博时基金蔡滨:把握成长α和周期β兼顾的投资机会

导读:博时基金的蔡滨是市场少数结合了成长和周期投资的基金经理,他偏好寻找同时具备Beta和Alpha特征的公司,当Beta由底部回升时,可以享受Beta+Alpha的两重收益。对于蔡滨来说,不是只买低估值的股票就叫价值投资,价值投资的本质是用基本面去做投资。同样,成长股投资是去买业绩增速高于名义GDP的企业,成长股投资并不只是买新兴产业或者投科技股。蔡滨发现,在中国的传统行业中,也有大量被低估的成长股。

蔡滨认为好公司未必对应好股票,买入的价格也很重要。这背后需要对公司的价值做出判断,如果错判了公司价值,以远高于公司价值的价格买入,就会造成永久性的亏损。他非常看重组合的风险收益比,会根据个股预期收益率进行动态调整,这也帮助蔡滨在不同风格的市场环境中,都能获得超额收益。此外,蔡滨的框架还非常注重市占率的提升,偏好那些能把自己市场份额扩大的优质公司。

以下我们先分享一些来自蔡滨的投资“金句”:

1、成长股研究框架中最核心的是判断时间维度和增长维度。

2、不要用局限的思维定义成长,成长和所处行业无关、和市值大小无关,甚至和一两个季度的增速无关,所以我们对成长股的选择是多行业的。

3、我喜欢那些市占率能持续提升的成长股。

4、好公司,不一定是好股票。我们希望买入的估值是比较合理的,通过企业的成长,能够在未来3-5年能给我们带来一倍的收益。

5、我希望能赚到企业成长的钱,也能赚到周期轮动的钱。

6、我们会买一些兼具Beta和Alpha特征的周期成长股。这些公司由于自己的竞争优势,是能够获得超越行业的增长。

7、不一定要在市场有共识的好公司里面做选择,我并不那么关注市场风格,会始终保持组合的风险收益比。

8、组合里面可能有些公司受益于当下风格,也可能有些公司并不受益于市场风格,但是一个组合最终的收益,应该是来自个股Alpha的累积。

9、对于投资,我认为就是基于基本面研究、以企业价值评估为依据做的价值投资。

10、投资中最大的风险是买的太贵,如果用过高的溢价去买一个公司,未必能带来比较好的收益率。

成长和周期结合的投资框架

朱昂:谈谈你是如何理解投资的?

 蔡滨对于投资,我认为就是基于基本面研究,以企业价值评估为依据做的价值投资。我认为成长股投资、周期股投资、价值股投资本质上都是一种广义的价值投资。成长股就是看好企业成长的价值,价值股是看好企业价值波动带来的投资机会,周期股是基于周期回归带来的投资机会。

只要是用基本面去做投资,都是一种价值投资,不是只买低估值的股票叫价值投资。投资最核心的环节是如何做好基本面研究,评估相关公司的价值。

朱昂:确实,我们看到你是少数同时布局成长股和周期股的基金经理,能否谈谈你的投资框架?

 蔡滨我确实希望赚到企业成长的钱,也能赚到周期轮动的钱。构建这套方法论和我的出身相关,我最早是看交运的,属于周期性特征很强的行业。后来我也看过通信,在3G转向4G的时代,属于成长性行业。帮助我对周期股和成长股都有所认知,我自己也愿意在这两个方向去做投资。

先说成长股,我对成长股的定义和市场有些差异。许多人觉得成长股风格就是买新兴产业、或者小股票、创业板。我觉得成长股作为一种公司,要从时间维度和增长维度去看。如果一个公司的收入和利润复合增速是名义GDP的两倍,就能定义为是成长股,这是从增长维度出发的定义。再从时间维度看,有些公司成长周期在3-5年,也有一些公司成长周期更长,可以达到5-10年。

成长股和所处行业无关,和市值大小无关,甚至和一两个季度的增速无关。所以我对成长股的选择是多行业的。甚至如果一个行业不增长了,但是公司通过自身竞争力能获得更多的市场份额,实现价值的增长,那么也是一个成长股。

对于成长的认知也要动态调整,并不是说一定用某一个增速来定义成长。有些公司可能前期处于投入期,导致利润增速比较慢,后面进入爆发期后,利润增速就加快了。成长股研究框架中最核心的是判断时间维度和增长维度,一个公司未来的利润增速在什么水平,能够成长多长时间。这就需要对公司的商业模式、产品力、管理层的企业家精神、企业在行业所处位置等方方面面因素进行预判。有些公司能伴随着行业成长,也有一些公司在行业成熟阶段能获得市场份额的提升。

任何预判都有正确和错误的时候,我们需要的是通过研究提高预判的概率,并且对当下的估值和市值进行价格上的评估,判断这个价格是否已经包含了未来成长性的预期,享受了一个估值溢价。如果已经提前反应在价格上了,那么未来市值可能就不会增长了。

好公司,不一定是好股票。我们希望买入的估值是比较合理的,通过企业的成长,能够在未来3-5年能给我们带来一倍的收益。这就是我对于成长股的一个框架。

好公司未必是好股票

朱昂:你希望找到市值翻倍的股票,这些股票有什么特质吗?

 蔡滨这些公司的年化增速至少要在15-20%,当然许多公司能够实现更高的增长,达到30-40%的年化增速。估值要和增速相匹配。有些公司增速很快,但市场的认识很充分,估值也给的很高,匹配度就未必好。

从特质看,这类公司具备比较强的竞争力,能够获得更多的市场份额,而且公司在行业的份额还并不高。如果已经占到了60%的市场份额,行业不增长的话,公司可能也不会有太大增长。如果公司的市场份额只有10-15%,未来我们能判断达到30-40%的市场份额,这就是对一个公司天花板判断的问题。

最优的成长股是行业能够高增长,公司又能比较确定获得市场份额。但是我们会经常碰到处于两者中间阶段的公司。有些行业增速非常快,但市场的集中度也很分散,没有看到哪个公司能很确定获得市场份额。还有一种是行业增速很慢,但里面一些龙头公司的市场份额在比较确定增长。

那么这就落实到对于个股风险收益比的角度。有些公司确实很优秀,但对应的市值和估值都比较高了,比如食品饮料里面的白酒和调味品。另一边,市场还是有4000多家数量庞大的上市公司可供选择。不一定要在市场有共识的好公司里面做选择。

朱昂:这里就牵涉到你说的,好公司和好股票的问题?

 蔡滨要用合理的估值去买好的成长性。有些今天被大家都认可的好公司,可能对应的估值很高了,这时候就需要去选择是否接受这么一个预期收益率。假设3年能获得50%,那么或许也是非常不错的收益率了。另外也有一些比较优秀的公司,可能和所处的行业环境有关,对应的估值并不高,能带来更好的预期收益率。

我的持仓里有一些中游的好公司、比如说化工、机械里面的优秀公司,都是可以参与到全球竞争优势的。虽然所处的行业有一定的周期性,看上去也比较传统,但是估值有一定折扣,甚至比海外竞争对手还要低。过去的家电企业就显示出这个特点,他们的成长性比海外家电企业更好,估值并没有任何溢价。

用合理的价格持有这类高ROE成长性公司,能够通过公司每年的利润回报不断推高市值的增长。过去几年确实有这类高性价的投资机会,自身的波动并不大,而且收益率也很好。

用一部分逆向投资买周期

朱昂:谈了成长股的投资框架,我们再聊聊你是如何做周期股的?

 蔡滨周期股的投资会更加简单一些,很多周期性行业的景气度,是围绕价格波动的,比如说面板、养殖、以及上游原材料。我们希望找到行业处于底部向上阶段中,市值也在底部区域的公司。这里也牵涉到一个估值的问题,用什么样的估值方法判断公司确实处在一个底部区域。伴随着行业景气的回升,公司的市值也会出现回归。能赚到周期的钱,会对净值带来较大贡献,不过这种机会可遇不可求,并不作为组合主要的投资方向。

我们在2017年抓到了钢铁供给侧改革的机会,2018年底部挖掘了养殖周期向上的机会,2020年也找到了面板行业周期改善的投资机会。

朱昂:周期股投资需要一定的逆向,但逆向又容易犯错,你是如何提高逆向的胜率?

 蔡滨我确实在投资上会做一些逆向,而且不仅仅是在周期股上,一些偏成长的股票上也会有一些逆向投资。这个逆向就是在市场关注度不是特别高,公司还处在成长或者周期爆发之前的时候进行投资。在初期,我会用一些低仓位去投资,通过持有这个标的进行更深入的研究和跟踪,毕竟有了持仓后,研究的驱动力就会不同。在这个过程中,如果发现判断错误,或者逻辑发生变化,就会及时止损止盈。

如果发现自己判断正确,那么就可以加大布局。所以先用小仓位去试错,是一个比较好提高胜率的方法,试错的成本也不高。随着研究的进一步深入,就可以在自己判断正确的方向加大仓位。

传统行业有一些Beta和Alpha结合的机会

朱昂:我们要不谈一个具体的案例吧,你是如何在今年布局了面板行业的机会?

 蔡滨我们把握了两波面板行业的周期性机会。国内的面板行业过去一直在投入,导致全球面板价格杀得很厉害,大家都不赚钱。之后我们看到,韩国的面板企业都开始在退出。供给端的产能退出后,会带来未来价格的上涨。

同时我们用PB来给偏周期的企业估值,发现这些面板企业都处于估值偏底部的位置。从我们的周期股投资框架出发,满足了我们去做投资的两个条件:1)行业处于周期底部,产能退出,价格可能会出现向上;2)公司的估值处于底部位置。

面板的周期性没有上游资源品那么强,因为需求端受电子消费品和必选消费品的影响,周期性没有那么强。这是一个用胜率和赔率来做的投资。从当时的时点判断胜率较高,赔率也不错,这笔投资的风险收益比是合适的。当公司回归到合理的市值之后,我们就会选择卖掉。

比如说,我们会买一些兼具Beta和Alpha特征的周期成长股,这些公司由于自己的竞争优势,是能够获得超越行业的增长。甚至我们看到,在一些全行业亏损的时候,这种公司依靠自身竞争力,还是能够盈利的,ROE也很高。那么如果在行业周期低点进行布局,可以享受到公司成长性和周期性双升带来的投资机会。在中游化工和工程机械领域,都有一些这类兼具Beta和Alpha特点的周期成长股。

朱昂:从公开数据看,你的持仓中有一个钢材公司,背后的原因是基于周期投资还是成长投资?

 蔡滨这是一个做特殊钢材的新材料公司,不是传统的钢铁企业,产品很多都是定制的。这家公司有很强的议价能力。从行业发展看,国内特钢的占比还很低,我们拿日本和其他发展国家为例,未来占比大概率有比较大幅度提高。

公司的业绩增速在15%左右,也符合我成长股的投资标的,过去几年公司一直在技术上有所突破,形成了比较强的产品竞争力。和市场不同的观点是,大家会认为这是一个偏周期的公司,给的估值就偏低。事实上,这是一家周期性行业的成长股,我认为拉长时间看会出现估值修复。

我的组合中有好几个周期性行业的成长股,这些公司彼此的行业阶段又不一样,有些公司处于行业底部区域,即将出现向上的拐点;有些公司处于行业比较景气的阶段。这些公司的共同点是,放眼全球都具有很强的竞争力,自身有持续成长的Alpha能力,能够穿越行业周期。

注重组合的风险收益比

朱昂:我发现你在不同风格的市场中,都取得了超额收益,这个是怎么做到的?

 蔡滨在我管理组合的这些年中,确实经历了好几个不同风格的市场环境。比如说2015年的创业板行情,2017年的白马蓝筹股,2018年的大熊市,以及2019年的结构性行情。我管理的组合在不同市场风格中确实都取得了超额收益。

我觉得背后的原因可能是我恰恰并不那么关注市场风格,更多是用3-5年的维度自下而上选择个股。这些储备在组合里的品种,在不同时期也契合了之后的市场风格。自下而上选择具有性价比的好公司,这些好公司处在比较好的发展阶段。同时,在公司估值较高的时候我会选择卖出,始终保持组合的风险收益比。

拉长时间看,持续的业绩增长是能够穿越不同的市场风格。相反,要去提前预判市场风格是很困难的,因为影响市场风格的因素很多,从宏观环境、市场环境、板块估值等。

另一个原因是我的组合会适度分散,对于不同行业分散,也对于不同风格分散。最终我希望构建的组合是具有Alpha的特征。组合里面可能有些公司受益于当下风格,也可能有些公司并不受益于市场风格,但是一个组合最终的收益,应该是来自个股Alpha的累积。

朱昂:你的行业覆盖比较均衡,如何把握广度和深度?

 蔡滨研究平台在个股覆盖上给我的帮助很大,整个博时基金的研究团队是很强的,而且我们的投研一体化也提高了投资和研究对接的效率。研究平台的支持能解决广度的问题。在研究深度上,我认为基金经理的主要工作也是在通过研究员提供的基础材料,进一步落实到自己的深度认知上。

此外,跟踪能力也很重要,需要对公司的业绩和管理层的执行力进行持续跟踪。我喜欢把精力花在对公司发展路径的研究,对于测算今年业绩增速的具体细节,可能不会投入那么大的时间和精力。

朱昂:什么情况下你会买入或者卖出一个股票?

 蔡滨我很看重组合的风险收益比,买入和卖出股票最重要的一个原因是调整风险收益比。假设一个公司我认为未来3-5年能涨一倍,公司在半年牛涨了50%,那么我会去做评估。如果风险收益比不再合适,或者找到风险收益比更好的公司,那么我就会做一些换仓。

当然,还有一个卖出的原因是看错了。如果看到投资逻辑出现错误,我也会卖出。整体而言,我的组合是比较均衡的,集中度适中。

朱昂:从你的组合看,也和传统的成长股选手不同,消费和医药两个行业占比并不高,背后的原因是什么?

 蔡滨这个问题我自己也在反思,消费和医药确实也是非常好的行业。我觉得和自己的投资框架还是有一定的关系。我喜欢那些市占率能持续提升的成长股。在这两个行业里面,市占率可能并不是最重要的影响因素。还有一个原因是预期收益率,有些公司我认为预期收益率并没有很强的吸引力了。

我现在也在加大对于消费品的研究,这个行业确实有比较强的确定性,持续成长的维度可能不是3-5年,而是10-20年。在这个框架下,不是去赚三年赚一倍的空间,而是每年去稳定获得十几的收益率。这个确实和我之前的成长股和周期股框架不太一样,不是用市占率或者天花板去做判断的。

投资中最大的风险是买的太贵

朱昂:展望一下未来的市场,你看好哪些方向?

 蔡滨我从2014年开始,就一直很看好中国的产业升级这条主线。核心原因是,中国劳动力成本会不断上升,那么必须要提高生产效率,信息化和工业化的融合是必然趋势,带来持续的产业升级。

过去几年我们是制造大国,但还不是制造强国。在中国成为制造强国的过程中,这些具有竞争力的企业会先通过进口替代获得市场份额的蛋糕,之后也会获得全球市场的份额,这些企业具有长期增长的赛道。事实上,仅仅内需市场的进口替代就能带来很大发展空间,从新材料、半导体、到新能源等等,都沿着这个产业升级的趋势发展。

还有一块我比较看好的是工业服务,现在市场份额还比较分散,随着技术的进步,市场份额会不断集中。

但是构建组合的过程中,我还是看重好公司和好价格,一定要用合理的估值去买一个好公司。好公司不一定代表好股票。如果用过高的溢价去买一个公司,那么未必带来比较好的收益率。这个就像我们买任何东西一样,都是有一个价值的。过高于价值的价格去买,就未必合适。

投资中的风险,也是用高于这个公司实际价值的价格去买,如果这个公司回不到你买入的价格,这就造成了实际的亏损。所以,我买公司,还是希望有一些安全垫的。用偏向低风险的方式,去获得收益。

朱昂:在你的投资生涯中,有什么飞跃点或者突变点吗?

 蔡滨我的成长一直是慢慢在变化,并没有特别的飞跃点。我运气比较好,做投资的时候相对都比较顺利,一直没有遇到特别困难的时候。我觉得投资需要不断积累,慢慢拓展。

在投资方法上,也是在不断完善的过程中。一开始也没有去想着看3年维度,因为我们的考核周期并没有那么长。后来慢慢理解,应该用更长的眼光去做价值判断。比如说新能源汽车,必须是用5-10年时间维度去看,看短期1-2年是买不下手的。再比如有些消费品,可能是用50年的时间维度去做价值判断的。

朱昂:平时有什么事情你想多做一些,什么事情想少做一些?

 蔡滨我想多做一些行业和公司的研究,少看盘和交易。

朱昂:如果不做基金经理,你会做什么?

 蔡滨前几天我女儿问我,“你的志向是什么,你想成为什么样的人?”我思考良久,后来觉得做投资还是我自己最喜欢做的一件事。

但如果不做基金经理,我特别想跟着FOF团队去调研别家的基金经理,就像你现在做的事情那样。去理解不同基金经理的投资想法,看待事物的角度,我觉得是一个很有意思的事情。然后投资上,就去买他们的基金。

其实我觉得个人炒股是很难的,如果我没有投研平台的支持,对于我个人来说,买基金应该是一个更好的投资方式。

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