长信基金杨帆:合理资产配置 力争持续稳健收益

导读:认识杨帆要回到2009年我入行的时候,那时候杨帆是看全球经济的策略分析师,也是国内较早看海外市场的研究员。每周的海外市场周报是我们必读的研究报告,关于量化宽松和对欧美经济的研究,都是来自杨帆的报告。

去年对杨帆做过一次访谈,她有一个重要观点:风控本身是收益的来源(长信基金杨帆:风控本身是收益的来源)。把时间拉长去看,发现股票和债券都是长期走牛的,背后的本质是货币供应长期向上。只要控制住风险,不离开牌桌,就能拿到正收益。

同时,杨帆进一步阐释了如何通过大类资产配置平滑组合波动率,享受资产价格长期向上的稳健收益。在大类资产配置框架中,比价效应和趋势效应是两个核心变量,是最基本的两个规律。杨帆认为,从产品设计到资产配置决策,都要符合基本规律。一部分教科书中的理论由于前提条件过于苛刻,推理过程过于繁杂,在实践中反而容易脱离基本规律。

杨帆对大类资产配置有独到见解。提出“中国股市几乎是全球最好的资产”观点。我们看到,过去的大半年,A股市场是全世界股市中表现最好的之一。展望未来,从绝对意义上来说已经不存在一定便宜的资产,但如果认为美国国债收益率是资产定价的锚,A股资产并不能算贵仍然具备非常强的配置和交易价值。未来最大的不确定性来自全球流动性大宽松以怎样的形式收场。

以下先分享一些来自杨帆的“投资金句”:

1、对于任何资产来说,比较重要的有两个核心变量:比价效应和趋势效应。这两个效应是最基本的规律。

2、从中长期维度看,由于央行不断发行货币,如果用纸币价值衡量,那么大类资产价格长期来说都是往上走的趋势。

3、过去大家觉得风险平价模型不仅波动低,收益率也很高,这背后和债券收益率持续快速下行以及机构放杠杆有关。

4、从当下的美国国债收益率来看,那么显然这些资产看上去又不是那么贵。

5、现在所有的资产,面临最大的风险是系统性风险。从金融层面来说,就是全球央行大放水,没有人知道最终以什么形式收场。

6、负利率是一种制度安排,是境外央行和政府不得不为之的一种安排。

7、一部分教科书里面的东西,确实在实践中面临着很大的障碍。

比价效应和趋势效应是大类资产配置的两个核心要素

朱昂:谈谈你的大类资产配置框架?

 杨帆在大类资产配置上,一定要把握核心要素。看的资产类别很多,这些资产的变化也很多,每天有各种各样的信息,我们没有能力把每一个影响变量搞清楚的,能做的就是抓大放小。对于任何资产来说,比较重要的有两个核心变量:比价效应和趋势效应。

第一个是比价效应,就是看估值,看哪个更便宜。比如:经常用到的股票和债券的对比,就是一个比价效应。因为债券的收益率是很清楚的,那么和股票市盈率的倒数去做对比,就能较为直观的看出谁更便宜。其他资产也可以做对比,类似于黄金原油比价,黄金铜比价。还有拿中国股市估值和美国股市估值去比较等等。比价效应就是得到很明确的数字,告诉在这个范围内,哪个是更贵的资产,哪个是更便宜的资产。

第二个是趋势效应,就是从当前看未来一段时间同一个资产的基本面和价格趋势,处于一个什么轨道中。比如:波音和亚马逊,从基本面上看一个处于实质性破产靠美联储续命的阶段,另一个则是业务正处在非常舒服的发展阶段。那么从历史数据看,哪些资产价格在上涨,哪些在下跌也是一目了然的。

投资都是由人来决策的,人本性上还是趋利避害,所以要把握估值和趋势两个核心要素。

把握这两个要素,就可以对投资进行评级。最粗略的可以划分为四个象限:估值高,趋势往下的资产肯定评级是最低的。估值很便宜,趋势往上的资产肯定评级是最高的。难把握的是估值和趋势矛盾的,这就需要看给予这两个要素分别多大的权重。无论如何,把资产评级后,能大致看到大类资产的配置方向。

只要剥离风险,资产价格长期上涨

朱昂:大类资产配置里面有不同的方法论,包括资产前沿模型,风险平价模型等,你会用哪些模型来做大类资产配置?

 杨帆我会用风险平价模型来辅助决策,这个模型的本质是控制组合的非系统性风险。把进入市场能投资的所有资产拿出来,这些资产就像漂浮在一个大水池里。这个水池里面的水,就相当于央行提供的流动性。这些资产各自的大小、重量、特征、属性都不太一样。这个水池,有时候水多,有时候水少,经常会有风浪。

从中长期的维度看,央行发行的货币一定越来越多,如果用纸币衡量,那么资产价格长期来说都是往上走的趋势。只是在这个过程中往往会有很大的波动。不同资产由于其自身属性不同,有些资产波动小,有些资产波动大,波动的时间点也不一样。风险平价模型的基本逻辑是,长期来讲随着水池的水越来越多,资产配置一定是赚钱的。基于这个原理,风险平价的核心是控制波动率,厌恶回撤。把波动大的资产,给予较低权重;波动小的资产,给予较高权重。这个模型的缺点也很明显,就是只管波动,不管收益,收益如何要看天。

过去觉得风险平价模型不仅波动低,收益率也很高,这背后和低波动资产即债券价格的持续上涨有关,也和境外金融机构放杠杆的行为有关,并不是这个模型本身能创造高收益。看到低波动的美国国债,从90年代开始至今,经历了一波巨大的牛市。今天,看到美国国债收益率已经在1%以下了。

另外两个模型就是估值效应和趋势效应,最终会把这些模型形成一个完整的投资评级,帮助构建大类资产配置的组合。

朱昂:如何通过大类资产配置,控制组合波动率?

 杨帆控制波动率至少要做三件事。

第一件是股债平衡,研究过股债平衡的长期历史数据,发现在绝大多数的情况下,股债平衡都能比较有效的互相对冲,平滑波动率。对于我们的产品来说,股债比例是事先设计好的,这个比例能够带来符合客户需要,比较理想的波动率和收益率。

第二件是合理分散,包括资产类别之间的分散和资产内部的分散。美国股市过去大几十年的数据显示,一个股票组合持有15-20只股票,就能达到比较好的风险分散效果。资产之间如果可以也要尽量做非相关性的分散。

第三件是如何应对系统性风险。系统性风险很难提前预测,时刻要对系统性风险做好准备。当系统性风险来临时,必须通过降低风险敞口来控制组合波动率。

朱昂:如何找到市场上低风险的投资机会,这类机会在哪里?

 杨帆估值可能是一个非常重要的变量,但要注意避免价值陷阱。如果对一类资产的基本面判断是正确的,毫无疑问低估值就是低风险的投资机会。不管这个资产未来能不能上涨能上涨多少,至少下跌的空间并不大。

定性和定量看重回撤收益比

朱昂:管理公募FOF,定量的基金筛选框架是怎么样的?

 杨帆首先是对基金产品进行分类,按照波动率进行区分,分为高波动和低波动两类基金。其次要在不同类别里面,去对基金的历史业绩和回撤做一个评判。我们在选择基金的时候,非常重视最大回撤这个指标。如果一个基金在一年的三个季度表现都不好,靠最后一个季度优异的表现取得收益,这种在评价体系里面得分就比较低。最后,根据基金排名筛选,再去做基金经理的尽调,最终形成一个优选池。

最重要的环节是执行,大家其实在定量分析上的框架差别不大,差异在于能否把每一步都执行到位。

朱昂:在基金经理的定性选择上,看重什么特质?

 杨帆比较看重一个基金经理在回撤控制和收益获取上的平衡。希望这个基金经理能在回撤控制的基础上获得好收益。前面也提到了定量分析上,我们非常看重基金经理的回撤控制能力。我们会把定性和定量相结合,把握一个基金经理的风控能力,最终想要获得比较好的风险调整后收益。

每一个基金经理都有不同的特点,最明显的就是基金经理的投资风格。做FOF投资,不会有投资风格偏好。觉得只要能取得比较好的风险调整后收益,都是认可的。

朱昂:有没有觉得优秀的基金经理会有一些人格上的特点?

 杨帆可能还没有想那么深,觉得基金经理获取收益和控制回撤的方式都不太一样。这就和这个世界一样,许多人会走不同的道路,许多道路可能都会通向同一个终点。市场是多样化的,并不是说只有一种类型的人能成功。

朱昂:你很看重回撤,最后筛选的结果会不会都是偏向股债混合,风险偏好比较低的?

杨帆:并不会出现这样的状况,会把基金经理按照不同的行业属性和风格划分,比如:医药、消费、科技、均衡等分类,让每个人和风格类似的一组人做比较。不是说拿完全两个类别的人去比较,也不是全部放在一起比较。那么,在不同风格组中,获得风险调整后收益的方法就不一样,也会筛选到不同类型的基金经理。

大类资产定价要看锚定效应

朱昂:你是大类资产配置的专家,如何看待目前的A股、美股、黄金等大类资产?

 杨帆大类资产的定价必须从锚定效应去看,估值贵还是便宜要看用什么标准进行锚定。如果用过去5到10年的历史平均估值看,那么显然各类资产都是偏贵的,无论是股票还是债券,整体估值都在历史偏高水平,但还没有到严重的泡沫化水平。

但是如果改变锚定的标准,从当下的美国国债收益率来看,那么显然这些资产看上去又不贵。今天美国的十年期国债收益率已经到了0.7%,相比三年前的2%出现了比较大的下降。从全球无风险利率的水平看,权益类资产似乎很有吸引力。

从2009年开始的量化宽松政策,至今已有11年,而且还没有结束。觉得现在所有的资产,面临最大的风险是系统性风险。就是全球央行在不停放水印钱,没有人知道最终以什么形式收场。如果央行放水的这个事情还能继续下去,那么从目前的投资框架看,资产价格并没有验证的泡沫,估值虽然在中性偏高位置,还是有很高的投资和交易价值。

朱昂:A股和美股做对比,你觉得哪个资产更好?

 杨帆这么多年看得很清楚,从全球资产的横向对比看,并不是比谁更好,而是比哪些是比较差的资产。显然A股和美股都不属于这个范畴。无论是从估值水平、发展的空间和方向来看,A股肯定是全球最好的资产之一。

作为全球资本市场的领导者,美股也是相对不错的资产。但是今天的美股,已经和许多年前完全不同了,背后有比较深刻的基本面因素。曾经最优秀的公司,包括波音、通用电气、通用汽车、福特汽车等都陷入了实质性破产。另一方面,美股也有FAANG这类公司,基本面还处在比较好的状态。

从基本面的角度出发,A股和美股市场中的好公司都有基本面支撑,主要是估值问题,目前的价格中包含了多少对于未来的预期。这一批公司看上去估值都在相对比较高的位置,其实反应的也是全球不停印钱的结果。

朱昂:你对海外市场很了解,如何看待现在的全球负利率?

 杨帆负利率是一种制度安排,是境外央行和政府不得不为之的一种安排,只是这种安排的基础并不牢固。既然这是一种安排,那么可能还会持续一段时间,只是要切记这个制度安排的基础是非常不牢固的,可能会在某一天出现大问题。

利率本身,对应资产的边际收益率,这意味着海外大量资产的边际收益为负。这些资产长期存在,并且还在赚出一个正收益。那么一旦出现问题,可能意味着大量的资产被消灭。只是什么时候发生,以什么形式发生。

长信稳利一年持有混合(FOF)针对中风险偏好人群

朱昂:作为养老FOF投资部总监,介绍一下正在发行的长信稳利一年持有混合(FOF)?

 杨帆这只产品是偏债混合型基金中基金,力争能够提供相对稳定的收益率,严格控制回撤。属于中低波动风险特征产品,权益的比例不会太高,整体配置会比较均衡,不会有特别的偏好。

朱昂:投资中有什么飞跃点或者突变点吗?

 杨帆极端的市场环境,总是会教育我们很多。2007和2008年的牛熊切换,2015的牛市和股灾我都完整的经历了。极端市场给大家的心理冲击是比较大的。资产价格会涨到没人看得懂,也会跌到难以理解。这也让我重新思考教科书模型的有效性。

一部分教科书里面的东西,有一定问题,其前提假设过于苛刻推理过程过于繁杂。许多经典的模型理论,在实践过程中会遇到问题。

延伸阅读:长信基金杨帆:风控本身是收益的来源

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