刻。通常会跨度数年的事件,已经被压缩到今年春天短短的几个月中。从2月低基数历史失业率,到4月份达到的失业率历史新高。从2月底到3月中旬期间,标准普尔500指数整体下跌了34%,在过去仅仅11周的交易中,市场现状几乎被完全扭转。这种令人惊愕的指数大幅波动的情况可能还远未结束。在这段复苏期间,标准普尔500指数里的每只股票都上涨,这一涨势被形容为压倒性,是恰当不过的。但这里要说明的是,我们肯定是对大盘指数没有存在任何歧视和偏见的。而纳斯达克指数的表现,甚至更好。在部分科技巨头股(尤其是亚马逊,微软和苹果)的推动下,该指数继续创下了历史新高,今年年初以来上涨幅度达到约20%。仅这三只股票就占了纳斯达克年初至今收益的60%左右。同时,在国内外经济冲击的内忧外患下,许多公司急切地对外寻求新的融资,而信贷市场则以相当可观优渥的条件为他们提供了资本借贷,这也直接导致了2020年上半年美国投资级公司债券的发行量创下历史新高。

美联储政策不仅在提高证券价格方面,而且在改变投资者行为的目标上,都取得了巨大成功。美联储希望引导证券投资者,在追求回报方面,行为更为大胆。某大型养老基金负责人最近撰写的一篇文章里,描述了该基金是如何应对当前市场投资的高成本和安全债务工具的低收益。他们的做法,不是去调整基金对后市积极预测的风险收益率7%,从而把收益率目标降低到可匹配现状的低门槛水平,而是将更多的资产引导到“波动性较小”的私募投资中,同时有效地利用投资组合。当然,私募基金投资与公募基金投资,具有相同的潜在风险和固有波动性。尽管因为它们由于没有进行公开交易披露,因此间断性的业绩表现跟踪,和非全面的私下评估,都可能会使它们的波动性降低。至于在杠杆效应方面,我们只能指出,杠杆效应是一把双刃剑,它既可以在顺境中提高回报率,同时也可以在逆境下让投资者陷入更低迷的困境。如果后市出现大幅动荡,那么问题将不仅得不到解决,而且还会被成倍数的放大。

在美联储的引导下,中央银行仍然是金融市场的主要推动力。通过采取压低利率的手段影响投资者。不管经济背景如何,都可以提高证券价格。通过维持这些看似永无止境的政策,并无视发展中的经济泡沫,和失业率接近的大萧条时期水平,美联储实现了强劲的市场复苏。美联储的资产负债表越来越大,美国年度预算赤字更是接近了夸张的先前最高纪录的三倍。通过美联储的不懈努力,投资者被蒙上了阴影。就像美联储认为他们是愚蠢的孩子一样,他们无法合理地给证券定价,因此必须进行市场干预。而当市场闹脾气时,善良的美联储会做出令人舒缓却又令人鼓舞的回应。就像30岁的孩子仍然住在父母的地下室一样,我们只能怀疑是否期望市场会靠自己做。

投资,是经济学和心理学的结合。目前,要穿越这个十字路口尤其具有挑战性。因为尽管企业基本面经常令人恐惧(尽管在某些情况下,已从不可思议的低点处有所改善),但投资者的心理却异常活跃。投资者对经济正在“开放”的想法感到迷恋,仿佛有人相信我们再也不会出门在外了。随着经济开始从第二季度的低点反弹,投资者热衷于庆祝订单的恢复正常,而不论其估值如何。几乎没有证据表明证券的价格,是否已经反映了当前和预期的未来新闻流,或者经济开放是否为时过早,已经不是力量的标志,而是不耐心,缺乏决心和判断力差。

考虑到股票市场的繁荣,破产公司的股票最近成为表现最好的股票,可能也并不奇怪。因为投机者拼凑了几美元的剩余现金去购买魔豆,因此魔豆它们在低点翻了一番,甚至翻了两番。由此可见,毫无价值的股票可能仍会产生快速的交易收益。疯狂的局面变得一发不可收拾,以至破产的汽车租赁巨头赫兹(Hertz)甚至考虑发行其股票,来代替标准的债务人抵押贷款以促进公司的重组,已解决目前困境的燃眉之急。这些公司就像“薛定谔的猫”一样——既活着,又死了。他们关门歇业,经营模式变得不经济,导致客户被吓跑了,但他们的股票却依然描述着一个生存的故事。

电影院连锁AMC,就是一个典型例子,很好地说明了在极端不利的商业环境下、股票市场的乐观情绪。该公司在美国所有的剧院都关闭之后,于6月3日发布的报告里说:“人们对我们能否在一段合理的时间内持续经营感到怀疑。” 但是,在提交此文件后不久,AMC的股价实际上就超过了2月初的水平。相比之下,在同一时期,AMC的次级债券反映了更为严峻的现实,其兑美元汇率从90美分跌至30美分。

著名的投资者杰里米·格兰瑟姆(JeremyGrantham)观察了当今股票市场估值的极端性质,并指出:“对于标准普尔而言,我们的市盈率处于历史市盈率的前10%,同时经济状况也是属于最糟糕的10%,甚至可以说最差的1%。” 经济学家戴维·罗森伯格(David Rosenberg)指出,“鉴于全球央行的所有炼金术以及这些造成单方面影响的操作,股票市场(一般指金融资产)已不再具有真正的价格发现或风险评估功能。这是一种“头赢了,尾巴让我们摆脱困境”的心理”。他还说,“美联储正在以前所未有的规模扭曲风险市场。他们在嘲弄资本主义,并救出不良演员。系统坏了。”罗森伯格补充说,“我们目睹了股市的最后一次摇动,而不是反过来摇摆着经济的尾巴——当生产力是真正的繁荣而不是幻想的源泉时,它曾经是这样,通过无休止的创新金融工程尝试而产生的财富。”

在这个似乎每隔几年就会发生百年风暴的世界中,美国继续承受着如今一系列危机的冲击。COVID-19(随之而来的大规模经济混乱)以及在全国范围内针对系统性种族主义的大规模抗议活动主导着未来的国民生活。这些游行示威似乎还引发了一场关于如何应对警察部门中种族主义问题的富有成效的逾期辩论,以及有关种族,黑人美国人每天的侮辱和障碍等方面的更多讨论。

相比之下,迄今为止,在对抗COVID-19大流行方面止步不前,该大流行仍在夺走美国人的生命,自3月以来总计已超过14万人。在前期受疫情影响大的东北主要城市,我们已经“拉平了曲线”,但尚未获得群体性免疫力。许多南部州似乎把重新开放的时间定得过早,不仅是住院期病例,还有其他轻症病例都都创下了历史新高。当然,大流行和人类对大流行的反应,将决定我们什么时候才能恢复正常生活,而不是恢复州长或总统的地位。专栏作家保罗·克鲁格曼(Paul Krugman)指出,尽管许多人选择与人保持距离并戴着口罩,但其中一些人却未能通过棉花糖测试的真实版本,这是数十年前进行的心理实验,其中大多数四岁孩子在推迟满足感方面遇到很大困难。我们不是不知道如何抗击COVID-19大流行,我们只是缺乏参与战斗的意愿。尽管包括新西兰和中国台湾在内的国家似乎已成功控制了COVID-19,但美国不愿协调出足够数量的测试和接触者追踪,并且许多人还在持续拒绝社交隔离和戴口罩,这使得该病毒在这种情况下迅速失控。

也许在家里隔离三个月,接近了人类的忍耐极限。人们通常渴望恢复正常生活,并想恢复到像以前一样的生活,他们过早且大胆地忽略了这样做所需承担的风险。也就是说,即使是在美国采取最积极地解除新冠疫情保障措施的州,事情也远没恢复正常。并且在那些重新复工的企业中,由于社会疏离协议,至少在目前,餐馆,体育馆,美发沙龙和零售商店大多都还是以不经济的低价模式运营。

投资组合发展

在2020年的第一季度,我们组合里的许多持股都受到了负面影响,但我们认为长期价值损失是相当有限的。第二季度我们许多头寸的增长,也反映了市场第二季度强劲的复苏以及许多投资组合积极发展的现实基础。

幸运的是,我们最大仓位持股公司太平洋天然气和电力公司,债权和股权投资均未受到COVID-19的牵连影响。如我们所料,PG&E的破产计划已经由负责此案的法官在7月1日确认了。重要的是,一旦出现紧急状况,现金流会自动存入信托,以保障债权人的利益。在替代的信托资产配置新方案下,预计将在本月下旬开始向持有人支付此信托的大部分初始收益分配,估计大约占预期回收率的80%。

与此同时的5月,LibertyGlobal宣布将其在英国的Virgin Media子公司与无线运营商O2合并。这项交易预计将在2021年完成,并将导致向Liberty Global现金分配以及合并后公司的重大所有权。合并带来的高效率预计将极大地利好合并后的新公司。

eBay的股价已上涨,因为其市场业务从当前环境中大大受益。预计eBay市场上的销量将从第一季度的持平增长到第二季度的25%以上的上涨幅度。随着公司开始用自己自研的托管付款系统,取代其过往使用的PayPal关系,我们预计收入的增长将超过交易量的增长。7月中旬,公司宣布计划将其在线分类业务出售给Adevinta,其合并后的现金和股权的估值具有市场吸引力。

McDermott还完成了其重组计划,其Lummus子公司的出售也已经完成。出售所得款项将用于重组计划,并偿还公司的未偿还债务持有人贷款。我们在重组后的公司中,也拥有债务和股权权益。

同样在6月,Translate Bio宣布将与赛诺菲合作开展疫苗业务。该协议的条款包括3亿美元的前期现金付款,总计19亿美元的潜在里程碑付款以及购买1.25亿美元的TBIO股票。消息传出后,该股股价走高。

部分或全部由COVID-19推动的公募基金投资出现了不利的发展,但我们相信其中许多投资组合收益的表现都只是暂时的。例如,斯坦因霍夫(Steinhoff)的重组计划(包括其Pepco子公司的IPO)已被推迟,因为其在南非和东欧的许多零售商店被暂时关闭。幸运的是,大多数公司现在已经重新营业,其前妻处置失败的许多被搁置的外围业务,再次恢复到被承包的状态中来。施乐(Xerox)收购HP的提议已被搁置,这些股票的股价最初暴跌,然后在第四季度末股价逐步回升。HD Supply拆分为两家公司的计划也被推迟,但目前时点来看,预计将在2020年底完成分拆。

同样,我们的私募基金投资组合经历了一些有利的发展。6月,Albertsons / Safeway与Apollo Global完成了一笔融资,给股东带来了可观的现金流贡献。Albertsons / Safeway随后于6月下旬通过了IPO上市。在最近的交易水平上,基于我们大约五年前进行的8000万美元投资,我们目前间接持有的股票以及迄今账面上持有的分配价值,目前是我们基础成本的三倍有多。而且我们在迈阿密,丹佛,太浩湖和特拉华州南部的住宅开发项目,也正在经历着强劲的销售量扩张,并且总体上表现也超过了预期。4月下旬,我们以COVID-19之前的价格出售了位于伦敦Barts项目中一栋优质办公楼。我们位于新泽西州On3的商业开发区,在第一季度进行了大笔资产出售之后,另一栋建筑物最近也以诱人的价格签约出售,并且我们正在与该项目中最后剩下的有着建筑资产强大信贷能力的租户进行着谈判。

但是,由于大流行,我们的一些私募资产也受到了挑战。例如,克利夫兰郊外的综合用途物业受损,因为许多零售地点已经关闭,并且目前处于不支付租金的断供状态。我们认为,由于大流行导致的暂时性因素,我们拥有的主要住宅物业的入住率正在持续下降。我们在西班牙开发的完整公寓单元的销售也被临时暂停,但现在也恢复营运了。由于新冠病毒,一些房地产项目的建设已经放缓或停止,但现在已经普遍恢复正常,并采取了保护工人的保障措施。

在第二季度,抵押贷款和信贷市场的反弹提供了将新购买的住宅抵押贷款支持证券以及一笔收益可观的重要公司债务进行证券货币化的投资机会。这些住宅资产头寸的出售,以及各种股票头寸的减少,使得账面上现金余额在6月30日升至资产净值的31%。

在公开市场整体下跌和私人投资机会开始浮出水面之间,通常存在一定的时间滞差。这个周期似乎没有什么不同。尽管我们最近对几个不良资产的大型投资组合进行了竞标,但广泛的市场反弹引发了相当大的竞争,我们承销的大多数交易的交易均远高于我们的目标。但是,随着当地情况的恶化,我们的房地产管道领域也开始充满潜在的机会,这让人想起以前的周期。例如,需要救援融资的部分完成的开发项目,银行希望退出问题贷款,以及寻求流动性的酒店集团。同样,我们的私募股权团队正在通过广泛的交易渠道开展工作,包括对我们现有公司的入股收购,增长股权机会以及需要现金注入或重组的重灾濒危公司。目前,交易对手的紧迫性似乎有限,而且我们的承保工作一定也是保守的,因此很难知道何时可以加快资本配置的步伐。

展望未来:COVID-19大流行的可能长期后果

在上个世纪的大部分时间里,评估公司未来前景的合理方法是期望均值回归。业务绩效的波动主要是周期性现象。股市一如既往地变幻无常。今天的有利条件,将来就很可能变成不利条件,而今天的不利条件可能明天就会反转。贺拉斯(Horace)的《阿斯·波蒂卡(Ars Poetica)》中的这句话,在本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)的《安全分析》的序言中很突出:“许多将要倒下的东西恢复原状,而许多将要倒下的东西将是光荣的。” 但是今天,技术中断已经破坏或摧毁了许多业务在提升他人的同时进行建模。目前,很难想象亚马逊的在线业务将崩溃或J.C. Penney的零售业务将完全恢复。并非所有事情都会变成卑鄙的话题。许多公司,尤其是小型企业,现在已经不再存在。

本着这种精神,我们从“大流行风暴之眼”思考当前时刻。在动荡的时刻,总是想像着社会将永远改变,这总是很诱人的。在9/11恐怖袭击造成3000名美国人丧生之后,不难想象,未来的混乱局面和令人恐惧的恐惧。如今,将近19年之后,增强的机场和办公大楼安全性仍然是我们生活中不可或缺的一部分。但是,航空旅行仅用了几年时间就恢复到9/11之前的水平,生活基本恢复了正常。在2008-2009年金融危机的深渊中,很容易想象投资者的行为会永远改变,因为投资者本来会受到永久性的惩罚,但是杰里米·格兰瑟姆(Jeremy Grantham)当时预测,任何改变都不会长期存在,并指出投资者 “将在很短的时间内学到很多,从中期来看会相当多,从长期来看绝对不会”,事情就是这样

因此,我们想知道,由于过去四个半月以来生活一直很正常,由于COVID-19大流行和社会对此的反应,我们日常经历的哪些方面可能会发生持久的变化,并且可能很快恢复正常。我们认为这可能会产生长期影响,因此请在下面的页面中仔细考虑一下。我们认为这是尝试向前看的有趣活动,尽管我们不抱任何幻想,即未来将证明可以进行准确的预测。

这是我们的列表,根据我们对建议的更改将发生的信念级别进行排名。这些想法中的一些显然比目前基于证据的想法更具有推测性:

 1.加速美国和全球经济的数字化

 2.工作,学习和提供医疗保健的新方式

 3.全球化的部分逆转与美国产业政策的发展

 4.考虑不平等对生与死的影响

 5.房地产作为资产类别面临的挑战越来越大,其基本面不断恶化。零售,酒店以及可能的办公物业

 6.COVID-19迫使人类重新组织其优先事项并为风险做好更好的准备

 7.“Fauci效应” –重新树立了对专家,科学和真理的信心,并渴望服务社会

 8.资本对劳动力的支配地位下降

加速美国和全球经济的数字化

有时,就在我们眼前,发生了巨大的变化。在家里社交时,几乎每个人都增加了在亚马逊上的购买量。eBay和其他在线零售商也经历了生意兴隆。亚马逊已经是一场商业飓风,在整个零售业中造成了大批破坏。该公司预计今年每天将产生近10亿美元的收入,是2015年以来销售额的三倍(尽管其中一些增长是通过收购实现的)。亚马逊现在拥有超过840,000名员工比怀俄明州,佛蒙特州,阿拉斯加或北达科他州的人口更多。

消费者已经因其无与伦比的便利性而被在线购物所吸引,商品轻松到达家门口,可以轻松地比较各个在线商店的价格,并可以随时访问评论库以告知购买决定。无需前往商店,无需排队,无需在停车场拖着沉重的包裹。现在,电子商务的另一个好处是可以避免在店内购物中传播COVID-19的风险,同时还可以避免商店的社交疏离措施的高度必要但无可否认的不愉快之处。这些不便之处可能会过去,但是许多转向在线购物的人可能会永久地习惯于这种购买方式,尤其是对于反复购买的消耗品,其中店内浏览对消费者的价值很小。

似乎零售业中的任何一部分都无法完全避免这种趋势。实体零售业最热心的辩护人对各种商品提供了相同的保证:“当然,这一类别不能上网。消费者想在购买前先尝试一下。” 过去在眼镜,床垫,服装,家用家具,电视,浴室和厨房的瓷砖,易腐烂的食品和汽车等各个方面都有这样的说法,但现在所有这些都受到纯在线竞争对手的挑战。尽管每个类别都在完全被在线接受的过程中处于自己的位置,但是COVID-19既不可避免又加速了这种趋势。

互联网已经在破坏现有的商业模式。颠覆性变革无处不在。但是在许多情况下,COVID-19大流行加速了已经在发生的变化。确实,已经观察到大流行在几个月的时间内就达到了预期在十年内发生的数字化转型的水平

工作,学习和提供医疗保健的新方式

现在,视频会议技术被广泛用作我们在无法(或选择不亲自)见面时进行连接的一种方式。我们似乎不太可能完全恢复原状。如果有什么成熟的技术可以利用,那就是Zoom会议的“好莱坞广场”,在这里我们无需任何实际参与即可开展会议,开展业务,甚至体验更具包容性,更投入感以及有时更有效的体验会议。还有什么不喜欢呢?

Zoom不仅对商务会议有用,尽管会议的想法不涉及任何时间,通常不涉及参加会议的费用或损耗本身本身就很诱人。会议的定义已经改变:从字面上看,现在正在举行“会议”,没有人亲自见面。技术已经将竞争领域扩展到了其他重要用途:我们现在可以加入电话会议来提供远程医疗服务,这项服务是必需的,但由于过时的医疗费用报销系统而没有得到广泛接受。必然是发明之母,在大流行中很少有人亲自去看医生,而且医生当然不急于接触可能患有COVID-19的人。许多人通过远程访问弥补了这一点,而远程访问可以在不浪费时间或在拥挤的候诊室中传染的情况下完成大部分相同的结果。

同样,在大流行中,大学和中小学都已关闭。远程学习已经取代了亲自上课。尽管在线上大学课程的体验肯定是不同的(远程大学体验的社会方面肯定是劣等的),但是远程学习仍然可以提供很好的教育,因为世界上杰出的教师可以为更多的学生提供更多机会。

至关重要的是,要注意,尽管视频会议技术具有不可否认的优势,但也存在明显的缺陷。虚拟会议缺乏现场会议的细微差别,肢体语言和流畅性。但是,混合解决方案以及缩小虚拟与真实之间差距的技术改进似乎会出现。

全球化的部分逆转与美国产业政策的发展

大流行导致美国医院的防护装备(PPE)瞬时短缺,这种短缺一直持续到今天。同样显而易见的是,由于良性疏忽,或者是在不充分考虑医疗质量或风险的情况下降低医疗费用的愿望,我们允许将许多药品的生产以及制造它们的原料转移到海外。我们无意间创建了一条供应链,该供应链依赖于有时是不独立的外国供应商,这些供应商完全不受国家控制,并且在政府制度下开展业务,这些政府制度有时除了美国人的健康和福祉之外还具有其他利益。

市场上看不见的手常常可以导致经济效率,但是看不见的手显然是由看不见的(或不存在的)大脑驱动的。回顾过去,甚至是在前景方面,没有人会认为将美国生产外包的方式有意义,这使美国人民依赖于其最大的地缘政治竞争对手,这是一种通常会窃取我们知识产权的方式,而我们正是这种方式不断升级的贸易战。希望我们不再犯这个错误。

我们始终有意识地维护了一些战略性行业。例如,我们主要依靠国内公司生产战斗机和军舰。而且,我们不允许外国人拥有我们最具战略意义的技术公司。我们希望未来的主管部门在保护和保护所有必要商品和供应品的方式上组织美国供应链方面要更加周到。对于许多商品,确定性必须并且将优先于成本。

考虑不平等的生死蕴涵

大流行和社会抗议已使我们系统中经济和种族不平等的生死影响得到了彻底缓解。近年来,由于蓬勃发展的经济未能提振所有人的财富,收入和财富不平等现象变得更加明显。如今,随着华尔街从2020年3月的抛售中基本恢复过来,而主街几乎还没有走出低谷,这种有害的和令人不安的不平等现象再明显不过了。令人遗憾的是,华尔街再次被有效地救助,而旨在协助Main Street的计划设计不当,实施缓慢且不足以应对大流行的持久影响。

种族不平等无处不在。黑人和西班牙裔人的平均收入明显低于白人。这些群体中的人们以住房拥有或储蓄的形式积累的财富大大减少,工资和工作歧视的可能结果,影响财产所有权的种族盟约,重新整理,抵押贷款的歧视,教育障碍以及许多其他因素。黑人在日常生活中面临着无情的歧视-在工作面试中,在零售店购物,开车时以及与警察互动时。许多人仍然被认为比他们的性格内容更重要的是肤色。黑人的预期寿命大大低于其他群体。

COVID-19强调了这些不同的社会后果,因为黑人和西班牙裔人因感染病毒而导致的健康后果大大恶化,明显存在既有疾病的可能性以及获得医疗服务的机会有限。他们还更有可能在被认为必不可少的工作场所的一线工作,例如在食品加工厂或作为公共汽车司机,使他们以不成比例的速度暴露于病毒。黑人和西班牙裔人更有可能从事大众运输工作,从而再次增加了感染的风险。

明尼阿波利斯警察杀害乔治·弗洛伊德后,街头抗议活动发起了一场群众运动,使整个国家更加意识到种族主义仍然存在于我们社会的许多方面。这场运动是否会导致持续的变化尚不确定,但在短短几年内,“黑人生活问题”的范围已从分散的抗议扩大到全国范围的对话。

长期以来,我们已经认识到在波宝工作的好运。在当前时刻,这一点更加明显。这促使我们优先考虑公司的慈善事业,为大波士顿地区及其他地区最需要帮助的人提供支持。

随着零售,酒店以及可能的办公物业基本面日益恶化,房地产作为资产类别面临的挑战越来越大。大流行之前,美国的零售物业已经受到威胁。美国已经库存过多,该国的人均零售房地产量是欧洲的四倍。自2009年以来,在线购物每年都以两位数的速度增长,这从实体零售中获得了市场份额。

这种流行病的持续影响——关闭许多零售商店,随之而来的是我们开放时的社会疏远要求,以及弱势公民对进入拥挤场所的持续担忧——将给实体商店带来长期挑战。如上所述,大流行加速了向在线购物的转变。在最近的街头抗议活动中,有一些变成了抢劫,主要城市的零售物业的新面貌(店铺外墙钉上栅木板围住),显然并不能提高价值。

但是,零售业并不是唯一承受压力的房地产类别。随着旅行的减少,酒店需求最近下降了近70%。许多酒店目前关闭。在过去的一段时间中,由于病毒爆发或恐怖袭击而导致的酒店需求短期下降已相当快地恢复到高峰。但是在此期间,技术的进步使我们能够以较低的速度放大会议成本和有效的结果可能会降低某些商务旅行的需求曲线。是的,召开个人会议可能会更好,但是人们现在会考虑长途旅行是否确实值得花时间和金钱,而事情不一定比Zoom更好。在短期内,大学甚至无家可归者的避难所都可以租用酒店房间,以促进其居民与社会的距离。但是,随着时间的流逝,我们预计某些市场的酒店供应会减少。大型会议在网络方面的好处表明,这些会议有可能在大流行后再次流行。但是,工厂商务旅行的运行(在机场酒店会议室举行为期一天的销售会议),不太可能再度引起轰动。

个人休闲旅行需求似乎更有可能恢复。几乎所有地方都有被压抑的需求。但是,直到大流行消失了,人们才有可能跳上拥挤的飞机在拥挤的旅游目的地度假,呆在酒店客房内,其表面可能有危险的病毒颗粒,并在满是饭店和酒吧的地方吃饭和喝酒。保持有意义的屈服。显然,汽车长途旅行比长途旅行更好。

此外,在家工作已经成为司空见惯的事情,员工和公司都非常适合他们,因此目前尚不清楚大流行结束后办公室世界将会发生什么。对于许多工人来说,在家工作似乎将成为一种更可行和更受欢迎的替代方法——他们喜欢避免花时间和金钱上下班,而且他们欢迎弹性的工作时间和便装。同时,雇主会感激不必为员工租用那么多办公室空间。

短期来看,由于社会疏离要求(去密集化),每个员工对办公空间的需求可能会增加,但是从中长期来看,需求似乎不太可能保持增长。员工和雇主对新的工作方式适应的时间越长,事情恢复原状的可能性就越小。

还有其他房地产方面的问题。例如,有很多传闻说人们决定搬出城市公寓,前往郊区或乡村。当然,在家工作使这一点变得越来越可行。很难知道这是暂时的发展还是真正的趋势,但这将值得观察。

房地产面临的挑战并不适用于所有类型的房地产。房地产是一个庞大的资产类别,每个资产彼此都不相同。尽管某些零售,酒店甚至办公物业的基本面通常可能会恶化,但其他一些面可能不会受到影响甚至受益。例如,在线零售的激增正在增加对仓库和配送设施的需求。如果资本化率跟随利率降低,则估值可能会被拉高,但如果买家回撤,上限价格也可能会上升,从而导致房地产估值下降。对于最严重受损的房地产,我们怀疑在不确定性和经济挑战加剧的情况下,交易量会更大。与往常一样,我们继续谨慎地监督我们的房地产投资组合,以提高入住率,控制成本,并机会性地退出全值资产,同时保守地承保新的机会。

COVID-19迫使人类重组其工作重点并为风险做好更好的准备

在当前大流行造成的巨大生命和生计损失之中,我们还没有完全认识到,如果这种特定病毒的致死性大大提高,情况将会更加恶化。病死率约为0.5%(由于目前未知的无症状表现数量可能略高),与许多其他人畜共患病毒的死亡率相去甚远。MERS是另一种冠状病毒,病死率约为35%,埃博拉病毒约为50%,尼帕病毒约为40-75%,马尔堡病毒为50%。在患有日本脑炎并伴有脑炎症状的患者中,约有三分之一的受害者死亡,另有三分之一的患者永久性认知或心理受损。幸运的是,其中一些在人类中很少传播。我们本来可能会遇到一种具有高致死率,长潜伏期和高传播性的恶性三连环病毒。很难想象如果COVID-19的致死率是20%,更不用说50%的后果了。这不会是持续的经济损失的四分之一。相反,这会破坏现代文明,引发一场争夺剩余资源的竞赛,而这些资源将远远超出厕纸和Clorox。

枪支和黄金将成为主流商品。供应链将停顿下来。政府可以将任何想要的人指定为“必需人”,但是如果幸存下来的感染的可能性不比掷硬币好,谁会出现呢?

其他一些观察结果如下:

1.这些病原体的进化通常是高度随机的。鼠疫在14世纪席卷了欧洲的三分之一。尽管鼠疫是由细菌引起的,而且其病理学与COVID-19病毒完全不同,但这仅仅是一个突变,它把相当良性的胃病变成了无情的杀手。

2.比尔·盖茨和其他人警告我们,大流行病即将来临。很少有人认真对待他们,我们仍然没有做好准备。结果,许多人丧生。我们缺乏应对传染病暴发的应急计划,尤其是在世界上几周内瘟疫在全球蔓延的世界中。

3.我们社会中的政治和意识形态分歧是强大的并且根深蒂固,以至于即使是一个简单的缓解者,例如戴上口罩,也会在政治上造成分歧。鉴于这种毫无意义的分歧,我们很想知道“我们作为一个社会走了多远?” 我们一直面临的困难,甚至是对另一种但又强大,不断增长,甚至最终更大的威胁(气候变化)做出反应,这凸显了摆在我们面前的挑战。

4.选举政治在应对大流行病时表现出一种基本的紧张状态:如果我们迅速而积极地做出反应,而政策反应实际上导致最终的人员伤亡大大减少,那么在撰写最后一章时,这看起来就像是“反应过度”。这是我们几年前在一封信中提到的“预言悖论”。许多人会说:“我们当然不需要采取破坏性的应对措施,”在未来的大流行中可能会丧生的生命很少。努力研究如何将这种反应实际转化为挽救生命的艰苦工作可能永远不会离开学术界。在危机初期,这在某些美国州长中似乎发挥了作用,因为最极端的情况未能发挥出来,导致许多人过早地“开放”司法管辖区,这样的选择浪费了早日成功地进行遏制的努力,却使成千上万人丧生。

 “Fauci效应” –重新树立对专家,科学和真理的信心,并渴望为社会服务

这一点目前可能比实际情况更令人向往,但是很少有美国人会错过冠状病毒特别工作组关于大流行的白宫简报。美国人在讲台上看到了专家安东尼·福西(Anthony Fauci)博士,他解释了大流行的事实和科学以及最佳的传播途径。相比之下,美国人还看到了一位欢呼雀跃但常常没有事实的总统,他赞扬他所听到的可能行之有效的补救措施的优点,并声称这种病毒会消失。

该国可以看到谁掌握了事实并制定了计划,谁在他们的头顶上,抓住稻草,谁在讨好,谁在尽最大的努力保持独立并向权力讲真话。现在,我们可以看到哪些州长依靠事实和数据,以及哪些人在民众的生活陷入困境时屈从于压力,异想天开或否认。

一段时间以来,美国人一直在摆脱对科学的信念和对专家的信任,部分原因是该国政治上的深深分歧,部分原因是某些方面对社会“精英”的轻视。你会在反疫苗运动中,看到这种科学和科学原则的嘲弄。内科医生兼医学作家Atul Gawande在2016年于加利福尼亚理工学院发表的演讲中谈到了这一趋势及其令人震惊的含义,当时他观察到对科学的信念,“使我们在过去一个世纪中的寿命几乎翻了一番, 增加我们的全球数量,并加深我们对宇宙本质的理解。然而,科学知识不一定是值得信赖的。部分原因是因为它不完整。但是,即使在科学提供的知识不胜枚举的地方,人们也经常抵制它——有时完全否认它。”

可悲的是,我们看到我们国家日益自反的政治两极分化感染了关于大流行病的公开和清醒的科学辩论。意识形态党派关系有可能变成知识分子党派关系,威胁到科学辩论的健康辩证法。事实是,我们对科学的理解在发展的同时不可避免地是不完整的。我们不知道社会中的哪种免疫力水平可以充分保护我们,哪些预防措施可以在流行病学收益和社会成本之间取得最佳平衡,我们必须在哪里提高警惕,在哪里可以放松警惕。例如,我们正在学习COVID-19从儿童到成人的相对罕见传播。现在,许多欧洲国家的经验表明,有可能安全地开办学校,这样做对我们的孩子和社会所带来的好处不容小觑。但是只有头脑冷静和头脑清晰的人才能提供这些答案。这是我们最好的科学家和公共政策专家必须蓬勃发展的地方,既要避免政治压力又要避免民众恐慌。正如已故的物理学家理查德·费曼(Richard Feynman)指出的那样,“我宁愿存有无法回答的问题,也不愿提出无法回答的问题。”

只希望看到更多无私的、具有公共服务意识的领导人(如Fauci博士)和其他人冷静而无私地向美国人民提供信息的经历,可能对恢复科学在我们心理世界中的应有地位发挥作用。我们同样可以希望,Fauci博士这样的鼓舞人心的榜样可以激励更多的年轻人考虑从事公共卫生事业,以使自己的生活有意义,他们无法想象有比“下一个Fauci”更高的呼吁。

资本对劳动力的支配地位下降

近几十年来,尽管平均工资停滞不前,但资本回报却猛增。那些拥有财富的人变得更加富有,而技术破坏继续迅速摧毁工作(即使它创造了一些新的工作),加剧了不平等现象。如果如我们所期望的那样,如果劳动在将来在组织自身方面越来越成功,那么扩大社会计划和机构的压力将很大。即使失业上升到大萧条水平和扩展到美国大部分地区,资本拥有阶层,或者至少是那些拥有公开交易投资的阶层(某些小型企业的私人市场截然不同),受到的损害总体上微乎其微,这是站不住脚的。烧掉他们的最少积蓄。在当前的危机之前,由于四十年来不断扩大的不平等,阶级关系感到不安。不难想像,有可能会发生一场运动,鼓励受影响的人们不支付抵押贷款,汽车贷款和信用卡账单,而且如果出现劳动者和政治领袖开始倡导将其作为一种适当的做法,这也不会令人感到震惊。

我们将粗暴的个人主义提升为一种社会价值的后果,意味着裁员,休假,拖欠债务或破产被视为个人(而不是共同的)失败,因此,集体行动甚至很少被认为可以治愈。然而,与美国制造业的缓慢空洞化,甚至全球金融危机的经历不同,这种流行病是几乎每个人都立即感受到的外源性冲击。它可能具有将大批失散者和被剥夺者的选民聚集在一起的作用。劳动力可能开始需要更多的生产成果,尤其是现在,很明显,一线劳动力面临的个人风险所占比例过高,这在保持供应链正常运转,保持美国充足的存货和饱足的饮食中是前所未有的。他们可能也为他们的要求提供越来越多的政治支持。

当前大流行导致的其他可能变化

1、我们是否开始质疑某些传统(例如,为工作打扮,炫耀性消费,握手,吹灭生日蜡烛等)。在过去的几个月中,我们所有人都陷入了简朴的生活,而在打破了其中一些文化痕迹之后,我们是否可以超越其中一些?

2、家庭情况似乎正在发生变化。居家时,家人有这么多时间在一起,婴儿潮会不会出现?我们已经经历了宠物热潮。许多在COVID之前存有大量存货的动物收容所现在已经空了。将年迈的父母搬进养老院的决定会变得更加困难吗?当然还有其他变化。在一起的时间很长,很可能会巩固幸福的家庭,并使不幸福的家庭破裂。

3、如果我们转向更加数字化的工作环境,这是否可以腾出时间来进行以前花在通勤,旅行和不必要的会议上的其他活动?(例如,以几代人以前比较普遍的方式进行公民参与,签约指导儿童球队等)。我们怀疑这种趋势是真实的,这将是一件好事。

4、当我们摆脱对传染病蔓延的恐惧时,我们会继续建立“共享经济”吗?我们都对共享乘车,公寓,工作区甚至是衣柜的想法越来越满意。也许由于不理想的占用率或利用率,这种趋势势不可挡。还是我们担心彼此之间的距离太近,或推迟共享经济的持续推出?

5、归根结底,COVID-19是否将我们联系在一起,就像经过一个长赛季后的运动队或经历过战争而面对共同敌人的士兵一样?现在,我们可以明确声明您的健康状况对我的健康至为重要,反之亦然。我们可以放心在一起。还是当我们逐渐将彼此视为对自己和家人健康的威胁时,病毒在社会上给我们造成了分裂,并且我们减轻了身体上的接触(握手,拥抱,击掌等)?我们对此很乐观,但只有时间会证明一切。如果对疾病的恐惧变成对人民的恐惧,我们将失去深远的重要性,我们将永远变得更糟。

6、COVID-19如何改变选举政治?选民会希望获得更多的技术型的官僚领导,并要求那些渴望上任的人在维持正式的决策过程中提供知识和经验吗?草根阶层的门铃响起,参加烧烤会和接吻会减少吗?大众媒体会变得更加重要吗?候选人会找到其他虚拟接触选民的方法吗?我们会更容易在家中投票吗?

7、这种流行病引起了有趣的法律甚至宪法问题。政府通过关闭企业来限制个人自由的权限有哪些限制?需要口罩吗?通过强迫个人留在自己的住所中或仅拜访必需的零售商(例如药房和杂货店)?谁来做这些决定–联邦,州或地方政府?很明显,在某些问题上,我们需要更强的联邦指导和指导,因为病毒对州界无视,让一个州实施更具攻击性的协议集而邻国采用完全不同的方法几乎没有道理。但是与此同时,联邦政府对这种大流行的处理却非常糟糕,以至于赋予它更大的权力似乎令人怀疑。

8、我们可能没有意识到这一点,就形成了一种“大流行的心态”,就像我们的祖父母辈在1930年代的经济困难中成长一样,发展出了“抑郁的心态”吗?这么多与他人隔绝的时间,以什么方式使我们微妙地改变了?我们可能会变得更加自力更生吗?我们会继续执行新的任务并坚持我们的新常规吗?甚至对于某些人来说,这是否是一个机会,可以想象并重塑生活中的关键方面?人们可能有毕生的目标和梦想,在日常生活中不断的需求下,COVID之前的人们经常在下一年(“也许是明年”)开始了他们的梦想。现在,这些可能会变得更加突出,并激发人们参加在线课程,学习外语,规划下一个学位,或者进行他们长期以来一直在考虑的职业过渡。至少,我们中那些内向的人是否会被他们一直渴望的广泛的社会距离所证实?很难想象我们不会完全恢复过去的行为。

当我们的公司乃至我们的国家面对公共健康面临的独特危机及其所造成的严重经济损失时,我们欢迎有此机会与投资者分享我们的想法。在Baupost,客户沟通通常是团队合作,这封信也不例外。我要特别感谢我们公共小组的负责人杰西·唐宁(Jesse Downing)的重要作用,因为他对这封信的后半部分做出了许多贡献。

与往常一样,Baupost继续自下而上地寻求投资机会,每一次都识别并分析一项有吸引力的投资。作为评估的一部分,我们尝试使用最佳判断来为我们的预测和概率估计提供依据。在不确定性高于平常且变化率正在加速的时代,我们希望深入思考未来与过去的差异可能会提供有用的见解。

一如既往,我们感谢您的信任和支持,并希望您度过一个健康愉快的夏天。如果您有任何疑问或意见,请随时与我们联系。

真挚的

塞思·克拉曼(Seth A.Klarman)

首席执行官兼投资组合经理

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monroy09-14 12:51

学习

量化安全边际08-31 07:39

和他选股理念有关

量化安全边际08-31 07:37

没有看清所谓看不见的手,恰恰是他这样的资本本身导致美国制造业外溢,并在美国这样的自由资本主义世界无解。

安之若素908-14 13:10

请问哪里可以找到英文原文?Klarman最近几年业绩不理想啊
Seth Klarman's these stock picks average a monthly return of 1.84% between 1999 and 2007, vs. 0.33% monthly gain for the S&P 500 TR Index. No wonder Seth Klarman built such an amazing reputation. I'd pay $1600 for his book if it's going to help me achieve these types of return.


Unfortunately these stocks returned only 0.62% per month between 2008 and 2017, vs. S&P 500 Total Return Index's 0.78% gain. More importantly, Klarman’s non-micro-cap stock picks performed much worse in recent years. These stocks returned only 0.13% per month between 2014 and 2017, vs. 0.98% per month for the S&P 500 Total Return Index.

linhf131408-14 10:27

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